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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之51——地方国资资产盘活提速，央企红利指数表现相对较优

招商研究丨人形机器人专题

最新收录：凯迪股份（605288）—深耕线性驱动行业，机器人领域有望实现突破

宏观：中小学生春秋假的政策意义—显微镜下的中国经济（2025年第43期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

上周，四川、广东、浙江等地中小学生首次放秋假，叠加周末构成了5天的小长假。携程、同程旅行、去哪儿旅行等OTA平台发布的秋假经济第一张“成绩单”显示：秋假期间，四川景区门票、机票、酒店等预定量均呈现增长态势，多地旅游产品预订搜索热度同比涨超50%，四川省内门票总体预订量较去年同比增长3.4倍，环比秋假前五天增长1.4倍，从成都出发的机票量较一周前环比增长了22%。这也提示我们十五五规划提高居民消费率，文旅等服务消费可能是政策的重要抓手。

我们认为观察居民消费需求不能仅局限于社零数据，因为社零数据中服务消费占比仅为10%，而我国居民人均消费支出中有超过四成用于服务消费，包括教育、医疗、养老、育幼等刚性的服务消费以及文旅、体育等可选的服务消费都没有体现在社零数据中。2023年7月起，国家统计局开始公布服务零售额累计同比数据。今年前10月，商品零售累计同比为4.4%，同期服务零售累计同比为5.3%，全口径的商品和服务消费累计同比增速为4.8%，比同期社零累计同比快0.5个百分点。

通过服务消费拉动居民消费率可能不太存在消费透支的问题。去年以来的耐用消费品补贴政策随着商品房销售的降温，政策效果明显下降。对于耐用品消费品而言，每年更新的可能性较低，除非有房地产销售持续改善引致的新需求。而对于服务消费而言，即使是可选服务消费，透支的可能性也不太。消费者不会因为去年打了几场球、观看了几场体育赛事等，今年就不打球、不看体育赛事了。

服务消费存在的问题主要是消费场景供给不充分，这一点对于政府而言是可以做文章的。近些年的一些网红城市、演唱会经济等都不缺地方政府主动营销的行为。那么，中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的新尝试。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

策略：海外AI巨头开启“军备竞赛”，GPT5.1引领 AI协作智能-全球产业趋势跟踪周报（1117）

报告作者：张夏,李昊阳

核心观点：

【主题与产业趋势】：海外AI巨头开启军备竞赛，微软落地AI超级工厂，Anthropic在美建设500亿数据中心。微软近期宣布上线首个AI超级工厂，通过跨数据中心高密度GPU网络整合，打造一个分布式超级计算平台。这一举措标志着微软在AI基础设施建设上迈入高资本化、重资产阶段。同时本周Anthropic宣布将在美国投入500 亿美元建设定制化数据中心，此次投资是与英国云平台Fluidstack合作进行，Fluidstack将为这些设施提供大规模GPU集群服务。GPT-5.1推出更新群聊功能，标志生成式AI进入协作智能时代。GPT-5.1，同步推出两大核心模型：GPT-5.1 Instant与GPT-5.1 Thinking。此次更新标志着生成式AI在推理深度、响应效率与交互体验方面的又一次系统性进步。美东时间11月13日，OpenAI近日在部分地区启动ChatGPT群聊功能的试点，这标志着ChatGPT正式迈向“多人协作空间”的新阶段。

【重要资讯】人工智能——阿里秘密启动“千问”项目 全面对标ChatGPT。阿里巴巴已秘密启动“千问”项目，基于Qwen最强模型打造一款同名个人AI助手——千问APP，全面对标ChatGPT，加入全球AI应用的顶级竞赛。阿里希望借助Qwen的开源技术优势赢得竞争。特朗普签署临时拨款法案 美政府结束持续43天的史上最长“停摆”。当地时间11月12日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。当天早些时候，美国国会众议院最终以222票支持、209票反对的结果，表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时拨款法案。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使政府机构获得运作资金直至26年1月30日。

【短期产业趋势关注及建议】从短期角度，11月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药。

【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

【全球股市表现】上周全球股市涨多于跌，能源和医疗保健表现较好，电信服务和信息技术继续表现不佳。

风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

电子：半导体行业深度跟踪—存储景气上行价格涨幅扩大，设备等受益于下游扩产趋势【深度】

报告作者：鄢凡,谌薇,王虹宇,赵琳

核心观点：

10月A股半导体指数跑输费城半导体指数和中国台湾半导体指数。2025年10月，半导体（SW）行业指数-5.96%，电子（SW）行业指数-3.53%，同期费城半导体指数/中国台湾半导体指数+13.48%/+14.38%。

