收购银谷制药，中药贴膏剂龙头羚锐制药发力创新药

出品：山西晚报·刻度财经

在这份光鲜亮丽的业绩背后，潜藏着核心产品专利即将到期、收购的银谷制药尚未释放出足够大价值等多重隐忧。

在医药行业增长放缓、医保控费趋严的双重压力下，中药贴膏剂龙头羚锐制药正踏上一场“跨界突围”的豪赌。

今年上半年，羚锐制药斥资超7亿元收购高新技术企业银谷制药，押注创新药赛道，并于不久前披露了银谷制药并表后的业绩单。

2025年第三季度财报显示，公司前三季度实现营业收入30.41亿元，同比增长10.23%；归母净利润6.51亿元，同比增长13.43%；扣非净利润6.05亿元，同比增长11.77%。

图源：羚锐制药2025年三季度报告

单季度来看，2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元，同比增长10.44%；归母净利润1.77亿元，同比增长9.77%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长10.41%。

然而，《刻度财经》发现，在这份光鲜亮丽的业绩背后，潜藏着核心产品专利即将到期、收购的银谷制药贡献有限等多重隐忧。从依赖贴膏剂单品到押注创新药赛道，羚锐制药的收购转型是否能真正实现高效协同还有待时间检验。

01

营利双增离不开销售费用推动

在行业增长放缓的背景下，羚锐制药仍保持营利双增长。

2025年第三季度，羚锐制药实现营业收入9.42亿元，同比增长10.44%；累计前三季度实现营业收入30.41亿元，同比增长10.23%。

但营收增长大多靠销售费用推动。

财报显示，前三季度，羚锐制药的销售费用为14.37亿元，同比增长17.21%，管理费用为1.77亿元，同比增长46.73%，研发费用为1.04亿元，同比增长40.42%，主要用于银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战。

图源：羚锐制药2025年三季度报告

线下，羚锐制药筛选全国优质经销商，深化与连锁药店的长期合作，签订专项合作协议；线上，入驻主流电商平台，搭建官方线上旗舰店，完善产品展示与销售链路，并对参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品增加市场推广和客户教育投入。

此番投入对于推动产品销售起到一定作用。

据东海证券研报，核心产品通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销，以及与医疗机构、健康平台的合作，巩固市场地位。

但从目前的数据来看，羚锐制药的投入产出比并不算高。

受到行业增长放缓的影响，东海证券在研报中预测，2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增，各产品线增长乏力问题开始显现，公司整体营收同比增长10.23%

这一数据远远低于羚锐制药的费用增速。

财报显示，公司销售费用同比增幅为17.2%，管理费用和研发费用同比增幅均在40%以上。东海证券研报显示，占营收比重分别为47.26%、5.82%、3.44%，同比增长2.84pct、1.45pct、0.74pct，严重侵蚀利润。

与此同时，羚锐制药现金流也面临潜在风险。

截至2025年9月，公司应收账款大幅增长，较2024年末的3.19亿元增长66.84%至5.33亿元，远超营业收入增速，可能导致资金占用增加、坏账风险上升。

图源：羚锐制药2025年三季度报告

信用减值损失（应收账款的账面金额高于其可收回金额造成的损失）微降也证明了这一点。2025年前三季度，该数据为962.53万元，仅较上年同期的1020.34万元减少不到60万，整体规模较大。

02

靠银谷制药拔高业绩？

2025年，羚锐制药最大的动作就是收购银谷制药。

虽为中药贴膏剂龙头，但中药贴膏剂赛道参与者超200家，同质化严重竞争激烈，且市场增长空间有限。

不仅如此，据华夏时报报道，公司的核心产品通络祛痛膏专利即将在2026年11月到期，来自仿制药的竞争一触即发。

再加上医保控费压力以及国内宏观消费环境疲弱，导致国内整体医药需求下降，IVD、疫苗、中药、医药流通、医疗服务、医美等多个板块业绩承压。

羚锐制药推出的2024年限制性股票激励计划和员工持股计划也加重了其业绩包袱。据公司2024年11月29日发布的《2024年限制性股票激励计划（草案）》和《2024年员工持股计划（草案）》其需以2023年扣非净利润为基数，达成2025年和2026年公司扣非净利润增长率不低于32%、45%的目标。

图源：羚锐制药2024年公告

多重压力下，羚锐制药亟需寻找第二增长点，而2024年下半年成为羚锐制药实现这一目标的关键节点。

彼时的医药行业处于下行期，资产价值相对较低，成为药企抄底的好时机，又恰逢国家政策鼓励头部中医药企业开展全产业链并购，片仔癀、华润三九等多家中药企业纷纷推进收购举措，通过收购化药、生物创新药企业谋求多元化布局。

