锌：结构≠方向

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20251117】锌：结构≠方向

本周观点

基本面来看，年内国内冶炼厂减量有限，过剩预期不改。需求季节性下滑表征显著，下游企业开工低于历史表现，整体呈现被动累库。供应端，国内冶炼厂高产情况下，矿端出现短缺。由于明年矿端增量主要在国内某矿，海外矿端增量有限，因此冬储+内外比价低位背景下，矿贸商捂货挺价，内外加工费加速下行，倒逼国内炼厂减产，明年一季度大幅减产可能性上升。

另外LME低库存挤仓问题仍未彻底解决。本周lme库存开始加速累库，但海外炼厂缺乏复产条件，结构维持大Back，内外比价延续低位。

宏观面：海外方面，上周初美国停摆结束，市场获得流动性注入，但随后联储官员连续放鹰，12月降息预期回落，加上关键美股财报出炉带来AI泡沫担忧，市场再度risk off；国内方面，10月经济数据欠佳且年内政策加码难度较大，基本面仍处分化磨底阶段。本周9月非农报告、英伟达财报，宏观带来的波动或加大。

结构方面，我们认为内外比价最坏的时刻已经过去，但反套最佳时点或在明年1-2月。年内国内炼厂减量有限，或导致TC维持在低位，但明年一季度或有超季节性减量，届时TC或获得一定回升空间。并且由于春节前后季节性累库，仍可有相对充足货源流向海外。

价格方面，我们认为年内沪锌或难突破当前震荡区间，但方向上不改高空建议，明年节奏先跌后涨，一季度整体下跌压力仍较大，而随着供应同比增速放缓，二至三季度不再空配。

月度平衡表

• 根据炼厂最新的生产计划，本周我们小幅下调12月、1月单月产量，其余维持不变；

• 进出口方面，出口窗口打开情况下，整体上调11月-明年2月出口量；2026年考虑锌锭进口长单量减少，给予低进口量预估；

• 从国内月度平衡来看，11、12月国内过剩压力小幅减小，但整体累库趋势不变。

周度基本面情况

主要矿企新闻

• 【CZSPT季度会议召开】11月11日，中国锌原料联合谈判小组（CZSPT）在云南昆明召开最新一期季度会议。会上小组对国内外锌精矿市场近期走势进行了深入交流和充分探讨，针对近期境外LME基差与境内外价差的极端行情，和国内外现货加工费的波动等对冶炼行业负面影响的应对共商共议，并一致呼吁国内外产业链上下游应本着命运共同体的理念，着眼长远，精诚合作，一道维护全球产业的健康可持续发展。会议室上CZSPT也发布了2026年一季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间：105美元（平均值)-120美元（平均值）/干吨。

• 【秘鲁2025年9月锌精矿产量环比降13%】据秘鲁采矿统计公报数据，2025年9月秘鲁锌精矿产量为12.76万金吨，环比降低13%，同比增加25.5%，1-9月秘鲁锌精矿产量总计111.79万金吨，累计同比增加17.5%。

• 【锌精矿生产信息】据SMM了解，11月湖南、云南存在矿山检修，西藏某矿山产量计划下滑，整体带来减量更多，预计11月国内锌精矿环比下滑。

• 【锌精矿招标】据SMM了解，近期新世纪锌精矿锌矿招标结果出炉，中标结果50美金左右，12月装期，货量1万吨。

• 【锌精矿招标】据SMM了解，本周华北地区某锌矿再度招标，中标结果2700元/金属吨（含二八分成）。

数据来源：SMM、Mysteel、紫金天风期货研究所

锌精矿产量及加工费

• 国内10月锌精矿产量33.08万金属吨，环比+5.18%，同比+12.33%，1-10月累计产量305.78万吨，累计同比-2.43%，10月产量略高于预期。

• 9月下旬以来国产锌精矿TC报价整体下滑较快，本周平均2600元/金属吨，环比下降50元/金属吨，由于12月预计部分炼厂减产，TC下滑速度或继续放缓

• 本周进口锌精矿加工费指数83.5美元/干吨，环比下降14.87美元/干吨。整体来看，近期进口矿报价延续混乱，已有部分富含锌矿成交于50-70美元/干吨。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

锌精矿进口

• 海关数据，2025年9月锌矿砂及其精矿进口量50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%；1-9月累计进口量400.81万吨，累计同比增长40.50%。

• 进口来源国主要为澳大利亚（25.2%）、秘鲁（14%）、阿曼（11.1%）等，阿曼、澳大利亚增加明显，秘鲁、墨西哥、俄罗斯不同程度减少。

• 截止11月13日，锌精矿进口盈亏（-1526）元/吨，较上周收窄70元/吨，当前内外加工费继续分化，进口锌矿仍难有性价比。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

锌精矿港口库存

• 截止11月14日，连云港、防城港、锦州港、黄埔港、钦州港、南京港、葫芦岛港等7个主要港口周度库存量30.57万吨，环比下降4.31万吨,达近一年低位，炼厂有显著提货。

• 锌精矿进口窗口虽关闭，但国内炼厂高需求下，进口矿到港数量未明显减少，11月7日、14日分别到港19.43、13.59万吨，近两周到港量连续维持高位。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

