因合规问题被罚41万元，持续亏损、债务压顶的小鹅通闯关胜算几何

当下，企业间的流量争夺已从公域红海蔓延至私域腹地，“全域经营”成为炙手可热的新叙事。在品牌商们普遍面临增长焦虑的当下，为其搭建并运营私域阵地的服务商们，也由此被推至风口。

今年8月，私域服务商小鹅通率先叩响港交所大门。然而，翻阅申请书可见，该企业不仅接连亏损、债务压顶。而且在近期，因“对平台内经营者侵害消费者合法权益行为未采取必要措施”被监管局罚款36万元。在内生增长乏力与外生监管压力的双重考验下，其此次闯关胜算几何？

债务压顶的小鹅通，靠IPO“救命”？

公开资料显示，小鹅通成立于2016年，是一家在私域运营领域中产品驱动型SaaS解决方案供应商。其核心业务是赋能企业构建、运营并扩展其去中心化电商基础设施。简单来说，就是将私域运营从流量转化到客户关系管理、从营销到交易促成等全生命周期环节无缝整合为统一系统。

从申请书中获悉，小鹅通本次IPO募资，主要用于五个方面：1.提升研发能力，进一步优化升级一站式软件及服务解决方案；2.加强直接销售及市场推广能力；3.全球（尤其是新加坡、东南亚及北美的其他国家和地区）扩张；4.用作战略合作、投资及收购；5.用作运营资金和一般企业用途。

然而，“融资达六轮、吸金逾十亿，且已成立九年”拥有如此履历的小鹅通，如今却仍需奔赴港股“补血”。这不禁让人追问，此番上市，究竟是着眼于未来的战略拓展，还是对自身“造血”能力不足的无奈弥补？

从基本面看，小鹅通在过去几年一直处于“增收却亏损”的阶段。2022年-2024年，营收分别为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元；净利润分别为-3399.90万元、-3704.80万元、-1508.30万元，其中2023年增亏9.00%、2024年收窄 59.29%。2025年上半年，小鹅通营收依旧保持增长，实现3.06亿元；而净利润为-582.40万元，同比减亏 24.71%，但依旧未能实现盈利。那么下半年的表现，能给财报添色多少呢？

值得一提的是，持续的亏损无疑会消耗公司资本，这是最危险的问题。截至今年6月30日，小鹅通的净流动负债达到18.38亿元，这意味着流动资产已经不能覆盖流动负债，在这种背景下小鹅通短期偿债压力巨大。

更严峻的是，其已经陷入“资不抵债”的境地，权益总亏绌为19.08亿元。通俗来讲，即便变卖公司所有资产，仍无法清偿全部债务。这是悬在小鹅通头顶的“达摩克利斯之剑”，是比暂时性亏损危险得多的根本性危机。

除此之外，现金流是企业的生命线也需特别关注。

根据披露的财报，2022年至2025年6月，小鹅通的经营活动现金流分别为-1.76亿元、0.30亿元、1.08亿元和0.07亿元。这一指标，反映的是企业通过主营业务获取现金能力。也就是说，其从2023年开始主业初步实现“自我造血”，但2025年上半年的表现与上年同期的0.14亿元相比几近腰斩，主业创收能力再度拉响警报。

同期，投资活动现金流分别为2.95亿元、0.71亿元、-1.62亿元和1.32亿元，变动主要源于其对金融资产的频繁买卖；融资活动现金流分别为-3.21亿元、-0.11亿元、-0.10亿元和-0.75亿元，用途集中在租赁付款及利息、回购可换股可赎回优先股及向优先股股东退还投资款，但融资活动现金流持续为负，意味着公司无法从外部获得新的融资净流入。在三类现金流的共同作用下，小鹅通现金及现金等价物净额变动剧烈，各期分别为-2.02亿元、0.91亿元、-0.64亿元和0.64亿元。

虽然小鹅通持续亏损，但公司高管的薪酬水平却不菲。

据悉，四名执行董事和最高行政人员的薪酬形式包括薪金、津贴、表现相关花红、股份付款、退休金计划供款及实物福利。2022年-2025年上半年，分别支出薪酬1782.9万元、2512.7万元、2917.5万元和1624.3万元。

其中，CEO鲍春健的薪酬相比其他三位最少且逐年减少，从2022年的188.4万元降至2024年的167.5万元；CTO王铁波和CPO 胡雅蓓则持续增长，分别从2022年的187.1万元、193.9万元到2024年的322.5万元、405.9万元。而CFO周世坤的薪酬是最多的，从2022年的1191.7万元到2024年的2021.6万元。

另外，小鹅通在多轮融资中该集团及创始人鲍春健与若干独立投资者订立若干股份购买协议，发行了大量可转换可赎回优先股（即持有人拥有在一定条件下将优先股转换为普通股或由企业赎回的权利），但却隐含刚性兑付风险。

根据协议规定，如果小鹅通在2025年6月30日前没能完成既定目标，或者失去对VIE公司的控制等，投资者有权要求该公司赎回优先股，且要按发行价回购，并支付一笔按约定年利率计算的固定回报，同时结清所有已宣布但未发放的股息。

