从随机漫步到理性投资

读书介绍：

如果你是有效市场和随机漫步理论的信徒，那么你会认为主动投资没有意义，无论是基本面分析还是技术面分析都无法长期带来超额收益。

一个健全的市场既需要积极投资者的“精耕细作”，也需要消极投资者的“理性跟随”。对普通投资者而言，与其在“主动投资的红海”中沦为被收割的“韭菜”，不如通过指数基金分享市场增长的红利。

本刊特约 续芹/文

最近买了《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）最新第15版（之前读过第13版的中文版），第15版中有针对21世纪后疫情时代的金融狂热现象的分析，还有对新型的投资技术（例如聪明的β）的讨论，并且涉及到了ESG话题，还针对投资者处于不同年龄段的投资策略进行了深度解析。当我在这前言中读到作者伯顿·G.马尔基尔（Burton G. Malkiel）在这本书1973年首版之后，连续50年不停修订再版此书，不禁大大叹服。

Burton G. Malkiel教授现年92岁，写作此书第一版的时候大约40多岁。作为普林斯顿大学的经济学教授，他在当代金融领域极具影响力。他是指数投资思想的奠基者，在1973年本书初版时，市场上其实还没有指数基金，他在书中创新性地提出了“以被动管理的指数基金作为投资组合核心”的建议。这个建议在当时其实并不被理解，但时至今日，已经获得了普遍性的认同。

这本书的核心思想是：对于普通个人投资者而言，最优的投资策略是投资于低费率的宽基指数基金，并坚持长期持有；可以按照自己的年龄和风险偏好定期调整和维持目标比例，避免频繁操作和交易。想要做到这一点，投资者需要接受市场随机性的特点，并且放弃可以战胜市场的幻想。Malkiel教授认为通过低成本指数基金和长期定投可以实现个人财富增长。

有效市场与随机漫步

本书的核心思想是建立在有效市场和随机漫步理论基础上的，这两个理论一脉相承。有效市场是指股价已反映所有公开信息，试图通过分析公开信息“击败市场”非常困难。既然所有公开信息都已经在股价中得到反应，那么股价的变动就是不可预测的。因为新的“信息”的发生是不可预测的，所以随之变动的股价也是不可预测的。因此，短期内的股价变动近似于随机游走。想要依靠短线交易、市场择时来获得超额收益也是不现实的。

投资领域存在两大主流方法论——基本面投资和技术面投资。这两种方法不仅代表了不同的分析理念，更反映了对市场本质的不同认知。

基本面投资是一种基于企业内在价值评估的投资方法。它通过系统分析宏观经济指标、行业发展趋势和公司财务状况等因素，评估证券的投资价值并判断其合理价位。笔者讲授的财务报表分析课程可以说是基本面分析的重要环节。

技术面投资则是一种基于市场价格和交易量等历史数据的分析方法。它通过研究图表形态、技术指标和市场趋势等因素，预测证券价格的未来走势。这种方法强调对市场心理和投资者行为的理解，通过识别重复出现的价格模式来寻找交易机会。

实践中很多投资者是混合使用两种投资方法的——基本面择股+技术面择时。这两种方法都可以归类为主动投资，即投资者积极主动寻找合适的投资标的。如果你是有效市场和随机漫步理论的信徒（正如Malkiel教授那样），那么你会认为主动投资没有意义，无论是基本面分析还是技术面分析都无法长期带来超额收益。因为市场已经充分反映了所有公开信息，所以你无法战胜市场。对于投资者来说持有市场组合（宽基指数基金）赚取市场平均回报是更为理性的选择。

历史上，市场并不总是表现得那么有效。是否意味着有效市场理论的失灵，是否意味着择时交易、主动投资是完全可行的呢？

有效市场理论并不是指市场价格永远等于内在价值，而是指市场价格通常会迅速反映已知信息（当然现代行为金融学也论证了群体心理和羊群效应下，市场价格可能会较长期偏离内在价值），但普通投资者难以通过利用信息差来持续获利。在这个理论中，未来价格的“不可预测性”和“不可利用性”才是关键。你极难精准预测泡沫何时破裂。如果你试图捕捉它，可能会因为“误判”而蒙受巨大损失。

Malkiel教授在书中引用了非常直观的数据进行说明：1950-2022 年，美国股市年化收益约10%，但如果投资者错过每年涨幅最高的5个交易日，长期收益会降至5%；若错过20个交易日，收益转为负数 ——市场的“关键涨跌”往往集中在少数几天，普通投资者根本无法精准捕捉，反而会因频繁择时错过这些关键节点。

市场“非有效”时期，往往是普通投资者最容易犯错的时期。狂热时，投资者因“害怕错过”追涨高估值资产；恐慌时，又因“恐惧损失”割肉低估值资产。这种 “追涨杀跌” 的行为，恰恰是导致普通投资者长期收益跑输市场的核心原因。不择时的“消极投资”是用投资纪律对抗人性弱点。

所以市场的短期非有效（狂热或者恐慌）并没有与有效市场理念冲突，反而可以有效验证Malkiel教授的核心观点。

属于长期乐观主义者的投资策略？

显然，Malkiel教授的投资策略笃定了经济是会不断发展的，市场是会不断成长的，长期总体上我们总是会收到正向的投资回报。这听上去似乎是一个适合长期乐观主义者的投资策略。那如果我不是一位长期乐观主义者，还要选择投资资本市场吗？

排除万念俱灰的“悲观主义”，对于那些相对理性的悲观者来说，最坏的情况就是你认为的情况发生了，一切投资化为飞灰；但有没有一丝可能性现实比你预计地好一点呢？那么投资会给你带来一定回报，并且全球内的多元化也有可能可以抵消单一区域内的下行风险。因此，参与到一个全球化、多元化的指数基金组合，可能恰恰会是悲观主义者最理性的自我救赎。

全部都做消极投资的话，市场的价值发现和资源配置功能岂不是无法实现了？

在第15版的最后Malkiel教授对此进行了回应。事实上，这个问题的前提假设是一个极端假设。现实中一定会存在多元化的投资主体——因为一定有人会认为自己有能力主动择股或择时来赚取超额回报。事实上也有人做到了，例如股神巴菲特。不过，Malkiel教授的建议对于普通投资者的确是非常中肯的。本质上，Malkiel教授并没有否定积极投资的价值，而是针对“普通投资者难以通过主动投资获利的现实”而给出了对策。市场天然就会存在积极者和消极者的生态平衡。

消极投资建立在积极投资的“主动定价”基础上。纳入宽基指数的成分股的价格，归根结底是由积极投资者决定的。正是由于积极投资者的努力，使得市场具备价值发现的功能；消极投资者只是跟随了这一结果。并且消极投资的资金流入这些成分股也恰恰实现了市场资源配置的贡献，一定程度减少了无效消耗和非理性资金的错配。一个健全的市场既需要积极投资者的“精耕细作”，也需要消极投资者的“理性跟随”。对普通投资者而言，与其在“主动投资的红海”中沦为被收割的“韭菜”，不如通过指数基金分享市场增长的红利。

人们往往是过度自信的，所以这个市场上才会有“积极投资者”，也正是这些积极投资者让我们的市场充满活力，并能够让市场发挥出其价值发现和创造的功能。可以说，没有投机者就没有市场。

（作者任职于对外经贸大学国际商学院）

本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》