中国宏观经济与债券市场前瞻

来源：市场资讯

　　◇ 作者：中银证券全球首席经济学家　管涛

　　◇ 本文原载《债券》2025年10月刊

　　2025年上半年经济表现良好：实现“三个超预期”

　　理解当前的中国经济，需要紧扣“外部环境不确定性的挑战”与“新旧动能转换的压力”两大核心逻辑。外部层面，美国政府在2025年实施新关税政策，对中国对外贸易产生影响。美国商务部的数据显示，2025年上半年，美国从中国进口的商品在其进口总额中的占比降至10%以下，较历史高位大幅回落。内部层面，中国经济正在逐步摆脱对房地产和债务驱动的过度依赖，新旧动能转换进程持续推进，这一过程虽然令中国经济面临短期压力，但其属于发展中的阶段性问题。

　　面对挑战，中国政府科学预判、主动布局。2024年召开的中央经济工作会议与2025年的《政府工作报告》均将“防范化解重点领域风险和外部冲击”列为核心任务，从三方面推进应对工作：一是进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，增强发展内生动力；二是实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求；三是稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。在此背景下，2025年上半年，中国经济实现“三个超预期”，展现出强劲韧性。

　　一是经济增速超预期。2025年上半年，中国国内生产总值（GDP）同比增长5.3%（见图1），同比提升0.3个百分点，不仅高于市场预期，更为全年实现5%左右的增长目标奠定了坚实基础。

　　二是外需韧性超预期。尽管受中美经贸摩擦影响，中国对美出口与贸易顺差均呈下降趋势，但2025年上半年的货物和服务净出口对中国经济的拉动作用同比上升了1个百分点（见图2），直接推动经济增速提升，这一贡献主要来自外需韧性超预期。

　　三是金融市场表现超预期。2025年上半年，中国的金融市场成功抵御外部的极限施压。股票市场方面，上证综指创10年新高，深证成指涨幅超过20%，市场信心显著回升。外汇市场方面，人民币汇率承压后，自5月开启补涨行情，境内外人民币对美元的交易价格上涨2%~3%（见图3），市场预期保持平稳。

　　2025年下半年的政策导向：改革重于刺激

　　2025年7月，中共中央政治局召开会议，分析研究经济形势，部署下半年经济工作，提出保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。

　　（一）财政政策：用足预算空间，聚焦精准发力

　　2025年3月，中国已制定更加积极的财政政策框架，成为应对外部冲击的重要抓手。其中，赤字率设定为4%左右，比2024年提高1个百分点；新增政府债务规模为11.86万亿元，较2024年增加2.9万亿元，为对冲外部冲击预留充足的缓冲空间。从执行节奏看，财政政策“靠前发力”特征明显。根据财政部的数据及中银证券测算，2025年上半年的广义赤字率较2024年同期高2.3个百分点，有效支撑了经济复苏。

　　将2025年的财政预算用足用好是下半年财政政策的当务之急。具体来看，财政政策将聚焦民生保障与发展的重点领域，包括提高退休人员基本养老金标准、发放育儿补贴、逐步推行免费学前教育政策等。

　　（二）货币政策：确认宽松基调，落实政策效果

　　2025年，适度宽松的货币政策并非转向，而是对前期操作的确认。5月7日，中国人民银行负责人在国务院新闻发布会上阐释了适度宽松的货币政策内涵，提出近几年中国人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。这也印证了上述“确认”而非“转向”观点。此外，5月还推出了包括降准降息在内的新一轮金融增量措施。因此，当务之急是要细化落实适度宽松的货币政策，使货币政策效果进一步显现。

　　（三）改革政策：聚焦长效机制，打通发展卡点

　　2025年下半年，除财政政策和货币政策外，改革政策或将成为发力点，为经济高质量发展注入持久动力。

　　一是加大扩内需长效机制建设力度。以《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》与2025年初印发的《提振消费专项行动方案》为指引，在财政政策和货币政策支持的基础上，通过体制机制创新，打通内循环的卡点和堵点，释放消费与投资潜力。

　　二是纵深推进全国统一大市场建设。依托2022年印发的《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》，重点推进统一大市场建设，以法治手段规范地方政府与企业行为，通过市场化方式推进去产能，优化产业布局，维护公平竞争的市场环境，提升资源配置效率。

　　三是加快构建房地产发展新模式。在加大力度推动房地产市场止跌回稳的同时，落实《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》与2025年召开的中央城市工作会议精神，进一步促进房地产市场健康发展。

　　国际机构对中国经济的韧性给予认可。2025年7月，国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》，将2025年中国经济增速从4月预测的4%大幅上调至4.8%，核心原因在于中国出口、经济增速超预期及创新前景改善。此外，在2025年上半年的中国经济数据公布后，多家外资投行纷纷上调中国全年经济增长预期，这反映出国际市场对中国经济的信心。

　　2025年下半年中国债券市场走势前瞻

　　自2022年以来，中国债券市场开启长牛行情。2024年，10年期国债收益率下降80多个基点（BP），特别是12月，市场对降准降息的预期升温，长期债券收益率单边加速下行。但此后市场预期逐步纠偏，债券市场进入震荡调整阶段，长期债券收益率经历“触底反弹—再度下行—反弹回升”的波动过程。截至2025年8月末，10年期国债收益率已反弹至1.7%以上（见图4），主要有以下四方面原因。

　　一是金融增量政策兑现利好。2025年5月7日，金融管理部门宣布包括降准降息在内的一批金融增量政策，市场对短期政策宽松的预期得以充分释放，债券市场“利好出尽”，债券收益率反弹。

　　二是经济韧性降低宽松预期。2025年上半年的经济数据显示经济韧性超预期，全年实现5%增长目标的概率大幅上升，市场对短期内进一步宽松的预期明显减弱。

　　三是股债“跷跷板”效应显现。自2025年7月以来，股票市场加速上涨，吸引部分资金从债券市场转向股票市场，导致债券市场流动性偏紧，债券收益率走高。

　　四是“反内卷”触发再通胀预期。在综合治理“内卷式”竞争的背景下，再通胀预期上升，部分大宗商品价格出现上涨，债券名义收益率被动抬升。

　　债券市场投资策略与建议

　　从目前来看，债券市场并未进入熊市格局。当前的经济虽有韧性，但仍面临外部不确定性，处于复苏阶段，且再通胀预期缺乏全面上升的基础。与2015年去产能背景下的大宗商品价格全面上涨不同，此次“反内卷”仅带来结构性行情，供需关系在短期内难以大幅改变，外需不确定性也将抑制通胀上行空间。因此，预计2025年下半年货币政策仍将保持适度宽松的支持性状态。

　　但需要注意的是，债券市场做多、博取收益率下行的空间有限，需要保持谨慎：一是股票市场处于估值低位，具备经济高质量发展、宏观政策预期、中国资产估值修复三大确定性因素支撑，股强债弱格局在短期内难以从根本上改变；二是在货币政策方面更侧重适度宽松的货币政策累积效果的释放与结构性工具运用，审慎使用总量型工具，因此在短期内难以实施大幅降准降息措施。

　　基于以上分析，笔者建议2025年四季度的债券市场操作策略遵循“逢高卖出优于逢低买入，信用票息优于利率波段”的原则：一方面，在债券收益率上行至合理区间时把握卖出机会，避免盲目追多；另一方面，相较于波动较大的利率债波段操作，信用债票息策略更能规避市场震荡风险，从而获取稳定收益。（本文根据2025中债担保品国际论坛上的发言整理）