基于上述赎回承诺，所有可换股可赎回优先股工具（包括赎回负债、转换权及其他工具）指定为“按公平值计入损益的金融负债”。2022年至2025年6月，该负债分别录得收益2.57亿元、1960万元，以及亏损4330万元、2160万元和2670万元。

2025年6月，小鹅通股东另签署特别协议，约定上述赎回权及其他任何撤资权利自公司提交某项目申请之日起暂停行使。惟有在2027年1月31日该项目仍未完成的情况下，相关权利方可恢复行使。而后在8月，小鹅通正式向港交所递交了IPO申请，这一进展不免引发市场对前述“项目”具体所指的猜测。

可问题是，这样成色的企业能够被资本市场接纳吗？

私域乱象平台“为虎作伥”，迎来平台和监管重击

事实上，除了财务承压外，小鹅通还面临着许多挑战。私域直播作为企业全域经营的核心环节，凭借其高互动性、强信任感和低成本转化优势，迅速成为商家与消费者沟通的重要桥梁。然而，私域是一片尚未被完全规范的“灰色地带”，因而乱象丛生——商家虚假宣传、以次充好、售卖假货，更有平台“为虎作伥”。

今年7月，央视财经对“私域直播”进行曝光¹，指出这些直播间通常以“免费领取鸡蛋”为诱饵，吸引老年人加入微信群，随后在群内发布无法回看的临时直播链接，并声称通过观看直播才能领取鸡蛋兑换券，但实则是向消费者推荐各种商品。

直播过程中，主播们为了将商品销售出去不惜虚假宣传。例如，所谓“具有独家专利的磁悬浮鞋和鞋垫”，声称“可促进血液循环”，实则其所持专利仅为外观设计，与疗效毫无关联；还有所谓的“五常大米”，根本就是假冒伪劣的产品。

而在2024年9月，澎湃新闻也曾报道²，在“小鹅通”平台上，不少专门售卖中医培训课程的线上知识店铺中，充斥着所谓的“神医”和“神奇疗法”。“神医”们号称“一针治癌”“念数治万病”，有学员花199元听网课后便“月赚7万”，以此引诱网友购买网课和售价动辄数千元至数万元的线下面授课程。

此事曝光后，“小鹅通”上涉事知识店铺已无法访问，而平台也发布《关于“虚假医疗信息”专项内容治理规范公告》称，即日起实施，严禁入驻商家利用“虚假神医”等噱头传播不实信息，侵害消费者合法权益。

然而，今年3月看看新闻进一步曝光³，小鹅通以“私密性”为由设置观看白名单，变相为违规内容提供隐蔽空间。据小鹅通官方销售透露：“什么病啊、什么东西，这些词都可以用，没有敏感词限制，监管部门无法搜索顾客的直播间。”

11月14日，深圳小鹅网络技术有限公司因对平台内经营者侵害消费者合法权益行为未采取必要措施，或者对平台内经营者未尽到资质资格审核义务，或者对消费者未尽到安全保障义务的，被深圳市市场监管局罚款36万元。

需要指出的是，这已经不是小鹅通关联公司第一次被罚。2023年11月，因同样的理由，深圳小鹅通技术有限公司被深圳市市场监管局罚款5万元。但显然，小鹅通并未记住这次前车之鉴。黑猫投诉数据，截至2025年11月，小鹅通相关投诉超过4400条，涉及退费纠纷、课程质量、店铺虚假宣传等问题。

从今年7月开始，一场针对“私域直播灰产”的整肃风暴席卷了各个行业。一夜之间，凡利用第三方平台，快速生成直播间、视频、录播等形式的“违规”链接（即内容涉及虚假/夸大宣传，甚至营销假冒伪劣产品），通过微信生态发送，并诱导用户点击观看，均被强制断链，甚至是封禁处理。

与此同时，市场监管总局也在积极行动，严抓严打。10月15日，市场监管总局召开“整治私域直播虚假宣传违法行为”专题新闻发布会。随着2025年下半年监管整肃风暴升级，小鹅通的经营环境正面临更强约束，无疑为其下半年的经营增添了巨大的不确定性，未来走向仍是一片迷雾重重。

站在IPO的门槛上，小鹅通正面临来自财务与合规的双重考验。一方面，持续的亏损、高企的负债与波动的现金流，暴露出其商业模式的脆弱性；另一方面，平台治理的失序与监管政策的收紧，正不断挤压其生存空间。

显然，若想赢得资本市场的信任，小鹅通不仅需要证明其具备可持续的盈利路径，更必须在内容治理、商户审核与用户体验上做出根本性改善。否则，即便成功上市，这场“闯关”也或将只是另一段艰难旅程的开始。

注释：

1、央视财经、央广网，《“免费领鸡蛋”暗藏骗局！“私域”直播专坑老年人！记者调查→》

2、夏如初、 杨景程 李洁《湃调查｜一针治癌、念数字治万病？起底知识店铺里的“神医宇宙”》

3、看呀STV《私域直播“收割”老人钱包，直播平台：监管看不到》