中国VC没有合伙人？20年血泪史揭示3大真相

“独立，才是指向发展原动力‘钱’的唯一路径。”

如果你问一个中国风险投资人，他的终极梦想是什么？答案很可能不是“成为合伙人”，而是——独立。

“单飞”几乎成为中国VC行业一条不成文的职业终局。而这背后，是中国式合伙人制度的全面溃败。

有人说，中国VC从来没有真正意义上的“合伙人”，只有“高级打工人”。

今天，我们借助《中国风险投资史》中未被公开的大量访谈与案例，拆解中国VC过去20年的三大真相——合伙人的困局、回购的寓言、投后的幻灭。

合伙人的悖论：为什么中国VC留不住人？

“中国VC就不存在严格意义上的合伙人。”书中有这样一句断言。

这不是贬损，而是现实。在美国，Benchmark以5人小团队、平权决策、均分利润的模式，投出了Uber、Twitter等明星项目，成为VC界的信仰。

而在中国，尽管每家机构都叫“合伙人”，但绝大多数机构仍然有一个核心话事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的机构，也难逃“一个人说了算”的命运。

为什么呢？“中国盛产‘强人’，喜欢‘宁当鸡头，不当凤尾’。”

即便是最早引入西方合伙制理念的鼎晖投资创始人吴尚志，也在访谈中坦言：“没有一个人会比所有人都强，但如果没有一个人主导就很乱。”

而更深层的原因，是利益分配机制的不成熟。一位头部基金的合伙人，凭借一个广为人知的大平台案例，拿到过一笔千万美元级的奖金——这被同行称为“中国VC打工人的天花板”。

更多的年轻合伙人发现：即便你爬到“合伙人”这个头衔，你也很难获得与之匹配的收益权与话语权。

于是，“独立”成了最优解。

从IDG出走的张震、高翔创立高榕资本；从红杉离开的曹毅创立源码资本；从光速中国单飞的韩彦创立渶策资本……每一波“独立潮”，相隔正好是一期基金的周期。

“此前没有独立，并非不想走，而是在募资时确认过合伙人身份不能走。”

回购的寓言：从“保护条款”到“对赌武器”

如果你没听过“回购条款”，你就不算真正了解中国VC。

2023年，紫辉创投郑刚与罗永浩的“回购纠纷”，将这个曾经藏在投资协议深处的条款，推到了公众面前。

郑刚在朋友圈发文指责罗永浩，称其试图用新公司“细红线”的少量股权，换取投资人放弃“几十亿的回购”。一时间，“回购”从风投合同中的标准配置，变成了拷问“风险投资本质”的工具。

回顾中国“回购条款”的演变史：

1999年，国家七部委联合发文，将“股权回购”列为风险投资退出方式之一；

2005年，学界认为“管理层回购”将成为IPO之外的必要补充；

2007年，有人开始讨论“回购是否过时”。

然而，真正让“回购”变味的，是对赌协议的普及。

蒙牛与摩根士丹利的经典案例，让人们看到对赌的“激励效应”；而俏江南与鼎晖的悲剧，则让人们看到对赌的“杀伤力”。

张兰曾公开表示：“引进鼎晖是俏江南最大的失误。”而鼎晖则触发了“股份回购条款”，最终导致张兰失去控制权。

“回购条款从一种保护性工具，逐渐演变成一种‘准债权’工具。”而2022年财政部新规更是明确：有回购条款的投资，不能计入所有者权益，而应认定为“负债”。

这意味着，“明股实债”从此被监管定性。

投后的幻灭：从“赋能神话”到“成本中心”

“我们不是在做投资，我们是在做投后。”——这是2018年前后，很多机构的对外宣传口径。

投后，一度被视为VC 2.0时代的核心竞争力。投后在中国的发展历程：

2009年，创新工场建立完整投后体系，帮孵化企业“管报销、管公章”；

2014年“双创”潮起，投后服务成为抢项目的筹码；

2021年，源码资本搭建近百人投后团队，将投后“产品化、体系化”推向高潮。

那一年，红杉中国推出“Sequoia Value+”，高瓴资本打造“DVC”，经纬创投甚至组建了“紧急医疗小组”。

然而，这一切在2022年戛然而止。

美元基金遭遇“双杀”，中概股暴跌，硬科技成为新主线。曾经高调谈投后的机构，纷纷裁撤投后团队。

“皮之不存，毛将焉附？”

投后，这个曾经被寄予厚望的“差异化竞争力”，最终被证明是成本中心，而非价值中心。

消费的辉煌与坠落：从泡泡玛特到元气森林

如果说有什么赛道最能体现中国VC的疯狂与理性，那一定是消费。

2018年，海底捞上市，瑞幸咖啡狂奔，消费投资正式进入主流视野。而泡泡玛特，成为那一阶段最典型的“非共识案例”。黑蚁资本在2017年投资泡泡玛特，并在之后持续加注。2020年，泡泡玛特上市，市值突破千亿港元。黑蚁很可能是过去几年国内投资回报率表现最好的基金之一。

而元气森林的崛起，则代表了另一种路径——用互联网打法改造传统行业。

唐彬森，原智明星通创始人，2016年创立元气森林。他在2021年将公司估值推向150亿美元，并公开表示目标是“成为中国的可口可乐”。

然而，从2022年开始，消费赛道迅速降温。奈雪的茶股价腰斩，完美日记市值蒸发九成，卫龙上市即破发……

“估值从600亿元降到240亿港元，再降到200亿港元以下，这已经不是腰斩的问题，而是没人愿意出钱了。”一位投资人感叹。

未来的微光：DeepSeek与宇树科技

就在消费投资陷入沉寂之时，科技投资迎来新希望。

2025年初，DeepSeek和宇树科技成为风险投资的新燃料。DeepSeek以600万美元的训练成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登顶中美应用商店下载榜。宇树科技的机器狗在春晚舞台扭秧歌，被马斯克转发，引发全球关注。

这两个案例让人们看到：中国仍然有能力诞生世界级的科技公司。但也带来新的思考：在技术路径不确定、市场竞争激烈的环境下，投资人应该如何保持判断力？并没有一个情境、一种成功，可以简单复制。

我们还在等待一个真正的合伙人时代

回望中国风险投资20年，我们看到了一条清晰的路径：

从“合伙制”的失败，到“独立潮”的兴起；

从“回购条款”的异化，到“投后赋能”的幻灭；

从消费投资的狂飙，到科技投资的回归。

而这背后，是中国风险投资行业在不断试错中，寻找属于自己的道路。

我们能否完善或者进化‘合伙人制度’？

也许答案并不在西方经典的合伙制中，而在中国特有的组织创新里。

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-End-

2025.11.19

编辑：孙小悠 | 审核：醒醒