「现实十问4」赵建：房地产何时能见底

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赵建博士将根据最近一段时间对宏观形势和市场走势的思考，推出《现实十问》系列，回答投资者比较关心的问题。

一、一句话：加速探底，形势紧迫。

二、一句话：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。

三、？一句话：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。

四、房地产何时能见底？一句话：漫长的告别，加速探底，向死而生。

五、物价何时才能回升？一句话：等待地产触底，或牛市持续慢牛。

六、储蓄新高，钱会去哪儿？一句话：结构分化，挤入强势资产。

七、人民币汇率是贬是升？一句话：升值压力相对较大，未来取决于中美央行。

八、债券行情终结了吗？一句话：弱势资产的弱势行情，形同鸡肋。

九、黄金还会继续大涨吗？一句话：趋势未改，定价“中国式布雷顿森林体系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句话：十三五“互联网+”，十四五“大数据+”，十五五“人工智能+”。

对中国经济形势的判断，当前关键在于房地产。一个关系到GDP和就业都超过三成的国民经济支柱行业，其深度转型造成的影响非同小可。可以说，房地产不见底，或者恢复到正常状态，中国经济就很难见底，或者恢复到正常状态。那么房地产见底了吗？初步的判断是还在加速探底、筑底，供需关系和价值属性上具备了见底的必要条件，但是金融和财政的那部分属性还没有效出清，注意防范由于房地产价格非理性下跌引发的系统性风险。

而最大的变量是在决策层对房地产的态度上。从最近半年的政策取向来看，无论是政治局会议还是四中全会，已经将房地产纳入民生事业范畴。国家政策的基本取向仍然是“通过构建房地产发展的长效机制促进房地产的高质量发展”。这意味着，不走过度依赖房地产的老路，不走依靠债务刺激需求的邪路，已经成为当前高层“高质量发展”的共识。

这也意味着在“房产—经济”二元结构下，过去是“靠房地产救经济”，今天是“靠经济救房地产”。靠居民消费、制造业投资、出口等内生需求的“文火”，慢慢的把已经凉凉的房地产捂热，这可能是当前决策层基本的政策取向。但是，当下这个阶段，还不是经济的文火捂热房地产的时间，反而是房地产冰冻三尺的寒意，还在让经济越来越冷的时间。

然而也不要小看中国“去房地产化”引发的再平衡力量。房地产的剧烈调整使中国的要素变得廉价，导致“全球都在通胀，只有中国在通缩”的大背离。这个大背离给中国经济积极的影响之处在于：一是稳定的、廉价的物价，降低了低收入和固定收入群体的实际生活成本，降低了转型过程中社会风险发生的可能性；二是房地产去泡沫降低了创新成本，激发了创新活力，低成本优势+产业创新升级又让“中国制造”重新享誉全球、横扫全球，中国的出口最近三年又支棱了起来，即使在特朗普关税战和地缘环境越来越复杂的形势下。

于是今天，房地产与实体经济的这个对立统一，构成了决定今天和未来一段时间经济运行的主要矛盾。也就是说，过去我们对中国经济的形势的研究，可能有各种各样的变量相互交织，每个变量都会产生不一样的影响，要看综合的影响。但是今天的中国经济呢，受到一个绝对性的变量的影响。那就是房地产的深度转型。所以说，最近三年的中国经济形势，从大的方向上研判其实是非常简单的，也就是如果房地产不见底，中国经济形势就很难在总量上见底。现在这个论断已经成为宏观经济学的一个基本共识，剩下的研究，就应该把重点放到对中国房地产走势的分析上，也就是何时能见底，如何见底，见底的必要条件是什么，见底了能否反弹，有多大的反弹空间，等等。

通常用的方法，叫历史比较法。就是看过去一些国家房地产周期的经验，拿着中国的情况进行比较。这是今天中国房地产转型的一个优势，或者称为后发优势。后发优势的优势主要在于有经验可借鉴、可学习，可以摸着其他国家和地区的经验过河。我们作为一个后发的工业化和城市化国家，有很多发达国家，比如说日本，比如说美国、德国，有一个完整房地产周期供我们借鉴，为我们分析和预判房地产提供了很好的经验和框架。有历史经验可以比较，就可以打着灯笼走路、摸着石头过河，日本和美国都可以作为“灯笼”和“石头”，肯定比两眼一抹黑要好。同时我们也要看到中国的房地产与其他的国家有很多不同的地方，我们不能机械的比较，不能刻舟求剑，认为日本30年没有走出来，我们也不会走出来；美国发生了大危机，中国也会发生大危机。那也不一定，中国有自己独特的情况，有独特的制度结构和大国经济优势，特别是看到了先发国家的前车之鉴。

但是呢，也不能说中国有自己独特的制度优势（金融控制力），大国经济优势，深度产业化的优势等等，我们就能够摆脱房地产大周期的客观规律，摆脱人口大周期的客观规律。我觉得也很难，也不可能。所以说我们应该认识到房地产这种普遍的、客观的周期律，同时结合中国特有的。社会的，政治的，政策的，财政的，信用的，金融的等独特特征，来研判中国房地产转型过程中的趋势和风险。