羚锐制药也抓紧时机，顺应行业趋势开启对高新技术企业银谷制药的收购。

银谷制药旗下拥有1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂等多款优质产品，涵盖鼻喷剂、吸入剂等剂型，可与羚锐制药的外用制剂产品线形成互补，在销售渠道上也能和羚锐制药现有零售渠道协同。

该公司旗下的核心产品鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等产品也都进入了医保目录。

据观察者网报道，2023年，银谷制药实现营业收入2.15亿元，同比增长21.16%；净利润同比扭亏为盈，达到1395.7万元。有助于羚锐制药业绩提升。

2025年上半年，羚锐制药完成对银谷制药90%股权的收购，正式将其并表，目前正在试图通过发挥人力资源、渠道拓展、研发创新等方面的协同效应，推动银谷制药业务深耕、管理优化、市场拓新，以及客户服务提质和技术迭代。

在此期间，银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批（用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状），通过进一步拓宽治疗领域，提升临床价值增强产品竞争力。同时，该公司不断加快仿制药商业化进程，增强市场覆盖。

但从数据上看，银谷制药在上半年为羚锐制药带来的贡献并不大，共实现营业收入0.99亿元，仅占总营收（20.99亿元）的4.7%，实现净利润0.13亿元，仅占总净利润（4.74亿元）的2.74%，短时间内似乎难以释放巨大势能。

为了将银谷制药打造成公司的第二增长曲线，羚锐制药已经开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售，银谷制药旗下新增感冒适应症的必立汀也于2025年7月获批，希望借助银谷制药做大创新药。

03

押注创新药

收购银谷制药的背后，是羚锐制药对于创新药赛道的看好。

与传统仿制药“跟随式”研发不同，创新药独特的临床价值，能够填补未被满足的医疗需求。

银谷制药获得的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂就是国内首个不含激素的鼻用抗胆碱能药物，其优势在于既规避了激素药的长期使用风险，又覆盖过敏性鼻炎与感冒流涕双重适应症，填补了无激素鼻炎治疗的市场空白。

传统仿制药企业恰恰相反。以支撑羚锐制药近四成营收的核心产品通络祛痛膏专利为例，一旦2026年的专利到期，便会有超百家竞争对手进行合法仿制，价格战与市场份额分流几乎不可避免。

而且在医药行业创新驱动的浪潮下，集采扩围、医保控费等政策正在持续压缩传统仿制药利润空间。

考虑到自主研发创新药的周期长、风险高，羚锐制药选择通过收购银谷制药的方式布局该赛道，这也是中药企业跨界布局的常规操作方式，片仔癀、云南白药等行业龙头均在尝试，但成功案例屈指可数。

这背后的核心挑战在于研发逻辑的根本差异：中药企业擅长的是经验传承与工艺优化，而创新药需要的是基于分子设计的硬核科研能力和严格的临床数据支撑。

羚锐制药2025年上半年研发费用即便同比增长33.63%，绝对值也仅为6306万元，占净利润比重不足15%，这种研发强度要消化并持续孵化收购来的创新管线，就像是小马拉大车。

图源：羚锐制药2025年半年度报告

更深层的风险在于组织基因的排异反应。

银谷制药作为一家轻资产高新技术企业，其研发文化、人才激励机制与羚锐制药高度依赖渠道压货和终端激励的销售体系能否兼容也成为一大问题。

解决了这些问题，才能成功在创新药赛道分得一杯羹。

从贴膏剂龙头到创新药企，羚锐制药的重金押注，是传统医药企业在行业变革中的必然选择，也是一场关乎未来的战略突围。

这场豪赌的胜负，不仅取决于银谷制药后续的业绩表现与整合效果，更取决于羚锐制药能否以此为起点，建立起“外延并购+内生研发”的双轮驱动创新体系。

如果能成功化解商誉风险、实现高效协同，并逐步提升自主研发能力，羚锐制药有望在呼吸科、骨科等领域构建新的竞争优势，真正完成向综合药企的转型；反之，若整合失利或创新后劲不足，这场豪赌可能会成为业绩增长的包袱。

免责声明：本文内容是基于相关企业的法定信息披露义务，以其公开发布的信息（包括但不限于业绩快报、定期公告、法定披露文件及指定渠道发布的公开资料）为主要研究依据的独立分析。刻度财经致力于确保分析内容的客观性与中立性，但不保证所载信息的绝对准确性与完整性，亦不保证其持续更新。本文所涉及的观点或结论仅供信息参考之用，不构成任何投资决策依据，刻度财经不对任何人因使用本文内容而产生的直接或间接损失承担任何责任。

来 源：刻度财经