风控护航 | 国资并购民企风险案例剖析

来源：今日杭钢

编者按：

风控护航，行稳致远。风险防控是企业高质量发展的坚实基石，是筑牢经营安全的关键防线。杭钢集团深入学习贯彻党的二十届四中全会精神，全面落实省国资委关于省属国企风险防控的工作要求，集团公司审计与风险管理委员会办公室于2025年11月开展 “风控月” 系列活动，包括风控专题大讲堂、风险管控措施综合评价、风控知识竞赛、“业务与风控融合”实践经验分享的圆桌会议和典型风控案例宣传等。“今日杭钢”公众号推出“强化风控意识，护航高质量发展” 系列典型风控案例，持续巩固集团公司风险防控体系建设成果，进一步提升全体干部员工的风险意识与处置能力。

国企A并购民企B案是近年国资并购民企失败的标志性样本。2020年，国企A以10.9亿元高溢价收购民企B控股权，但因尽调失效、治理失控、对赌条款形同虚设，民企B业绩变脸后退市，国企A累计损失超24亿元。本文将从事件概况、核心风险点、应对措施及经验教训四个维度进行解析，为集团公司各单位风险防控提供参考。

一、事件概况

2020年7月，国企A以10.9亿元收购上市公司民企B29.99%股权，成为控股股东。国企A的核心诉求是借壳上市，计划将旗下建筑公司注入民企B，并依托其资质拓展基建业务。交易附带对赌条款，要求民企B2020-2022年扣非净利润不低于2019年水平，同时原实控人某某需协助收回90%应收账款。

并购后国企A未完全掌控经营，某家族持股比例降至23.42%并继续参与经营。2020年民企B业绩变脸，亏损4.96亿元，2022年因净资产为负、审计报告无法表示意见，触发退市条件，2023年7月正式摘牌退市。后续核查发现，民企B自2012年起持续财务造假，上市前后累计虚增收入131亿元、利润26.35亿元。该家族通过股权转让、资金占用等方式套现20.2亿元后离场，在交接期间违规转移1.31亿元资金。国企A在发现造假后，为挽救项目追加13亿元借款，但民企B最终因资不抵债于2023年退市，国企A累计损失超24亿元。

二、核心风险点

1、

系统性财务造假与尽调失效

民企B通过签订虚假或放大金额的工程合同、对内部承包项目少计成本和体外支付等方式长期造假，而国企A委托的中介机构未能识别。国企A在并购前仅依赖表面财务数据，未对核心业务真实性、关联交易穿透核查，导致收购标的价值严重高估。

2、

对赌条款执行失效与治理失控

尽管设置了业绩对赌和应收账款回收条款，但原实控人某某在股权转让后迅速套现离场，未履行承诺。民企B 2020-2022年实际亏损超20亿元，远未达对赌目标，且应收账款回收率不足30%。国企A虽获得董事会控制权，但该家族仍主导经营，导致投后管理完全失控。

3、

估值泡沫与资本博弈陷阱

国企A以16.21元/股的价格收购，较市场价溢价59%，而民企B股价在退市前跌至0.42元。某某利用国资 “保壳”心理，通过虚假业绩推高股价，最终实现高位套现。国企A未严格评估行业下行风险，盲目追求上市平台规模扩张。

三、应对措施

1、

法律追责与资产追偿

国企A先后提起股权转让纠纷、追偿权诉讼，要求该家族赔偿投资损失及代偿债务。2025年9月，法院判决民企B及某某支付国企A代偿款9391万元，但核心投资损失7.4亿元因民企B破产清算未能追回。国企A通过查封某某名下资产、申请刑事立案等方式持续追讨。

2、

内部治理与风控体系重构

强化审计独立性。国企A设立独立审计委员会，引入第三方机构对并购项目进行全流程风险评估，并建立财务造假预警模型。

优化决策机制。国企A将投资审批权收归集团总部，要求所有并购项目需通过法务、财务、行业专家三方联审，禁止个人决策。

动态风险监控。对存续项目设置止损红线，例如要求投资回报率过低的项目限期退出，避免“输血式”兜底。

3、

战略收缩与业务聚焦

国企A剥离非核心资产，将资源集中于基础设施建设主业。2024年完成水务集团股权重组，2025年推动城市建设投资公司混改，逐步退出高风险领域。同时，建立产业周期预警模型，对新能源、房地产等周期性行业投资实行限额管理。

四、经验教训

1、

破除路径依赖，回归价值投资

摒弃“为上市而上市”的思维，聚焦产业协同与长期回报。国企A若在并购前深入分析民企B的核心竞争力（如技术专利、客户资源），而非单纯追求壳资源，或可避免盲目接盘。

2、

完善对赌机制与投后管理

设置多重对赌指标。除业绩承诺外，应增加现金流、客户留存率等过程性指标，并要求原股东以个人资产提供连带责任担保。

强化控制权过渡。并购后应立即派驻财务、风控团队，实现业务、财务、印章全流程管控，避免“名义控股、实际失控”。

3、

建立风险共担与问责机制

引入跟投与回购条款。要求管理层、中介机构按比例跟投，若出现造假或违约，需按约定回购股份并赔偿损失。

推行投资决策终身追责。将考核与长期收益挂钩，对因失职导致损失的责任人严肃问责。

五、典型意义与行业启示

该案是近年来国资并购民企失败的标志性案例，暴露了地方国资在资本运作中的多重短板，凸显了国资并购民企的系统性风险，也为监管部门、投资者和企业提供了深刻教训：国有企业在国资并购民企在追求混改红利的同时，必须建立全链条的风险防控体系，确保国有资产的安全与增值。未来，国资投资应回归“产业为本、资本为翼”的逻辑，通过深度尽调、动态监控、权责清晰的治理结构，实现国有资产保值增值。