金融学术前沿：解读全球金融稳定报告《平静下的转变》|imf|主权债|新兴市场|国际货币基金组织

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2025年11月11日晚，第230期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读全球金融稳定报告《平静下的转变》”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员彭展鹏。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点背景、内容分析、专家解读以及思考与提问等几方面展开。

热点背景

1.1

全球金融稳定报告（Global Financial Stability Report，GFSR）

《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report, GFSR）是国际货币基金组织（IMF）每半年发布一次的权威报告，旨在评估全球金融体系的稳定性，识别潜在风险并提出政策建议。该报告通过分析市场动态、机构脆弱性及宏观经济环境，为政策制定者、投资者和公众提供关于金融市场健康状况的全面视角。

图表1：《平静下的转变》

前几次全球金融稳定报告回顾：

2025年4月主题：《不确定性中的韧性构建》（Enhancing Resilience amid Uncertainty），旨在在贸易与地缘政治不确定性加剧背景下，需通过政策协调增强金融体系韧性。

2024年10月主题：《稳舵前行：不确定性、人工智能与金融稳定》（Steadying the Course: Uncertainty, Artificial Intelligence, and Financial Stability），强调经济高不确定性与市场低波动的“错配”叠加人工智能的双刃剑效应，需平衡创新与风险。

2024年4月主题：《最后一英里：金融脆弱性与风险》（The Last Mile: Financial Vulnerabilities and Risks），指出全球去通胀进入“最后一英里”，需警惕通胀粘性与政策误判风险，同时私人信贷扩张、网络安全威胁升级及主权债务积累可能加剧中期脆弱性，资产波动率与经济不确定性的错配或引发市场重新定价。

本期全球金融稳定报告的主题为：Shifting Ground beneath the Calm

本报告发布于全球金融市场看似稳定但脆弱性暗流涌动的环境中，其背景可以概括为：

（1）市场表面平静与隐性估值泡沫并存

2025年4月美国关税政策引发的短期市场动荡后，全球金融条件逐步宽松：风险资产价格反弹、企业信用利差收窄至历史低位、美元贬值10%，市场波动率回落至疫情后平均水平。但估值与基本面严重脱节，IMF模型显示美股等风险资产高估约10个百分点，且 AI相关板块集中度达历史峰值，市场对关税冲击、全球经济放缓的潜在影响过度乐观。

（2）主权债市场压力与结构分化加剧

发达经济体（G4：美、欧、日、英）财政赤字扩大、主权债供给激增,收益率曲线陡峭化，互换利差持续走阔。新兴市场（EMDEs）债务结构分化,主要新兴市场依赖本地债务，前沿经济体仍依赖高成本外币融资，且到期债务压力大。

（3）金融体系关联性与新风险崛起

非银行金融机构（NBFI）与银行风险联动加深，稳定币快速扩张引发新风险。

内容分析

2.1

金融市场变化的关键迹象

（一）金融市场动态与资产估值

1、波动性消退与资产价格反弹：

市场韧性从4月冲击到全面反弹：自2025年4月全球金融稳定报告发布以来，全球金融市场在经历美国4月2日关税冲击后迅速反弹。90天关税暂停期的宣布、后续贸易协议达成及全球经济数据稳健，推动波动率（如VIX指数、MOVE指数）显著回落。加之主要发达经济体与新兴市场央行的货币政策宽松预期进一步支撑市场情绪，例如美国、欧元区等利率路径预期趋缓，降低了融资成本压力，风险资产价格强劲回升。

图表2：经济不确定性和金融波动性情况

图表3：发达经济体AEs和新兴市场EMs的利率途径

图表4：全球主要经济体和板块股市表现

2、资产表现分化：

股市：全球股市上涨主要由人工智能（AI）相关板块及“Magnificent 7”科技巨头推动，这些板块被认为受关税影响较小。

债券：投资级与高收益债券市场情绪改善，主要发达经济体（G4）长期国债收益率上升，收益率曲线陡峭化，反映债券供应增加、央行量化紧缩及期限溢价上升。例如，美国10年期国债收益率受财政压力与私人投资者需求主导，而新兴市场主权债依赖国内投资者，降低外汇风险但强化银行-主权关联。

美元：美元贬值2025年美元对G10及新兴市场货币贬值约10%，尽管美国经济数据好于预期且风险资产上涨。驱动因素包括美国财政赤字担忧、非美投资者对冲美元敞口增加，以及对美元长期强势的重新评估。

图表5：全球股市板块表现

图表6：美元指数与美国-G10利差走势差异

图表7：G4 与新兴市场国债收益率及利差走势分析

3、股票市场的高估值与集中度风险

（1）估值泡沫：价格脱离基本面

全球股市反弹速度超过盈利增长，标普500指数12个月远期市盈率升至1990年以来96%分位，IMF模型显示当前估值较公允值高估约10个百分点。尽管低于2000年互联网泡沫时期，但AI板块的过度乐观推高整体市场风险。

