中金：日历效应视角下，年末应配置哪个风格？

来源：中金点睛

中金研究

我们观察到一些市场主流的风格在特定月份收益表现胜率较高，优于该风格在其他月份的收益表现。如：2023年以来，连续3年的4月份中证红利指数均明显跑赢中证全指。由此，我们思考，市场主流风格在不同月份的收益表现是否存在日历性规律？如果存在的话，其背后是否有季节性因素主导这一规律，使之持续生效？为此，本篇报告梳理和总结了A股市场中主流风格所表现出来的日历效应，并尝试对其成因和市场的行为规律进行剖析，以期合理利用各个风格的周期性规律。

Abstract

摘要

日历效应：年末或可关注质量风格的配置机会

小盘风格呈现上半年波动较大、下半年总体向好的特征。1、4月小盘风格组合表现较弱，中证2000指数超额收益分别为-2.3%、-2.2%。而3、5月则是小盘风格平均收益较高的月份。下半年8月以后，小盘风格组合收益表现相对较高，风格组合胜率维持较高水平。

成长风格表现呈“前高后低”特征。成长风格组合在1月和6、7月有较显著超额收益，胜率达到90.9%。800成长指数在1月也延续组合优势；偏股基金指数4-6月收益连正（均为0.8%），总体比800成长表现更佳。下半年成长风格总体回落，成长因子、800成长和偏股型基金指数胜率跌至60%以下。

质量风格体现“首尾双强”规律。1月（超额收益1.4%、胜率81.8%）与12月（超额收益0.5%、胜率80%）是质量风格全年的优势月，800质量指数同样在1月和12月表现相对突出。

红利风格在4、8月表现良好，6月和10月超额胜率较低。统计期内（2020-01-01至2025-11-03），4月、8月红利指数胜率均达83.3%。但6、10月呈现较明显的回落，红利组合、中证红利胜率均较低。

风格日历效应存在的内在机制：财报披露节奏、分红事件效应、机构投资者风险偏好的季节性变化

成长与小盘风格表现受财报披露节奏影响较大。财报密集披露时，容易吸引投资者重点关注上市公司业绩情况，驱动资金流向基本面向好的股票中（成长风格），阶段性规避基本面相对较弱的小盘风格。

高股息预案日效应和股权登记日效应可能阶段性影响红利风格的表现。我们在《基本面量化系列（23）：A 股事件影响解析之十问十答》报告中，统计了高股息股票预案日和股权登记日前后的超额收益表现，发现高股息股票在分红预案后具有短期超额表现，股权登记日后短期跑输市场。

我们基于公募基金持仓的风格暴露在不同季报间的差异，发现机构投资者的风险偏好存在季节性变化规律。具体来说，公募基金倾向于在年中提高成长风格的暴露，以获取更高的收益；而在年末倾向于采取防守型策略，提高质量风格因子的暴露。

风险提示：本篇报告所总结的是A股市场存在的周期性规律，未考虑趋势性、外生性影响因素，受多维度因素影响，未来各个月份的风格收益表现有可能不完全与所总结的规律一致。

Text

正文

风格收益表现存在日历效应

市场风格通常指具有相似特征的资产在市场中表现出的系统性差异，其核心内涵是资产价格波动与特定属性标签的长期关联，例如价值型与成长型、小盘股与大盘股、防御型与周期型等经典分类。这类风格差异并非短期随机波动的产物，而是源于宏观经济周期、市场情绪切换、资金供需结构乃至投资者行为偏差等多重因素的叠加影响，形成了可识别的收益分化规律。

从市场实践来看，风格轮动特征有迹可循，已成为资产配置的重要逻辑。如：我们追踪中证红利指数和中证全指的历史收益表现，发现每逢4月份，中证红利往往相对中证全指走强，如下图所示。这种特定风格在不同月份表现出来的规律性超额收益现象，我们定义为风格日历效应。这种日历效应，有可能存在一定的偶然性，但如果深入分析后，我们发现确实存在规律性因素主导风格的“潮涨潮落”，则投资者可以在配置过程中进行利用。

本篇报告梳理和总结了A股市场中主流风格所表现出来的日历效应规律，并尝试对其成因和市场的行为规律进行剖析，以期合理利用各个风格的周期性规律。

图表1：中证红利指数的日历效应

注：统计期为2023-01-01至2025-11-03

资料来源：Wind，中金公司研究部

风格定义：风格因子组合vs风格指数

通常情况下，投资者对于风格的定义主要有两种，一种是基于风格因子构建的风格组合，也是量化投资者通常认知的风格；一种是市场上的风格指数，也是基本面投资者所通常认知的风格。

