联亚药业IPO：收益分成为负，出口售价看似稳定实际利润早已变薄

与原研药相比，通过一致性评价的仿制药在效力和安全性上能达到相近水平，低廉的价格惠及了更多患者。当前，我国仿制药已进入高质量发展的新时期，重复、低端仿制药将逐步被市场淘汰或被优质产品替代，仿制药企业间的竞争日益加剧。

南通联亚药业股份有限公司（以下简称“联亚药业”）专业从事缓控释及低剂量药物制剂两大类仿制药的研发、生产和销售，主要应用在高血压、冠心病、糖尿病、精神分裂症、女性避孕及健康等领域。

公开信息显示，联亚药业曾于2022年11月冲刺科创板IPO，历时一年半完成第三轮审核问询后却突然撤回了上市申请。不过，公司并未就此彻底放弃上市计划，而是迅速转战创业板，2025年6月获深交所受理，目前已经完成首轮审核问询。

《华财》阅读招股说明书及问询回复发现，联亚药业此前闯关科创板时倍遭质疑的问题——依赖美国经销商Ingenus、琥珀酸美托洛尔缓释片在美市场份额下滑，当下仍存在。叠加境外销售陷入低价竞争泥潭导致收益分成连续两年为负、目前仅三款药品在国内实现销售，公司业绩能否可持续增长暂未可知。

并且2023年和2024年，联亚药业国内市场非集采收入不高的情况下，推广服务费却不菲，尤其是盐酸二甲双胍缓释片，2023年和2024年推广服务费占销售收入比重分别为49.90%、52.46%，相关推广服务活动遭监管质疑是否符合行业惯例或存在商业贿赂等情形。此外，公司因决策有误而造成的原材料堆积过期、生产线闲置带来的损失亦是不小，这些支出无疑削弱了利润空间。

撰稿/朱之焱

编辑/刘铭泉

核心药品在美深陷低价竞争红海，收益分成连续两年为负

2022年、2023年和2024年（以下简称“报告期”），联亚药业实现营业收入5.50亿元、7.00亿元、8.66亿元，三年复合增长率为25.49%；净利润1.13亿元、1.16亿元、2.60亿元，三年复合增长率为51.73%。

不过，华丽的增长曲线背后，联亚药业此前冲刺科创板失败的沉疴未除。公司科创板IPO在审期间，《华财》曾发文分析过其依赖经销商Ingenus、产品研发进度不理想等问题，此番转战深交所创业板IPO，上述问题也并未解决。

报告期内，联亚药业大部分收入来源于境外业务，各年境外销售金额分别为4.88亿元、4.83亿元和5.36亿元，占公司主营业务收入的比例分别为 88.74%、68.97%和 61.93%。

需要注意的是，联亚药业境外收入主要依靠美国市场，美国Ingenus是其第一大客户及第一大经销商，享有琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、盐酸地尔硫卓缓释胶囊等主要产品在美国市场的独家经销权。2022年到2024年，联亚药业来自美国Ingenus的销售收入占其营业收入比重虽然从72.36%下降到51.87%，但仍然占据着半数以上的收入份额，构成单一客户重大依赖。

从产品结构来看，琥珀酸美托洛尔缓释片是联亚药业的“拳头”产品，为公司贡献了近五成营业收入。但是，这款产品在美国市场却面临销量、售价和收益的三重溃败。

近几年，琥珀酸美托洛尔缓释片在美国不断涌现同类竞品，受主要竞争对手TEVA PHARMACEUTICA终端销售均价下降及2023年新增获批厂商GRANULES PHARMA低价竞争策略影响，联亚药业该产品终端销售价格从2022年的0.09美元/片下降到2024年的0.05美元/片（下图），在同类竞品的“围剿”下陷入低价竞争的泥潭。并且终端市场份额明显下降，2022-2024年分别为20.60%、13.70%、14.40%，而2021年曾一度高达25.50%。

图片来源： 公司对审核问询的回复

令人颇感意外的是，美国Ingenus代理的琥珀酸美托洛尔缓释片在美零售价逐年下调的情况下，联亚药业对美国Ingenus的批发价并未发生较大变化，报告期内分别为0.202元/片、0.195元/片、0.204元/片（此处计价单位为人民币），2024年甚至略高于2022年（下图）。

图片来源：招股说明书

那么，在出口售价变动幅度较小的情况下，该药品出口销量如何呢？

数据显示，琥珀酸美托洛尔缓释片2022-2024年出口销量分别为8.83亿片、7.98亿片、8.50亿片，虽然有所降低但并不严峻。不过若是将时间追溯回2021年和2022年，彼时年出口量分别为10.08亿片、12.30亿片（下图）。

图片来源： 公司对审核问询的回复

也就是说，联亚药业虽然勉力维持琥珀酸美托洛尔缓释片出口价格稳定，但受终端市场遭竞品蚕食市场份额影响，出口销量已大不如前。

对于美国Ingenus来讲，受同类药品竞争及终端零售价下降影响，其销售给下游药房等流通商的价格难免有所下调，但是上游供货商（联亚药业）供货价格却保持平稳，其利润空间毋容置疑是越来越薄。美国Ingenus会否开拓其他供应商减少对联亚药业依赖，或者要求联亚药业为其设立返利政策？联亚药业IPO阶段维稳在0.20元/片的琥珀酸美托洛尔缓释片出口价格，未来是否可持续？

