从光伏到氢能 除了“翻篇”魄力 双良节能还需要什么

独立 稀缺 穿透

不迁怒无贰过，天助自助者

作者：陈晨

编辑：李莉

风品：可乐

来源：铑财——铑财研究院

从光伏到氢能，双良节能的押注切换够决绝。

2025年10月24日，公司公告终止2023年12月的股票定增案。该方案原计划募资不超25.6亿元，其中16.1亿元投向38GW大尺寸单晶硅拉晶项目、2.5亿投向年产700套绿电只能制氢装备建设项目，剩余7亿元补流。一纸终止，意味着这场历经近两年的光伏押注以“流产”告终，原因为“经综合考虑外部客观环境、市场环境及公司的实际情况、发展战略等多种因素”。

不过也是当日，双良节能又迅速抛出新一轮定增计划，拟发行5.6亿股募资12.9亿元，除了规模缩水近半还砍掉了此前的光伏项目，将重点转向节能降碳和氢装备。

具体项目包括：零碳智能化制造工厂建设项目、高效空冷、液冷智能装备系统项目、中高温热泵及高效换热器装备项目、年产 700 套绿电智能制氢装备建设项目、研发项目、智能制氢装备及材料研发中心项目、高效节能降碳装备系统研发项目，分别投向4.93亿元、3亿元、1.93亿元、2亿元、2.14亿元、1.74亿元、4000万元，剩余3.85亿元用于补流。

对此转向公司称，随着募投项目陆续建成投产，将进一步扩大和完善产业链布局，落实公司在节能降碳智能装备和绿电制氢智能装备的整体战略规划，为业务快速发展奠定基础，有利打造新盈利增长点，保证长期可持续发展，增强公司综合竞争实力。

2025年11月11日晚，公司进一步公告称，董事会审议通过了《2025 年度向特定对象发行股票预案》，意味着此预案正式进入推进流程。

本是一件开拓成长性的好事，然二级市场反应冷淡，公告次日报收6.7元，双良节能股价下跌7.59%，截止11月18日收盘于6.38元较10日的7.32元累缩约13%。市场为何不买账？这场从光伏到氢能的急转，能否重振业绩雄风？

01

高光与低谷 再次“断舍离”

LAOCAI

据百度百科、双良节能官网资料，母公司双良集团成立于1982年，1985年成立江阴溴化锂制冷机厂，生产出国内首台具备自主知识产权的溴冷机。2003年双良节能登陆资本市场，上市初期主业为空调业务，由于业绩平平股价难言讨喜。

在此背景下，创始人缪双大开始寻找新增长点，先后并购过化工、环比以及互联网等资产，意图打开新局面，然这些尝试并未激起多大水花。

2015年3月20日，双良节能连发30条公告，披露2014年报及重组方案。其中指出，受国际油价暴跌影响，化工业务毛利率大幅收窄，叠加存货跌价准备计提，该板块亏损达6357万元。公司随即决定，将持有的利士德75%股权作为置出资产，与双良科技及利创新能源所持有的双良新能源85%股权置换。

据双良节能透露，该公司成立于2007 年，布局多晶硅还原炉，是我国第一批实现多晶硅还原炉自主生产的企业之一。2013年-2014年双良新能源分别营收1.31亿元、2.37亿元，归母净利1538.43万元、3906.08万元。相较化工业务的亏损，个中选择逻辑一目了然。2015年5月12日资产交割完成，公司正式转型切入光伏赛道。

2020年起，“双碳”政策推动下，光伏业迎来一轮爆发。装机需求激增带动硅料价格大涨，作为上游关键设备，多晶硅还原炉景气度持续攀升，双良节能随之吃到了转型红利。据2021年报，公司多晶硅还原炉系统接连斩获永祥、大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等龙头企业大单，市占率保持在65%以上，订单金额同比增长约7倍，创下历史新高。

中国光伏行业协会（CPIA）数据显示，2021年供应链价格全线上涨，其中硅料价格最高涨幅达224%，硅片、电池片、组件价格分别上涨82%、32%和25%。龙头企业凭借晶硅技术及成本控制优势，持续释放扩张产能，制造端产能、产量全球占比均实现不同程度增长，全球光伏产业重心进一步向中国转移。

也正是这一年，接班四年的缪文彬（缪双大之子）带领双良节能向产业链下游延伸，布局硅片环节。2021年2月，公司宣布设立包头双良单晶硅科技有限公司，作为GW级大尺寸单晶硅棒、硅片项目的运营主体；3月又公告拟投资70亿元建设包头一期20GW大尺寸单晶硅片项目。

此后，双良节能扩产步伐不断加快。据上海证券报，2021年-2022年相继抛出多个巨额光伏扩产计划：如2022年1月披露拟启动包头二期20GW大尺寸单晶硅片项目的投资建设规划，总投资62亿元；当年4月，披露计划投资50亿元建设20GW高效光伏组件项目；当年5月，又披露拟建设“50GW大尺寸单晶硅拉晶项目”，总投资105亿元......