► 其中，风格组合是指以特定风格因子为核心，围绕具有相似特征的一组股票所构建的投资组合。常见的风格类型包括价值型、成长型、小盘、高盈利能力等。

► 在构建风格组合时，投资者通常会按照某一风格因子（中性化后）得分对股票进行筛选与排序，并选取排名靠前（或符合标准）的一篮子个股，形成能够代表该投资风格表现的组合。我们选取的风格因子如下表所示。

图表2：风格因子含义

资料来源：中金公司研究部

风格指数则是以某一投资风格或因子为构建核心，在一定的股票范围内，通过规则化方法选取一定数量的个股作为指数成分股，并通过特定方式加权计算指数收益。与传统的市值指数不同，风格指数侧重于反映如价值、成长、规模、盈利能力等可量化属性的收益特征。在方法论上，风格指数通常具有明确的样本范围、风格因子计算方法、成分股筛选规则以及加权方式和定期再平衡频率。规范的编制方法使得风格指数既具有可追踪性，又能较好反映特定风格的系统性表现。

为精准刻画不同投资风格特征，我们选取具有明确风格指向性的指数作为各风格代表，具体来说：中证 2000指数成分股市值相对较小，代表小盘风格；中证800成长指数（以下简称800成长）以业绩成长属性为筛选核心，代表成长风格；中证800质量指数（以下简称800质量）围绕盈利稳定性、经营质效等质量因子构建，代表质量风格；中证800价值指数（以下简称800价值）基于市盈率、市净率等价值因子构建，代表价值风格；中证红利指数聚焦高股息率标的，代表红利风格；偏股型基金指数则综合反映主动管理型偏股基金的整体风格表现。通过上述指数，可系统呈现A股市场多元风格的收益和风险特征。

图表3：风格指数定义

资料来源：Wind，中金公司研究部

风格组合与风格指数有什么区别与联系？通常而言，风格指数成分股在筛选过程中，除核心因子外还考虑了市值范围、流动性等因素，其收益将同时受到多个风格因子的综合影响。不过，风格指数在其对应核心风格维度上，往往暴露程度相对更高，这也正是其风格特征的直观体现。

为探究不同风格指数对各类风格因子暴露的差异情况，我们针对前文选定的风格指数，计算了它们在规模、红利、成长、价值、质量等因子上的暴露数值，具体结果如下表所示，通过这些数据可直观对比各风格指数的因子暴露特征。

► 中证2000代表小盘风格，对规模因子的暴露为-0.29，偏向市值低的股票。

► 中证红利对红利因子的暴露较高，达1.28，但同样有对规模因子的一定正暴露。

► 800成长、800质量、800价值均是在中证800范围内构建的风格指数，故而统一在规模方向上有正暴露，其中，800成长在成长、质量因子暴露相对较高；800质量在质量、红利因子暴露相对较高、800价值在红利、价值因子暴露相对较高。

► 偏股型基金指数则在规模风格暴露较高，质量、成长方向暴露为正，且红利风格暴露为负，与800成长指数的风格因子暴露特征相对接近，故而收益分布特征可能也趋近于800成长指数，具有一定的成长风格。

图表4：各风格指数因子暴露

注：统计期为2020-01-01至2025-11-03；各风格指数因子暴露根据成分股权重加权计算平均值所得，其中规模因子暴露越小，越偏向小盘风格

资料来源：Wind，中金公司研究部

各风格的主要日历效应有哪些？

基于前文所述的风格组合构建方法，我们对不同风格因子组合和风格指数各月的超额收益率和胜率进行统计、比较与分析。对于不同月份的风格表现，我们重点关注胜率超过80%、平均超额收益达到1.0%左右的相对优势风格和胜率低于40%、超额收益低于-1.0%的较劣势风格，可以得到以下结论：

► 小盘风格呈现上半年波动较大、下半年总体向好的特征。1、4月小盘风格组合表现较弱，中证2000指数超额收益分别为-2.3%、-2.2%。而3、5月则是小盘风格平均收益较高的月份。下半年8月以后，小盘风格组合收益表现相对较高，风格组合胜率维持较高水平。

► 成长风格表现呈“前高后低”。成长风格组合在1月和6、7月有较显著超额收益，胜率达到90.9%。800成长指数在1月也延续组合优势；偏股型基金指数4-6月收益连正（均为0.8%），总体比800成长表现更佳。下半年成长风格总体回落，成长因子、800成长和偏股型基金指数胜率大多跌至60%以下。

