头部VC集体发声：创新药仍是中国最好的投资

“过去几年，创新药行业确实受到资本市场周期波动、政策变化以及地缘政治起伏的影响。但我想，从这个行业的技术创新，以及大量未满足的临床需求来看，创新药还是最好的投资行业之一。”

在第十届创新与投资大会上，汉康资本创始人兼首席执行官苑全红的一席话，说出了在场嘉宾的共识。

2025年，当创新药二级市场随BD热潮修复估值，港股IPO窗口大开，一级市场仍在观望。据医药魔方InvestGo数据库统计，2025年前三季度，国内医疗健康领域一级市场（不含IPO）共发生972起投融资事件，同比下降15.3%；总融资金额为546.25亿元人民币，同比下降7.7%。

眼下，二级市场的回调更为行业未来蒙上一层迷雾。“现在HIBOR已经到三点多了，比年初一点多的水平提高了不少，说明资金的宽裕性确实比7、8月份弱一些。”中信证券医疗健康事业首席分析师陈竹分析，“中长期来看行情仍是持续向上的，但是可能会有小半年的振荡期——近期港股和A股已有了这一态势。已入场的基金年底要take profit，新的基金也不会高位接盘，可能会转向一级。”

二级市场的一轮上涨，兑现了VC们近十年前的下注。清算过后，一级市场终究需要先一步回答“中国创新药向何处去”的问题。在这一时刻，汉康资本、高瓴创投、晨兴创投、博远资本、汇鼎投资集体发声：VC们没有离场，而是在审视新的结构性机会。

回到α，解决临床未满足需求

“我们始终认为，创新药行业的需求是持续存在的，即使是2024年、2025年。这也是我们投资最快的两年。”苑全红说道，“我们关注的两大投资主题，一是中国的重大疾病——目前中国最大的传染病是乙肝，感染人群规模达到7,000万；二就是关注PD-1之后下一代肿瘤免疫疗法。”

去年12月，汉康资本领投浩博医药7300万美元B轮融资，随后在今年5月和9月连续参与B+轮和B2轮融资，支持其核心产品——用于功能性治疗慢性乙肝的ASO药物AHB-137的临床开发。

目前，AHB-137在中国已进入3期临床阶段，全球研发进度排名第二，仅次于GSK和lonis Pharmaceuticals合作开发的Bepirovirsen。

在另一主线上，汉康资本一笔长达8年的投资，抓住了今年港股复苏的窗口期，迎来一个IPO。

2017年至2019年，汉康资本看中维立志博的单抗和双抗技术平台和下一代免疫治疗抗体管线，连续参投其种子轮和天使轮融资。今年7月，维立志博带着注册临床阶段产品和NewCo成绩在港交所敲钟，成为新一代港股18A中的标杆企业。

同样在2017年，当何欣创立汇鼎投资时，“看到全球未满足的临床需求，最明显的就是老龄化”。

因此，她选择聚焦三个与老龄化相关的赛道：退行性疾病，对应再生医学；基于慢性炎症是重大疾病的致病因素，聚焦免疫；针对老龄化群体往往患有复合型疾病，押注精准治疗；并且强调要做“全球新”。

八年中，最让何欣感慨的是微知卓生物，一家研发生物人工肝的企业。2018年，汇鼎投资独家参与其5000万A轮融资，从临床牵头，深度参与其核心产品的研发。

“它是将人的成纤维细胞直接转分化为功能肝细胞。在海外没有对标项目的情况下，从药监部门批准临床，到安全性、生产等多方面验证，企业和我们经历了不少质疑和挑战。”何欣说道。

目前，微知卓生物的生物人工肝HepaCure已推进至关键注册临床阶段，适应症也从严重肝衰竭拓展到肝癌晚期术后康复、肝硬化等，展现出替代肝移植的临床应用潜力。

这些创新药能够走到全球前列，除了企业聚焦临床需求、投资人鼎力支持，还有一个因素不容忽视——中国的工程师红利与临床效率优势。这是中国过去几年实现弯道超车的关键，也是未来在更多药物类型和疾病领域上拓展竞争优势的一把利器。

发挥“中国优势”

“创新药研发，归根到底是拼试错效率。”博远资本创始合伙人陶峰总结，“中国创新药企当前的效率，从时间维度上讲是历史最强，从空间维度上看是全球最强，这是毫无疑问的。”

高瓴创投董事总经理谢厅也认同：“成本、速度、质量，是创新药研发的三个关键。二十年前中国的质量和国际水平有差距，今天基本一致，同时成本低很多，速度快很多，可以实现很快迭代。比如ADC领域，现在明显向双抗ADC方向转换，其实就是因为这种工程化创新是中国的强项。只要技术瓶颈摸透了，就看谁能最快、最低成本做出好药。”

在抗体药物发现这一需要高频实验、大量筛选、反复优化的场景下，中国的工程师数量优势形成了红利。

据上海医药工业信息中心，在我国，动物试验、化合物筛选等临床前环节的成本，为西方发达国家的30%~60%。在同等预算下，中国药企可以投入更多人力与实验资源，从而更有可能筛选出“理想抗体”。

何欣在被投企业研发IL-12多抗的过程中，切身体会到这一点。经过数年的前期研发，其化合物即将进入临床阶段。

“目前来看，它的干扰素-γ提升很少，基本没有系统毒性，治疗窗口比现有国际上提高了50~100倍。这也得益于我们在前期小鼠模型阶段发挥‘中国优势’，尝试了4000多种组合，不同抗体靶点的组合，不同亲和力的组合。”何欣说道。