1、需求端：部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新。手机：25Q3全球智能手机出货量同比+2.6%，国内市场延续下滑；关注成本结构上行对手机厂商带来的影响。PC：25Q3全球PC出货量同比+9.4%，换机需求持续释放，关注AI应用对硬件终端厂商的发展驱动。可穿戴：25Q3全球AI眼镜出货同比持续高增，上半年国内可穿戴出货量达历史新高，预计下半年增速将放缓；持续关注智能眼镜、AI耳机等新形态终端创新。XR：25Q3全球VR/AR销量同比-21%/+180%，VR领域短期缺乏重量级新品催化，AI+AR类融合创新对AR产品带动显著。服务器：TrendForce微幅下修今年全球AI服务器出货量至年增24.1%，25M10信骅营收7.3亿新台币，同比+7%/环比-10%。汽车：车企抢抓年底政策切换窗口期，25M10国内汽车产销创同期新高，关注智驾技术进展及应用下沉趋势。

2、库存端：功率MCU及模拟DOI环比下降，库存调整基本完成。25Q3海外及国内手机链芯片大厂平均库存环比均增长，但海外手机链厂商DOI环比下降，国内手机链厂商DOI环比基本持平；PC链芯片厂商25Q3库存及DOI环比增长。TI将控制产能以保持库存水平，ST指引25Q4继续严格管理分销渠道库存，安森美晶圆库库存构建基本完成。

3、供给端：产能利用率持续复苏，2026年国内偏先进产线扩产可期。TSMC表示AI数据中心需求持续强劲；TSMC表示AI数据中心需求持续强劲；UMC 25Q3产能利用率78%，环比+2pcts；SMIC 25Q3产能利用率95.8%，同比+5.4pcts/环比+3.3pcts；华虹25Q3产能利用率109.5%，环比+1.2pcts。逻辑产线方面，国内先进逻辑产线扩产进展有望在2026年提速，中芯国际指引未来产能扩张有望提速，华虹加快Fab9产能爬坡；存储产线方面，海外厂商扩产聚焦高端HBM等，NAND产能开出有限，国内长江存储（三期）公司成立，长鑫科技已发布IPO辅导工作完成报告，2026年存储扩产可期。

4、价格端：25Q3以来DRAM和NAND全面涨价，10月涨价加速。受益于AI服务器需求增长，各家存储原厂均明确表态涨价，中国台湾和大陆部分模组厂跟进报价，整体行业加速备货。10月DDR4产品供需缺口仍在，8G和16G产品价格均加速上涨；DDR5价格在25Q2表现平淡，但自9月中旬以来，价格转涨，10月价格涨幅高达102.6%；DDR3产品价格同样跟涨，主要系产能转产DDR3产品，造成供应持续减少，10月价格涨幅达40.4%；NAND Flash产品受益于AI服务器对存储容量需求扩大，以及原厂调涨价格诉求强烈，产品价格涨幅较7-8月明显提升。

5、销售端：全球半导体月度销售额25M9同比增幅达25.1%。2025年9月的全球销售额为649.7亿美元，同比+25.1%/环比+7.0%。25M9美洲225.2亿美元，同比+30.6%/环比+8.2%，中国186.9亿美元，同比+15.0%/环比+6.0%，亚太及其他地区收入197.8亿美元，同比+47.9%/环比+8.0%，欧洲46.9亿美元，同比+6.0%/环比+5.5%，日本37.8亿美元，同比-10.2%/环比+1.6%。

风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。

化工 | 多氟多（002407）—六氟业务反转且盈利弹性大，圆柱电池开始正贡献(周铮,游家训,陈宇超)【深度】

传媒 | 腾讯音乐-SW（01698）—在线音乐收入稳步增长，线下演出等新业务积极发展(刘晓珊,顾佳,谢笑妍)

商业 | 商贸社服行业周报—双十一大促收官，全网电商销售额平稳增长(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

策略 | 海外AI巨头开启“军备竞赛”，GPT5.1引领 AI协作智能-全球产业趋势跟踪周报（1117）(张夏,李昊阳)

电新 | 凯迪股份（605288）—深耕线性驱动行业，机器人领域有望实现突破(游家训,梁旭)【深度】

宏观 | 中小学生春秋假的政策意义—显微镜下的中国经济（2025年第43期）(张一平,张静静)

电子 | 半导体行业深度跟踪—存储景气上行价格涨幅扩大，设备等受益于下游扩产趋势(鄢凡,谌薇,王虹宇,赵琳)【深度】

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