聚焦2023年的定增方案也曾表示，公司将进一步提升大尺寸光伏单晶硅业务规模，抢抓下游 N 型电池快速发展机遇的同时，发挥单晶硅产能规模化效应，降低单位生产成本，促使产品质量及交付得到进一步保障，持续提升产品市场竞争力。

然而，产业都是有周期的，计划赶不上变化，自2023下半年起，光伏业进入深度调整期。随着前期大规模扩产，行业供需关系逆转，产能过剩问题日益凸显。据中国证券报，双良节能2024年硅片产量547165万片，包括了182及210尺寸的P型及N型单晶硅。一位券商研究人士表示，按照每片对应约8W—10W推算，2024年的产能利用率约仅50%。在此背景下，公司再次作出“断舍离”的战略调整，亦在情理中。

02

小甜甜到牛夫人

大客户与供应商重叠

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从业绩看，光伏产品妥妥主力位，即便当下仍是举足轻重。

据东财Choice数据，2021年至2023年期间，公司营收从38.3亿元跃至231.5亿元，同比增速达84.87%、277.99%和59.91%；归母净利由3.10亿元增至15.02亿元，增速为125.68%、208.26%和57.07%，三年累计净利27.68亿元。

具体到业务构成，光伏新能源板块贡献尤突出，从2021年的12.14亿元猛增至2023年的199.51亿元，期间增速高达586.64%、849.51%和73.12%，总营收占比从31.7%大幅提至86.2%。与之鲜明对比的是，节能节水业务收入仅从25.58亿元增至29.62亿元，营收占比则从66.79%滑至12.79%，看似“节能节水+新能源”双主业并举，实则后者占比远超前者。

以2023年为例，公司节能节水装备、新能源装备和光伏产品营收为29.62亿元、26.78亿元和172.73亿元，同比增速8.21%、-7.82%和100.41%。这些数据清晰表明，光伏为重要的增长引擎，但也暴露波动性较大的短板。

随着2023下半年行业进入深调，公司业绩开始由盛转衰。2024年营收同比下降43.68%至130.4亿元，归母净利更亏损了21.34亿元。分产品来看，节能节水装备收入微增1.35%至30.02亿元，新能源装备和光伏产品则大缩64.66%和48.7%，至9.46亿元和88.62亿元，成为业绩变脸主因。盈利水平方面，三大产品毛利率为26.77%、35.37%和-16.63%，占比最大的光伏产品成唯一亏损板块，颇有些昨日小甜甜、今天牛夫人感。

进入2025年净利可喜减亏、但收入缩态仍未扭转，前三季营收下降41.27%至60.76亿元，归母净利虽回升59.42%，仍亏5.44亿元。且这还是在销售费、管理费、财务费、研发费全降下的结果，其中研发费降幅最大达到17.98%。

或许也有无奈与急迫，近一年九个月公司累亏额达26.78亿元，近五年累计净利仅0.91亿元，前期盈利几乎被完全侵蚀。

面对持续的经营压力，公司交易往来也受到监管关注。2025年9月25日，上交所向双良节能发出监管问询函，其中客户与供应商身份问题引发重点关注。

具体来看，2025上半年，在双良节能光伏新能源板块中，"公司B"作为第一大客户，交易额达4.53亿元（主要为硅片及方棒）。同期"公司B"也位列前五大供应商第二位，双良节能向其采购2.79亿元硅料。

对此，双良节能解释称，"公司B"控股的子公司B1至B6是其客户，而"公司B"控股的另一家子公司B7则是其供应商。公司强调，与"公司B"的采购、销售业务定价互相独立，均按市场定价，"定价公允合理"。

另一家受关注的交易方是"公司A"，其2024年是双良节能第三大客户，2025上半年升为第二大客户。据双良节能披露，其控股股东的一致行动人与"公司A"的下属子公司共同投资了扬州某公司，但"暂未实质性开展相关户用光伏业务"。

此外，双良节能全资子公司与"公司A"的控股子公司C共同投资设立了合资公司D，其中，双良节能方参股45%，实缴2.25亿元；“公司A”方持股55%，实缴2.75亿元。该公司通过其子公司与双良节能的主要合作模式为硅片切片代工。这些关联交易网络的浮现，回应监管关切的同时，也将公司业务往来的复杂性展露出来。

03

杠杆扩张VS短债压力

50亿货币资金受限

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流动性状况，也是交易所问询的重点。

为支撑此前大规模的产能扩张，双良节能一度高度依赖外部融资。据国际金融报，有息借款从2021年的30亿元攀至2024年的150亿元，相应利息支出从0.35亿元增至5.48亿元。此外，还积极运用股权融资工具，如2022年8月完成定增募资35亿元。