► 质量风格体现“首尾双强”规律。1月（超额收益1.4% 、胜率81.8%）与12月（超额收益0.5% 、胜率80%）是质量风格全年的优势月，800质量指数同样在1月和12月表现突出。

► 价值风格组合与指数均在4月表现良好。价值风格因子组合4月（超额收益0.9%，胜率达81.8%），有明显机会。800价值指数同样体现这一规律，4月份胜率达81.8%，表现较为突出。

► 红利风格在4、8月表现较好，6月和10月超额胜率较低。对红利风格的统计基于2020年以来的数据，因为2020年以后股息率和分红股票数量都有所提升，市场对于红利的关注度也会提高，导致红利的日历效应会更加明显。统计期内（2020-01-01至2025-11-03），4月、8月红利指数胜率均达83.3%。但6、10月呈现较明显的回落，红利组合、中证红利胜率均较低。

图表5：风格组合历年不同月份的超额收益率统计

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03；红利组合的统计期为2020-01-01至2025-11-03；超额收益比较基准为全市场股票等权收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：风格组合历年不同月份的超额收益胜率统计

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03；红利组合的统计期为2020-01-01至2025-11-03；超额收益比较基准为全市场股票等权收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：风格指数历年不同月份的超额收益率统计

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03；红利组合的统计期为2020-01-01至2025-11-03；超额收益比较基准为全市场股票等权收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：风格指数历年不同月份的超额收益胜率统计

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03；红利组合的统计期为2020-01-01至2025-11-03；超额收益比较基准为全市场股票等权收益

资料来源：Wind，中金公司研究部

在研究中观测到的风格日历效应，是历史数据样本中的偶然现象，还是由某种底层规律驱动的必然特征，这值得我们深入探讨。不可否认基于数据统计观测到的日历效应可能存在偶然性，但如果深入探究后能够证实，某些风格的“潮起潮落”确实由稳定的周期性规律主导，那么这一发现将为风格配置提供极具价值的参考依据。

因此，下文将尝试从财务信息披露规则、上市公司分红行为节奏、机构投资者风险偏好的周期性变化3个角度出发，对部分风格的日历效应展开系统性剖析，以期在充分解析风格日历效应的内在机制的前提下，合理利用风格收益的周期变化，进而优化配置策略、提升投资效率。

风格日历效应的内在机制

财报披露阶段，投资者对公司业绩的关注度较高

A股市场上市公司的财报披露节奏呈现较为明显的规律性，尤其在财报预告和正式披露期间，因信息不对称与预期差的变化，资金风格偏好会呈现出阶段性漂移，可能影响小盘、成长等风格在相应阶段的收益表现。

我们通过整理《上海证券交易所股票上市规则》[1]和《深圳证券交易所股票上市规则》[2]相关规定，梳理了各类报告披露的截止日期，从信息披露规则角度解析上市公司财报披露的季节性规律，并进而分析其对小盘、成长等风格的影响机制。

图表9：上交所、深交所上市公司信息披露规则

资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部

上市公司的信息披露时间作为市场信息传递的重要节点，其披露节奏对不同风格板块的表现具有较为显著、多元的影响。从信息博弈视角看，披露时点不仅直接影响投资者对上市公司业绩的理解程度，更会通过资金对确定性机会的追逐与不确定性风险的规避，引发成长、小盘等风格板块在不同月份的轮动效应。具体来说：

► 1、4、7月：业绩预告、财报密集披露，驱动成长风格占优，小盘风格趋弱。根据财报披露规则和披露数量统计，1、4、7月A股上市公司集中披露业绩预告和财务报告，市场关注度切换到上市公司的业绩情况上来，业绩预告表现较强的成长风格股票容易受到资金的青睐，推动成长风格走强。而小盘股业绩表现整体弱于机构关注度较高的股票，业绩不确定性相对较高，使得资金倾向于阶段性规避小盘风格。

► 8月：半年报集中披露，但成长风格胜率不高。虽然8月进入半年报正式披露期，但由于7月预告抢跑，大多成长性较强的公司已提前充分定价。若半年报实际数据与预告无超预期亮点，成长股难以延续进一步的上涨行情。

