创新药的宏大叙事之争：机遇还是泡沫？

创新药，再成热点！这一次，是因为持续下挫，导致对于创新药的争论日趋激烈：创新药，到底还行不行？而在今年前期，创新药作为市场上涨先锋，多只重仓创新药的主题基金涨幅持续霸榜，一度占据今年中考前列的多数席位。针对这一话题，包括农银汇理梦圆、泓德基金操昭煦、大摩沪港深精选混合基金经理王大鹏等多位基金经理下场，通过不同渠道讨论创新药的未来走势和最新判断。（1）年内首次

创新药调整，还在持续。就在本周一（11月17日），随着大盘的低迷，创新药板块也出现下跌调整，代表创新药的两大指数：861468、980086，当天收盘跌幅均在2%以上。对于A股投资者来说，创新药板块走势备受关注，而代表这个板块的两个指数：861468、980086，也就成为了创新药走势的“风向标”。就在今年下半年，创新药板块的调整还是挺大的，甚至被称为年内首次中期回调。至于回调的幅度，从上述两个指数的走势就能看出端倪。以980086指数为例，该指数9月9日最高点是3063.71点，而10月30日的阶段低位是2477.53点，最大跌幅达到19.13%。同样，861468指数也有类似走势，只不过累计跌幅没有这么大，同期最大跌幅也有12.49%。毫无疑问，就从短期来看，创新药板块的调整幅度，还是相当之大。只不过，大家最为关心的是，经过这次调整后，创新药是一蹶不振？还是卷土重来？（2）三大原因

对于创新药板块的调整，包括农银汇理梦圆、泓德基金操昭煦等均于近期发表了自己的看法。财富君整理归纳下来，发现主要有以下三个方面的原因：首先，前期板块累计涨幅较多，需要阶段性调整消化估值。“回到本轮创新药板块上涨的核心逻辑，年初以来中国创新药的加速出海，是这轮创新药板块上涨的力量。”梦圆认为。她表示，中国创新药对外授权交易数量占比显著提升，在首付款超过0.5亿美金的全球大药企的创新药交易中，从中国企业引入的数量占比在2024年达到27%，2025年前三季度该比例已经达到38%。巨大的国际影响力以及交易收入和对未来销售分成预期使得创新药企业的估值节节攀升。同样，泓德基金操昭煦表示，这主要由于前期涨幅过快，部分活跃资金转向其他板块所致。就从上周的整体数据来看，医药行业估值水平(PE-TTM)为30.89倍，相对全部A股溢价率77.02%(+4.57pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.6%(+6.46p)，相对沪深300溢价率为129.67%（+5.16pp)。其次，年底市场风格偏向业绩明确的标的，而创新药多靠研发管线估值，暂时适配度不高。很显然，这也是近期市场一直关切的“高低切换”问题，因为临近年末，资金落袋为安的需求明显增强，这从资金走向也能看出端倪。最后，医药类发起式基金清盘，引发被动资金流出，这也是近期一个不能忽视的因素。此外，海外市场调整的情绪传导，也进一步放大了短期波动，这对创新药板块都构成了冲击。（3）泡沫？

不过，对于创新药板块的表现，市场还是出现了分歧：到底是机遇，还是泡沫？对此，农银汇理梦圆在公司官网发文指出，创新药是机遇，但也有一定泡沫。她认为，药企之间的交易行为是建立在新热门技术出现，中国效率提升以及跨国药企巨大的购买意愿上，具备较长时间的可持续性，这是中国医药产业的机遇。不过，梦圆指出，二级市场似乎忽视了创新药专利权交易的巨大风险，比如在早期研发阶段，市场就视产品研发成功并给与极高的估值，这或许对创新药管线的专利权交易时间与金额都过于乐观，导致在短时间内形成巨大的预期差，造成股价波动，从这个角度看，创新药又存在一定的泡沫。华宝港股通创新药ETF基金经理丰晨成认为，从创新药股价节奏来看，今年以来主要跟随BD脉冲式上涨。创新药本身是高风险投资，市场也需要逐步适应和学习，使资金重新达成一致。泓德基金操昭煦表示，当前创新药行情主要由资金面主导，而非短期基本面驱动。因此尽管10月份行业基本面表现强劲，出现了多项BD交易的小高潮和临床数据利好，但在减量资金市场中，股价仍然下跌，这是典型的资金驱动市场的特征。不过，就在近期，创新药板块已经出现回暖迹象。来自西南证券的研报显示，就在上周，医药生物指数上涨3.3%，跑赢沪深300指数4.4个百分点，行业涨跌幅排名第5。2025年初以来至今，医药行业上涨22.1%，跑赢沪深300指数4.5个百分点，行业涨跌幅排名第12。（4）未来布局

对于创新药板块的走势和未来，刚刚披露的基金三季报，成为最好的参考依据。财富君经过筛选，专门选出了长城基金梁福睿、上银基金杨建楠、工银瑞信赵蓓、汇添富张韡、农银汇理梦圆等五位基金经理的三季报，看看他们是如何判断的：梁福睿（长城基金）：认为板块后续波动率将收敛，走势更趋良性。他指出三季度刚需属性创新药收入环比放量，CXO公司订单复苏，更看好有商业化销售的创新药及仿转创个股的报表改善，同时提醒需警惕临床数据竞争等风险。杨建楠（上银基金）：坚定看好板块持续性，称当前仅处于长周期行情中BD授权期的前三分之一位置，后续还有临床推进、商业化放量阶段。她预测2025年下半年BD潜在交易金额或达上半年2倍，自免、代谢领域将成交易热点。赵蓓（工银瑞信基金）：积极看好国内外创新药及产业链，增持了有创新实力、出海潜力且估值合理的创新药企业。她认为境外收入为主的CXO有望随美联储降息迎订单改善，国内CXO已现订单复苏迹象，同时观察到消费医疗需求有止跌企稳苗头。张韡（汇添富基金）：将创新药出海视作医药行业未来几年最重要机会。她认为跨国药企补充管线需求迫切，地缘政策对中外药企合作影响有限，此外还看好进口替代空间大、技术壁垒高的医疗设备与高值耗材龙头。梦圆（农银汇理）：创新药板块在 2025 年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在 2025 年业绩转正。我们也能看到一些新的方向，如我们的管线走向世界的前列。我们认为中国创新药板块目前依旧处于 BD交易的加速期。另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。