高杠杆扩张滋生了财务负担。截至2025年三季度，双良节能有息债务规模127亿元，净资产46.13亿元，货币资金43.35亿元。拉长维度看，自2021年跨界布局硅片业务以来，公司资产负债率持续处于高位，2024年破80%大关，2025年9月末至81.91%。其中，短期借款75.61亿元，而同期公司现金及现金等价物仅3.41亿元，两者间形成数十亿元的资金缺口。

11月6日双良节回复函显示，截至2025年6月末，公司资产负债率达84.35%。虽账面货币资金为56.12亿元，但其中受限资金50.52亿元，可自由支配的资金仅剩5.6亿元。

短期债务压力同样不容忽视，短期借款及一年内到期的长期借款合计89.03亿元，即使剔除已贴现未到期票据后，余额仍有53.39亿元，远超可自由使用的货币资金规模。

对于受限货币资金，公司解释称绝大部分（45.02亿元）为银行承兑汇票保证金，占其所开具银行承兑汇票余额的95.13%。然而，该比例在业内处于偏高状态，如TCL中环的银行承兑保证金占比仅12.28%，隆基绿能为26.35%，弘元绿能为32.60%，行业可比公司均值为39.16%，均远低于双良节能。

对此差异，公司回函称，由于公司在银行承兑汇票对应的敞口授信额度使用完毕后，选择开具100%保证金比例的银行承兑汇票替代电汇直接支付，并强调这种“反常”操作动机是为提升资金利用率、增加财务收益所采取的主动财务管理措施。

话虽如此，从上述财务表现看，资金压力仍不可不察。若目光聚焦开文的新一轮定增，即便12.92亿元募资能到位，相关项目仍有6.12亿元的资金缺口需公司自行筹措。

在行业分析师孙业文看来，双良节能积极寻找新增长点，是发展张力活力的体现。不过，大市场往往强竞争，氢能业作为"新风口"已吸引众多实力企业布局，前期需大量资金资源投入，身负沉重债务的双良节能能否成功分羹、持续站住脚，要打一个问号。可以说，在资金压力与转型需求的双重挑战下，公司正面临发展历程中的关键考验，终止后又重启新定增称得上一场押注豪赌，成败关乎公司未来价值走势。

04

8亿订单、300%增长

长虹冷思考

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当然，企业经营鲜有十拿九稳，双良节能布局氢能也非盲目押注，而是基于长期积累的审慎决策。看到挑战短板的同时，其一些实力优势也不能忽视。

事实上，布局早在2018年就已开始，2022年双良正式宣布进军氢能业。进入2025年，公司在努力稳固新能源装备市场地位的同时，开始重点发力氢能新业务，锚定绿电制氢系统的技术升级与市场推广，全力推进国际化战略落地。

目前，已完成北京、新疆、内蒙古等关键区域的绿电制氢系统直销网络，实现对周边地区的协同覆盖。2025上半年，公司与闳扬新能源成功签订4.5亿元绿电制氢系统销售合同，产品涵盖5000标方、3000标方、2000标方等多种规格的碱性水电解槽配置。

国际化布局方面，双良节能正稳步打通欧洲、中东、南亚、东南亚等地区的销售渠道，并于上半年成功中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目。

进程讨喜，离不开技术层面的实质性突破。如通过攻克电解制氢系统的高电密技术瓶颈，完成分离系统的结构创新，并实现纯化系统的结构及系统集成优化，助力双良节能提升产品运行稳定性的同时，达成了降本增效目标。

以2025上半年为例，报告期内公司依托三级技术研发创新体系，持续优化创新链条，已立项前瞻技术4项、关键技术8项，并有序推进研发工作。如光伏领域开展合成石英砂应用技术开发、高比例国产砂应用技术开发等研究；氢能领域推进100kW级AEM电解制氢技术研发和MW级PEM电解制氢系统集成等课题，研发进度已超70%；电能利用领域则完成了多项液冷储能技术相关环节的研究。

据国际金融报，2025年以来，双良节能氢能业务呈爆发式增长，订单金额已破8亿元，同比增长300%。

成绩可圈可点，若能持续此态势，双良节能不缺业绩反转乃至逆袭的可能性。只是回顾往期历程，开局靓丽不代表一直稳优，光伏业大起大落的前车之鉴仍历历在目。想要在氢能赛道持续长虹、闯出一番新天地，双良应汲取此前过度依赖融资、高杠杆扩张等教训，追求业务增长的同时，更需注重财务健康与风险控制，一切质量为先稳扎稳打，避免重蹈覆辙。

人生如棋局局新，企业经营何尝不如是，但除了“断舍离”翻篇的魄力，更需有自我纠偏、吃堑长智的能力。不迁怒无贰过，天助自助者，押注氢能是力挽狂澜的利器，还是又一个泥潭，缪文彬等高管重任在肩头。