首先值得欣慰的看到，中国在房产转型过程中，至少没有表现出系统性的金融危机和财政危机。现在当然也不能说没问题，由于房价缩水，土地转让金腰斩，贷款买房的中产和一些地方政府很难，但是没有发生像美国、日本那样的大危机。特别是美国，次贷危机是毁灭级的。我们的信用结构、金融结构，还有“要面子，不破产”的文化结构，跟日本有点相似。我们的银行是国有的，金融机构是国有的，有强大的金融控制力，所以说没有像美国那种惨烈的市场化的出清方式。当然了，美国这种市场化的出清方式，也保证了它最快的走出了房地产的底部。

但是日本呢，房地产筑底非常漫长，大约接近18年之后，才慢慢的熬出来，房价才缓慢抬升。而美国的实际房价见底，可能只用了不到八年的时间。为什么有这样的差异，因为美国一次性风险出清，它通过市场化的手段完成了不动产价值的折价，将风险有效的分配、分散了出去。还有两点很重要，一是个人破产制度，一次性出清微观层面的负担，家庭可以东山再起、轻装上阵；二是美联储买断有毒资产，实际上也就是承担了系统性风险的部分，因此很好的出清了房地产周期。

我们呢，宏观上缺少像美国这样的市场化出清机制，因为它把它的有毒资产买断了，将系统性风险国有化了，然后微观上还有比较友好的个人破产机制，把人从房奴和债奴的状态中解放出来，所以就比较快的走出了“漫长的告别季节”，经济没有僵化在那里。当然，不可能没代价，代价就是美国联邦政府债务的大爆发。今天美国联邦政府债务超过37万亿美元，追溯来看始作俑者还是次贷危机的量化宽松。

所以有人说，美国的量化宽松，是一个革命性的金融变革。当然，这也是危机倒逼的变革，也归功于当时的美联储主席伯南克。而伯南克呢，恰巧就是研究大萧条的，而他研究的成果也恰好符合现实，就是大萧条如此严重，持续时间如此之长的原因，就是经济中缺乏货币。这就是美国的国运，在错误的时间遇到了对的人。在研究大萧条的过程中，伯南克知道当系统性危机发生的时候，如果政府不作为，由于信用市场失灵，会造成货币供给断崖式下降，这会对经济带来巨大的灾难。所以说美国次贷危机发生后，美联储通过直升机撒钱，很快把局势稳住了。而今天中国的房地产了，已经正式调整了接近四年的时间。今天我们就问两个问题，第一，有没有到底部，第二如果到底部，什么时候回到上涨趋势。

我们说这个周期，它到底部是一回事，在底部反弹是另一回事。很多资产价格到了底部，它不一定反弹，它可能就被锁定在底部了。因为没有流动性，或者被强制的控制在那里了，可能三年不涨，五年不涨，永远成为一个垃圾资产了。日本的教训我们看到了，它探底、筑底用了接近二十年，一代人最好的时光就这样消磨了。对于中国的房地产，我的初步结论是还没有到底部，还在探底，但离底部不远。

为什么还在探底呢？因为我们没有看到一个像样的杠杆的出清，杠杆型资产的风险出清，必须伴随着剧烈的价格调整和信用暴雷。在通胀发生之前，如果没有一个像样的杠杆的出清的话，我们认为价格下调的空间还有。我们今天也能看到一些底部的迹象，这个底部的迹象是，房地产作为居住属性或价值投资属性来计算的，也就是它的租金回报率，已经接近或者已经超过了社会平均投资回报率。今天的房地产防风险攻坚战进入3.0的阶段，1.0是处理房企债务违约，2.0是保交楼，今天是3.0，即居民端的按揭贷款风险。

因此，由于杠杆没有出清，居民对房地产的信心还在低谷，很难说房地产价格就到了底部，有反弹甚至是反转的迹象。但是我也不同意很多人说的，房子就永远成为过去了，永远就是垃圾资产了。不动产，对国家、对个人，都是很重要的财富，只是今天，我们需要为过去房地产野蛮生长的时代买单，每个人都在承受房地产转型的阵痛。房地产价格也不是说完全不可能回暖，去年四季度，今年上半年，都出现了比较明显的回暖。这说明只要国家政策敢于加力，房地产的问题还是可以解决。只是最近半年，政策放缓了，上半年政策打的太猛，稍微调整一下节奏。

而从长期看，最大的压力还是加速度的人口老龄化，这是影响国运最基本的变量。从财富端看，未来房地产还是国家和家庭财富组合里面的一个重要组成部分，只是不会再像过去那样高达七成、八成，而是会降到五成以下。那么有超过两成的财富形态需要转换，数量大约有百万亿元，靠什么资产补上？今天来看，黄金是一个，以权益为代表的金融资产是一个。这将引发系统性的资产价格变化。黄金已经开启了超级牛市，中国的权益资产也在重估过程中，股市已经一年多牛市。对资产配置来说，依靠房地产造富的时代已经结束，新的多元化配置的财富时代已经开始，在大变革的洪流面前，时代的错误不能再犯。