据招股说明书披露，联亚药业琥珀酸美托洛尔缓释片境外销售收入由出口收入、收益分成及独家经销权收入构成。

报告期内，琥珀酸美托洛尔缓释片出口收入分别为1.78亿元、1.56亿元、1.73亿元；独家经销权收入每年均为16.45万元/年；需要重点关注的是，因为经销商（美国Ingenus）向部分下游客户降低销售价格，联亚药业各年从该药品获得的收益分成分别为2993.24万元、-1103.00万元、-1280.57万元，最近两年竟为负数。

图片来源：招股说明书

招股说明书中，联亚药业称“收益分成系公司根据合同约定的比例和境外经销商的销售净利润进行结算的分成收入”。简言之，收益分成是对净收益成果进行分成，2023年和2024年收益分成均是负千万，难道说美国Ingenus最近两年销售公司琥珀酸美托洛尔缓释片是亏损的？

《华财》翻阅问询回复中，查询公司对于收益分成的计算方法，确实有该部分内容，但并非招股说明书中根据“合同约定的比例”“境外经销商的销售净利润”进行计算，而是另一套方法， 委实有些看不懂（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

不过，从琥珀酸美托洛尔缓释片最近两年收益分成为负的情况，可以推导出联亚药业出口售价看似稳定，实际利润其实变薄了。

虽然联亚药业早年间锚定美国市场，但近年来也在积极开拓国内市场，2022年7月，琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的第七批带量采购中以第一顺位中选。

因此，相较前次申报期间该药品在国内市场尚未实现销售放量，本次申报期间销售收入有较大提升。但是，第七批带量采购的采购周期为3年，到期后的续签具有不确定性。而联亚药业其他产品除盐酸二甲双胍缓释片、富马酸喹硫平缓释片外，还未实现境内销售。

核心产品在美销售不利的情况下，监管层重点关注的业绩成长性问题，仍需持续关注。

推广服务费遭质疑，库存积压、产线闲置损失不小

报告期内，联亚药业境内收入分别为0.62亿元、2.17亿元、3.30亿元，大部分为通过集采中标获得的销售收入，非集采收入各分别为700.19万元、2210.92万元、3995.73万元，金额较低。

但是，非集采收入对应的推广服务费分别为0万元、952.90万元、1890.27万元，快速攀升。尤其是盐酸二甲双胍缓释片，2023年和2024年推广服务费占销售收入比重分别为49.90%、52.46%（下图）。

图片来源： 公司对审核问询的回复

首轮审核问询中，交易所显然也注意到了这个问题，要求公司说明“发行人境内以集采销售为主的情况下仍通过推广服务商进行推广活动的合理性，是否符合行业惯例，相关推广服务活动的合规性、是否存在商业贿赂等情形”。

而联亚药业在回复文件中，却认为其2023年及2024年市场推广费占总药品收入比例分别为1.62%、2.37%，远低于同行业可比公司22.03%、 21.47%费率。但是，联亚药业六成以上收入来源于境外业务，而境外销售推广主要由美国Ingenus承担。究竟同行业可比公司是否有非集采收入近半用来支付推广服务费的情况，联亚药业却并未提及。

监管还指出，联亚药业的经销客户合肥圣特药业有限公司与推广服务商合肥古津科技有限公司为同一实控人控制下的企业。如此暧昧的关系，无疑为公司推广服务活动合规性蒙上了一层阴霾。

除了盐酸二甲双胍缓释片市场推广费较高，公司在存货、设备等资产管理方面的欠佳，则进一步暴露了其整体运营能力的低效。

需要指出的是，存货作为流动资产的一部分，若余额过大，发生积压、呆滞，价值下跌的风险会相应增加，一旦出现产品过有效期、更新换代或下游市场不利变化，就很可能会形成较大的跌价损失并影响经营业绩。

报告期内，联亚药业存货账面余额分别为2.75亿元、2.90亿元、2.63亿元，其中原材料占比80%左右，远超同行业可比公司12.45%~52.14%区间。同时，公司各年存货周转率分别为1.14次/年、1.24次/年及1.43次/年，也始终不及同行业可比公司分别为1.47次/年、1.53次/年、1.70次/年的平均周转效率。

过高的原材料库存，不仅占用大量的营运资金，推高仓储成本，还容易导致“原料药过保质期进行报废核销”的恶果，造成资产减值损失，直接侵蚀利润。报告期内，公司存货跌价损失分别为931.86万元、1980.55万元、1606.14万元，2023年同比暴涨112.54%，主要是部分屈螺酮炔雌醇片及去氧孕烯炔雌醇片原料药未来生产计划变化，以及部分研发用原材料按库龄计提及部分生产用原材料过保质期所致。

这一情况暴露出公司在采购、生产和销售环节存在脱节，生产计划管理与供应链协同不利，无法有效消化采购库存，最终导致大批原材料因过期而减值。

此外，联亚药业还存在因设备闲置导致计提固定资产减值损失的情形。2020年，公司发生固定资产减值2836.21万元，与三款肿瘤药的市场前景不及预期，导致三车间相关设备闲置，对相关机器设备计提固定资产减值有关。

无论是存货中原材料囤积过多导致过期减值，还是生产机器设备闲置而计提减值损失，这些支出不仅削弱了公司的盈利空间，还反映出公司决策的误判。联亚药业能获得监管的信任吗？