► 10月：三季报公告，成长风格表现小幅回升，但超额收益胜率依然明显弱于上半年的业绩披露阶段。10月三季报集中披露，但市场对盈利挖掘的关注度相较上半年已有明显降温，体现在数据上为成长风格组合和800成长、偏股型基金等在成长风格暴露较高的指数，超额收益胜率下半年明显回落。三季报的披露依然会一定程度提升投资者对上市公司业绩成长表现的关注，使得成长风格超额胜率小幅回升，但成长风格整体表现依然明显弱于上半年的业绩披露阶段。

图表10：近三年不同月份业绩预告、业绩快报、定期报告平均数量统计

注：统计期为2022-01-01至2025-11-03资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，成长与小盘风格表现受财报披露节奏影响较大。财报密集披露时，容易吸引投资者重点关注上市公司业绩情况，驱动资金流向基本面向好的股票中（成长风格），阶段性规避基本面相对较弱的小盘风格。同时，投资者上半年对上市公司业绩信息的关注度相对较高，业绩披露期成长风格表现相对较好，但下半年随着投资者对业绩信息关注度的降低，业绩披露阶段成长风格的表现也有所回落。

因此，我们建议投资者重点关注1月、7月业绩预告期与4月一季报披露期的成长风格超额机会。同时，对于小盘风格，投资者应尽量避开1月、4月的风格相对弱势阶段，可结合财报披露进度与标的业绩验证情况实时优化持仓，避免单一风格敞口过大，平衡收益与风险。

分红节点可能影响红利风格表现

在红利风格投资中，高股息预案日与股权登记日的事件效应可能影响红利风格的阶段性收益表现。我们在《基本面量化系列（23）：A 股事件影响解析之十问十答》报告中，统计了高股息股票预案日和股权登记日前后的超额收益表现（以行业内成分股的等权收益为基准），发现高股息预案日发布后，向市场传递了公司业绩稳定的积极信号，股票收益表现优于基准，走出一定的超额收益。而股权登记日效应的逻辑则相反：可能由于部分投资者选择在获取分红后退出，高股息股票收益表现低于基准，超额收益有所回撤。

我们对预案日、股权登记日前后的超额收益的统计结果如下。

► 预案日效应：高股息信号激活配置，短期内产生超额收益。在T0（高股息预案发布当天）日，超额收益平均数为1.1%，胜率达到61.2%，这表明在预案日当天，高股息股票就呈现出较好的超额收益表现，且大部分时间能获得正收益。随着时间区间拉长，如事件日后T1至T5区间、T1至T10区间 和T1至T20区间，虽然胜率有所波动，但整体上超额收益平均数呈现上升趋势，平均累计超额收益率分别为0.5%、1.1%、2.1%，说明高股息预案日之后短时间内，存在一定的超额收益。

► 股权登记日效应：股权登记日后，部分投资者可能选择退出，导致高股息股票超额收益短期趋弱。在股权登记日后，如事件日后T1至T5区间、T1至T10区间、T1至T20区间，超额收益平均数均为负，分别为-2.6%、-2.9%、-3.3%，胜率也有所下降，反映出股权登记日后，高股息股票的超额收益表现不佳。

图表11：高股息预案日后超额收益统计

注：统计期为2014-01-01 至 2025-06-30；T0为高股息预案发布日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：高股息股权登记日前后超额收益统计

注：统计期为2014-01-01 至 2025-06-30；T0为高股息预案发布日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：高股息预案日后累计超额收益

注：统计期为2014-01-01 至 2025-06-30；T0为高股息预案发布日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：高股息股权登记日前后累计超额收益

注：统计期为2014-01-01 至 2025-06-30；T0为股权登记日资料来源：Wind，中金公司研究部

高股息预案日和股权登记日后均会出现异常超额收益规律。这一结论提示我们要关注分红时间节点的分布情况，高分红预案集中发布阶段，可能有利于红利风格的收益表现；而高分红股权登记日集中出现的阶段，红利风格收益表现可能趋弱。

我们统计了近三年不同月份分红预案及股权登记公告平均数量和近年来8月预案公告数量的变化，结合预案日效应和股权登记日效应，剖析红利风格日历效应成因，结论如下：

► 3、4月分红预案集中披露，驱使红利风格走强。3、4月集中披露分红预案，向市场传递业绩稳定、现金流充裕、股东回报意愿强等积极信号，增强投资者信心，吸引追求确定性收益的资金流入。此外，2023年以来8月半年度分红预案公告数量有所上升，也使得红利风格在8、9月份收益表现总体向好。

► 股权登记日效应可能是6月红利风格超额收益调整的部分原因。如下图所示，高股息股票股权登记日集中于6月，如前文所述，6月红利风格、中证红利指数的超额收益胜率均低于20%，平均超额收益率也较低。