进入概念验证阶段，中国临床资源和效率优势随之凸显。庞大的人口基数，以及近年来药监局不断优化临床试验管理，引入特定的临床试验框架，让中国药企相较于其他国家能够更便捷、快速地跑出首次人体试验数据。

这尤其有利于中国公司在CGT、核药等前沿领域中与全球“零差距”发展，甚至实现“抢跑”。

投资人也看到了这一点。谢厅就表示：“高瓴创投一直没有减少CGT领域的投入，包括mRNA基础或慢病毒基础的in-vivo CAR-T。我们鼓励相关的被投企业，尽快利用中国IIT资源拿到临床数据，寻求国际合作。”

晨兴创投执行总经理黄璐更直言，“中国做in-vivo CAR-T有绝对优势”，不仅因为能够在早期进入临床验证的便利性，也因为中国生物医药创新的整体技术进步。

“不论是编辑技术、巨大通量的蛋白质序列筛选、还是递送体系的建设、病毒载体的构建等，中国已不仅是实验室阶段，而是到了工业化水准。”她进一步判断，“未来随着能力的加强，中国在CMC驱动的药物类型上也会有绝对优势。”

全球遇冷的CGT在中国反而获得青睐，这是中国生物医药产业利用自身优势向“全球新”发起冲击的缩影。全球生物医药产业都在关注这一趋势——Endpoints News就在近日发文指出：得益于优质人才的涌入、监管政策的灵活性以及难以匹敌的速度优势，中国生物科技行业正在摆脱药物研发的“fast-follow”模式。

“小核酸全球绝对领先，核药绝对领先，肿瘤表面羰基化蛋白的修饰也是绝对领先。”陈竹已观察到前沿信号，“早期我们和很多科学家交流，基本都是移植国外成熟靶点做follow，现在能看到中国科学家越来越多地走在临床研究的一线，研发管线具备全球前瞻性，做MRCT也不再担心找不到人。我觉得这个体系在变好，能够支撑未来5~10年内，越来越多的‘真创新’从中国本土诞生。”

中国药企抢了美国Biotech“饭碗”，

但离MNC还有距离

凭借人才聚集和临床效率两大优势，中国药企已在“筛选和验证”的早期阶段确立起全球竞争力，甚至有“卷到美国Biotech”的趋势。

“不论是因为美国要求降低药价，还是出于自身发展需求，MNC都希望降低成本，必然会到更便宜的地方license-in。”谢厅分析，“从这个角度讲，中国Biotech已经取代了海外很多Biotech，他们这部分蛋糕基本被我们吃下了。”

据医药魔方NextPharma数据库，2025年，中国创新药license-out交易金额首次超过美国，且拉开了3.2倍的差距。

但硬币的反面是，当中国药企将效率优势发挥到极致，对外输出大量早期资产，后期临床开发能力不足与源头创新薄弱的短板也开始凸显。

近年来，中国license-out项目研发阶段趋于早期，临床前至2期临床阶段资产的占比逐年提升，但能够“出海”的临床3期资产仍是凤毛麟角。

对此，谢厅直言，中国药企在3期临床开发的能力上与MNC还有明显差距。“我们和MNC交流时发现，他们普遍有一个意识，就是让一个药持续‘增加’——从临床设计上让一个药发挥最大化的功能和效率。我们在这一点上是不足的。”

更严峻的是，当中国药企在全球生物医药创新生态中抢下美国Biotech的位置，MNC也在以成熟的临床开发能力，将中国临床资源和效率的优势化为已有。

黄璐提醒，中国药企必须意识到这方面的竞争。“现在MNC全部跑到中国来，用master contract砸下中国头部的三甲医院，保证他们能够优先用上这些临床资源。”

医院资源，不仅关乎临床试验的质量与速度，还直接关系到临床转化能力的建设。黄璐提醒，过去，在肿瘤药是“皇冠上的明珠”的时代，是MNC培养了中国的肿瘤专家，帮助他们从纯粹的临床型医生成长为研究型医生，反过来支撑这一领域的创新发展。

潜台词是，随着当下肿瘤之外其他疾病领域起势，中国药企能否培养出相应领域的研究型医生群体，形成独立的临床转化能力，将是“攻守易形”的关键。

黄璐的观察是，目前中国源头创新实验室的数量和质量都已居于世界领先地位，仅次于美国，但临床转化能力薄弱，制约着源头创新的落地。“这受限于我们本身的know-how不足，研究型临床医生也有待成长。”

以免疫领域为例，近几年，黄璐在国内多家科研院所的免疫系看到大量免疫学新靶点的开发，很多已完成机制验证，甚至不乏世界级的研究成果，“但最棘手的问题是如何选择适应症。很多免疫性疾病本身发病机制并不清晰，如何和临床合作，找到最合适的靶点、适应症，这是最困难的。”

过去数年，中国药企已成功跑通苑全红所说的“成熟靶点迭代”路径，如今，从0到1的源头创新，成为行业公认的下一个风口，就看谁能率先突破其中的种种瓶颈。

苑全红总结：“如果我们要再上一个台阶，需要基础研究、临床实践、药监审评协同发力——一个科学突破从实验室走向临床，需要与临床医生互动，也需要与审评机构共同明确审批标准。”

这不仅是科学家、创业者、临床医生和药监部门的挑战，也是投资人们的挑战，从二级市场的视角，陈竹判断：“从过去的fast-follow到未来的源头创新，在这个过程中，资金肯定会有相应的洗牌，从综合性基金慢慢回到垂类基金主导。”

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赵靖宜：sucde0307

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