锌冶炼厂生产情况

• 2025年10月SMM精炼锌产量环比增加1.71万吨至61.72万吨，低于预期0.55万吨。10月国内炼厂原料库存天数大幅下降4天至22.1天，除24年外创历史第二低位水平。

• 11月由于国产矿竞争激烈，原料库存降幅较快，部分炼厂有超预期减产，但新产能继续投放、10月检修炼厂复产，增减相抵下整体预计11月精炼锌产量环比微幅下降。

• 从利润来看，近期冶炼厂利润继续加速回落，本周含硫酸利润已至亏损水平

• 目前了解情况，12月国内炼厂减量或仍有限，但若TC继续下行，明年一季度大幅减产可能性仍在上升。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

精炼锌进口

• 海关数据显示，2025年9月中国进口精炼锌2.27万吨，出口0.25万吨，净进口2.02万吨；

• 进口国主要来自哈萨克斯坦（78%）、伊朗（8%），出口国主要是印度尼西亚（55%）、越南（20%）。

• 截至上周五，沪伦比值7.39，整体维持低位，锌锭现货出口（东南亚）利润757元/吨，较上周小幅收窄。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

下游初级加工企业生产情况

• 上周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）47.38%，较前一周下降1.58个百分点，处历史同期低位，虽镀锌有环保接触部分企业恢复开工，但需求整体呈现季节性淡季表现，且锌价上行对下游消费有一定抑制作用。

• 上周国内锌下游企业周度原料总库存为27735吨，较前一周增长305吨，仍处历史相对高位，下游整体成品库存走高，呈现被动累库状态。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

镀锌企业生产情况

• 11月13日镀锌企业周度开工率为57.59%，环比上升2.46个百分点，同比下降1.76个百分点。本周北方环保除石家庄等地仍有一定要求外基本都已解除，镀锌企业本周复工，但整体需求仍较平淡，开工回升有限

• 原料库存方面，下游企业刚需补库，部分大厂催发长单到货，锌锭库存小幅回升。

• 23城市镀锌板库存整体维持高位，远超往年季节性累库，且目前季节性去库速度慢于预期。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

压铸锌合金企业生产情况

• 本周压铸锌合金企业周度开工率为56.87%，环比下降1.5个百分点，同比下降3.08个百分点。

• 部分企业长单到货，厂内原料库存继续小幅增长；终端五金订单持续偏弱，成品库存同样小幅上行，下游消化库存为主。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

氧化锌企业生产情况

• 11月13日氧化锌企业周度开工率为56.31%，环比下降1.32个百分点，同比下降2.72个百分点。本周开工率下滑，主要由于北方部分企业受环保因素制约，但从终端订单看，轮胎及其他板块订单相对稳定。不过随着天气转冷、北方环保限产情况增多及需求趋弱，预计氧化锌企业开工率仍将逐步下行。

• 原料库存方面，部分企业近期原料有所到货，原料库存微升；成品库存方面，终端畏高减少采购加之市场需求一般，导致企业成品库存有所增加。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

国内库存

• 截至11月14日，上期所精炼锌库存总计报10.09万吨，环比增加684吨。

• 截至11月13日，SMM七地锌锭社会库存报15.79万吨，周比下降0.08万吨。近期随着锌锭出口窗口打开，社库入库放缓。但随着消费淡季压力的逐步上升而年内炼厂维持高产，后续不改继续累库预期。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

LME库存

• 截至10月29日，LME库存35200吨，较上周下降100吨，随着国内锌锭出口加速，LME库存自上周开始新加坡、香港、高雄仓库均有不同量级锌锭入库，注册仓单比上升。

• 全球显性库存目前达196700吨，自10月初以来已呈现见底趋势。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

结构&套利

沪锌价差结构

• 本周国内现货维持贴水期货报价，周五上海地区均价对主力2512合约报贴水30元/吨，较上周收窄20元/吨；

• 沪锌维持Contango结构，周五月差再度大幅扩大，国内临近年末，年末累库预期仍存，正套空间有限，建议跨期策略当前保持观望。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

伦锌结构曲线

• 外盘Back结构维持，LME锌0-3升水10月22日一度上行至338.74美元/吨，达历史高位，后续震荡回落但整体仍维持相对高位，截止上周五LME0-3升水175.85美元/吨。

• 库存增加有限情况下，挤仓格局未完全结束。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

伦锌持仓与仓单集中度

• LME的FuturesBandingReport显示近月多空仓位均有上升，远月汇集度有所下降，短期多空博弈加剧。

• CashReport、WarrantBandingReport显示本周市场集中度维持较高水平，仍未回归正常水平。

【Zn】WarrantBandingReport和FuturesBandingReport

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

内外比价

• 10月22日锌锭现货出口（至东南亚）利润最高达2500元/吨左右，本周持稳在700元/吨附近。

• 随着国内贸易商、炼厂的加紧出口，平衡内外市场，预计出口窗口将关闭，但海外的实际宽松仍主要依托于海外炼厂的复产，时间或仍需至明年，建议持续关注带来的内外反套机会。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所