图表15：近三年不同月份分红预案数量及股权登记公告数量的平均数统计

注：统计期为2022-01-01 至 2025-11-03

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：历年8月分红预案公告数量统计

注：统计期为2009-01-01 至 2025-09-01资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们认为由于分红预案日和股权登记日的时间分布相对集中，高股息预案日效应和股权登记日效应可能影响红利风格的表现，建议关注分红预案密集披露阶段的红利风格投资机会，包括3、4、8月，同时应警惕股权登记日集中阶段的红利风格的风险，如6月。同时，10月份红利风格组合和红利指数收益表现也明显较弱，但难以从事件效应角度加以解释。

机构投资者风险偏好的季节性变化：年底求稳特征凸显

机构投资者作为A股市场的核心参与者，其投资偏好的季节性变化也可能较大程度影响着各风格的日历效应。我们基于公募基金持仓数据，按持仓权重计算所有公募基金的风格因子暴露，以观察机构投资者的风险偏好变化。其中，季报持仓因子暴露是基于各公募基金前十大重仓股统计的，年报、半年报持仓因子暴露则是基于各基金全持仓统计的。

► 总体上，不同季报阶段，公募基金的风格配置相对稳定，偏好大市值、高质量的股票。对比不同季报的公募基金持仓的风格暴露，我们发现不同季报中，公募基金的风格偏好总体相对稳定，均在市值、质量、成长风格方面有正向暴露，在价值、红利风格方面有负向暴露。

► 边际上，公募基金年末对质量风格偏好有所提升，对成长风格偏好有所回落。数据显示，公募基金年报持仓对成长风格的因子暴露较中报持仓下降51.9%，年报持仓对质量风格的因子暴露相对中报持仓提升了23.3%。这可能与公募基金经理的年度考核周期有关，年中的时候，公募基金可能相对更倾向于挖掘潜在的成长机会，因而边际上提高了对成长风格因子的暴露；而年末临近考核节点时，公募基金为锁定全年收益，可能采取防御型策略，相对偏好稳定性更强的质量风格股票，以规避成长股业绩波动风险。

► 公募基金风险偏好的季节性变化，可能是质量、成长风格的日历效应的部分成因。如前文所述，质量风格组合和800质量指数在1月和12月表现相对较好，可能与公募基金在年末提升质量风格因子的暴露有关；偏股混合型基金指数和成长风格组合6月超额胜率相对较高，也可能与公募基金在年中时提升成长风格因子的暴露有关。

图表17：年报、半年报公募基金持仓因子暴露

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03，选取中位数进行展示；规模因子值越大，越倾向大盘风格，反之倾向小盘风格资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：各季报公募基金持仓因子暴露

注：统计期为2015-01-01至2025-11-03，选取中位数进行展示；规模因子值越大，越倾向大盘风格，反之倾向小盘风格

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们基于公募基金持仓的风格暴露在不同季报间的差异，发现机构投资者的风险偏好存在季节性变化规律。可能与公募基金的年度考核期的设定有关，公募基金倾向于在年中时提高成长风格的暴露，以博取更高的收益，而在年末时倾向于采取防守型策略，提高质量风格因子的暴露。受此影响，我们建议关注1月、12月质量风格的投资机会和6月成长风格的投资机会。

总结：年末或可关注质量风格的配置机会

基于前文对各风格日历效应与市场行为特征的深度剖析，我们明确投资偏好与避险的量化标准：若某风格月度超额收益达1.0%左右且胜率高于80%，则推荐为本月优势的风格；若月度超额收益为负且胜率不足40%，则归为需规避的劣势风格。结合该标准，并充分考量风格日历效应背后的逻辑可解释性，我们针对全年主要月份的风格配置，提出以下具体建议。

图表19：主要月份优势劣势风格总结

注：以上数据统计期为2015-01-01至2025-11-03 资料来源：Wind，中金公司研究部

风险提示

本篇报告所总结的是A股市场存在的周期性规律，未考虑趋势性、外生性影响因素，受多维度因素影响，未来各个月份的风格收益表现有可能不完全与所总结的规律一致。

[1]https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/stocks/mainipo/c/c_20250425_10777756.shtml

[2]https://www.szse.cn/lawrules/rule/stock/supervision/mb/t20250425_613256.html

本文摘自：2025年11月13日已经发布的《风格轮动系列（5）：日历效应视角下，年末应配置哪个风格？》

古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

陈宜筠，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080524080004 SFC CE Ref：BTZ190

曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365