市场再现“蛇吞象”并购：溢价162%，值得吗？

老牌IVD上市公司利德曼和先声集团的成员企业“打了个赌”。

11月13日晚，利德曼正式披露：拟溢价162.23%，共折价17.33亿元，现金收购先声祥瑞的70%股权。但高溢价的同时，先声祥瑞也要实现在2025年-2027年，扣非归母净利润分别不低于1.66亿元、1.86亿元和2.08亿元，三年累计不低于5.60亿元。

双方约定，如若先声祥瑞业绩未达标，则需按当年指标补足差额，或按三年累计指标的不足比率，进行股份交易对价。目前先声祥瑞剩余的30%股权已被质押。

先声祥瑞是先声药业创始人任晋生收购而来的的企业，在结核病诊断筛查与疫苗领域做的风生水起。2021-2023年，其核心的结核病临床检测诊断产品“结核菌素纯蛋白衍生物（TB-PPD）”、“卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）”，市场排名持续位列全国第一。

这个交易规则对利德曼十分友好。先声祥瑞有“结核菌素纯蛋白衍生物”在售，市场稳定又可观，利德曼也放言，公司会借此打开IVD市场的第二增长曲线。

令投资者摸不到头脑的是，为何先声祥瑞会愿意转让股权？

不如“热钱”实在

2022年，先声祥瑞还在新三板挂牌，准备上A股。先声药业曾凭借新冠特效药，在医药圈一炮而红，同为呼吸道传染病，先声药业创始人任晋生还看到了肺结核领域的市场机会。

全球范围内，由于新型冠状病毒感染疫情对结核病诊断和治疗造成影响，结核病发病患者数连年增加；并且新冠疫情过后，结核病很可能重新成为全球单一传染源致死率最高的疾病。按照当时，两个呼吸感染领域叠加的市场，无疑是巨大的。

任晋生就将目光放在了已有产品的先声祥瑞身上。先声祥瑞原名祥瑞生物，早在2000年就成立了。2013年，核心产品“结核菌素纯蛋白衍生物”获批上市，用于结核检测；公司另一核心产品“卡介菌纯蛋白衍生物”最主要就是在“出生第一针”卡介苗之后进行效果检测，国内仅先声祥瑞和成都生物制品研究所有资格生产。

2020年4月，先声药业出资成立的百家汇投资购入了祥瑞生物7.2%股权，并陆续扩大控股权。到现在，任晋生已经通过百家汇、百家瑞、百家科技，间接持有90.8%的股权，并将公司改名为先声祥瑞。

两款核心产品也自然落袋。2021-2023年，结核菌素纯蛋白衍生物、卡介菌纯蛋白衍生物，两款产品总市场占有率分别达到18.21%、20.53%和20.63%，市场排名持续位列全国第一。

但情况在2023年发生改变。据公开数据，2023年、2024年及2025年前7月，先声祥瑞的营业收入从6.53亿元缩水到2.28亿元，归母净利润也刷新历史低位，仅为5967.95万元。抗结核药物的市场表现并不像想象中那么好。

公司不是没想过其他资本路径，2022年，先声祥瑞挂牌新三板，一年后，又与三方签订了A股上市的辅导协议。但此后上市进展却没了下文。

由于结核检验的市场特殊性，市场对先声祥瑞估值仍在高位，当时，祥瑞生物的新三板市值为41.89亿元。趁机溢价抛售，可能是当下最好的法子了。今年7月30日，利德曼就与先声祥瑞签订初步合作框架。今年10月30日，公司以“综合考虑公司发展战略、当前资本市场环境和政策等诸多因素”为由，主动终止了上市A股的辅导协议。

只是，从目前的财务状况来看，先声祥瑞想完成对赌协议中的指标，还需要在“蹦一蹦”。否则，很可能将全部的自家身价都搭进去。

负债，也要“蛇吞象”

从交易规则来看，无论先声祥瑞业绩如何，未来三年，利德曼都有不低于5.60亿元的入账。

利德曼是IVD企业，决定收购的时候，市值比祥瑞生物差了超10亿元。而且手里也没多少钱。更关键的是这几年检测行业不好过，利德曼本身就有商誉减值压力。收购先声祥瑞后，利德曼将新增10.19亿元商誉。

利德曼可能是想用先声祥瑞产品方面的资源，撬动更大的利益。

两家企业产品渠道可以形成完美闭环。利德曼主要从事体外诊断业务，包括诊断试剂和仪器；而先声祥瑞的体内诊断试剂市场，是利德曼布局空白。交易完成后，利德曼可以整合自身与先声祥瑞的诊断产品，交易完成后，利德曼可以整合自身与先声祥瑞的诊断产品，用先声祥瑞的检测产品初筛，后用利德曼的体外诊断技术的结核病综合诊断方案。

借助先声祥瑞的产品渠道，利德曼还可以扩宽非医院场景收入。据悉，先声祥瑞覆盖全国31个省区超7000家疾控中心，正好为利德曼的“筛查类IVD产品”，如肝功能筛查试剂、糖尿病检测试剂切入政府主导的公共卫生项目，拓展非医院场景收入。

利德曼除了将结核诊断筛查视为IVD业务板块新增点，还将积极拓展结核治疗一体化业务及创新疫苗业务。目前，公司还有多个关于结核的疫苗创新项目处于临床阶段。预计2025年-2027年，先声祥瑞的多个在研管线Xs02、Xi02、Xi03、 Xi04预计将陆续上市，其中，Xs03项目为脑膜炎领域，其余产品则覆盖了结核检测的全流程。

目前来看，利德曼已经从并购案中得到甜头。双方合作刚公布，利德曼股价就强势涨停，一个星期后，市值增加了20多亿元。

最终，谁能从这笔买卖中拿到最大利润，结果还需要等待。毕竟，无论是渠道融合，还是产品变现，双方都需要时间。

撰稿丨苗苗

编辑丨江芸 贾亭

运营｜廿十三

插图｜视觉中国

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