（2）“Magnificent 7”主导的集中度风险

美国大型科技股（Magnificent 7）占标普500指数权重达33%，IT板块占比35%，与互联网泡沫时期相当。集中度风险创历史新高，若这些公司盈利不及预期，可能引发指数大幅回调，例如AI基础设施关税（如半导体、数据中心硬件）可能压缩其利润率。

（3）盈利预期分化与尾部风险

分析师下调多数企业盈利预期，但“Magnificent 7”利润率被上调，反映市场对关税影响的差异化定价。若关税长期化导致成本向消费者转嫁，或AI投资回报不及预期，高估值板块可能面临盈利下修与估值双杀，加剧市场波动。

图表8：12个月远期市盈率走势

图表9：标普500的集中度风险

图表10：分析师对M7与标普493预期利润率的调整分析

4、房地产市场的复苏

（1）商业房地产市场的不均衡复苏

全球商业地产价格与投资的分化表现：自2025年4月以来，全球商业房地产价格呈现区域分化，亚太、欧洲大陆及北美市场指数年化增长差异显著，美国商业抵押贷款支持证券（CMBS）不良率达7.29%，办公楼板块为主要拖累因素。直接投资同比增速回升至34%，达1850亿美元，物流、数据中心及多户住宅等结构性需求强劲领域成为增长引擎。

办公楼市场的区域异质性与空置压力：伦敦、巴黎等城市办公楼租赁和租金增长强劲，而美国主要城市因租户偏好及职场标准适应性差异，空置率持续高企。市场流动性指数在2025年4月短暂动荡期间恶化，预示商业地产情绪对整体市场波动敏感，办公楼板块面临高利率环境下的再融资挑战。

投资者情绪与资本化率的风险信号：投资者对市场改善预期比例下降，担忧市场波动、建筑成本压力及融资利差不确定性。美国办公楼和零售板块资本化率扩大，显示投资者要求更低价格进入，加剧商业地产估值调整压力。

（2）住宅房地产市场的复苏态势

全球住宅价格复苏的区域分化特征：主要发达经济体住宅价格在利率下降支撑下温和回升，新兴市场经济体表现分化，部分国家面临价格持续下跌。2025年一季度，先进经济体住宅价格中位数同比增长，新兴市场中位数下降，反映政策环境与经济基本面差异。

利率环境与家庭杠杆对复苏的驱动作用：降息周期推动部分国家住宅需求回暖，家庭债务负担减轻的经济体房价增长更强。以美国为例，房贷利率下降使居民债务服务比率改善，带动实际房价回升，而高杠杆国家复苏乏力，显示债务可持续性是关键影响因素。

市场情绪与政策支持的交互影响：房地产情绪调查显示，投资者对市场前景谨慎乐观，政策支持（如首次购房补贴、房贷利率优惠）有效提振需求。但部分国家面临库存不足与建筑成本上升矛盾，可能制约中长期供给，加剧价格波动风险。

2.2

主权债务状况与问题

2.2.1主权债务整体状况：规模扩张、结构分化

（1）规模上：全球主要经济体主权债务规模持续扩大，其中发达经济体以 G4（美国、欧元区、英国、日本）为代表，财政赤字扩张推动国债净供给激增；新兴市场与发展经济体（EMDEs）政府债务总量近30万亿美元（不含中国约12 万亿美元），债务/GDP 比率中位数升至近60%，较2010年翻倍。

（2）货币结构上：主要新兴市场（如巴西、印度、印尼）凭借较强基本面，本地货币债务占比超67%，融资依赖国内居民投资者（如养老金、保险公司），降低对外币波动的敏感度。前沿市场（如部分撒哈拉以南非洲国家）和弱基本面新兴市场仍高度依赖外币融资，外币债务占比超40%，且短期债务占比高，2025-2026年到期债务规模大，再融资压力突出。

（3）投资者结构上：发达经济体主权债券市场日益依赖价格敏感型私人投资者（如共同基金、对冲基金），而EMDEs（新兴市场与发展经济体）中，国内银行和非银行金融机构（NBFIs）成为主要持有者，例如部分新兴市场银行持有主权债券占其资产比重超20% 。投资者（如货币市场基金、稳定币发行方）更倾向持有短期主权债券（如美债短债），导致长期债券需求不足，推高长期收益率和期限溢价，G4集团30年期国债期限溢价较2024年上升50-100个基点。

图表11：新兴市场政府债务规模与债务/GDP比率走势

2.2.2新兴市场与发展经济体（EMDEs）主权债务特点

（1）规模激增

自2010年起，EMDEs政府债务快速攀升，总额已接近30万亿美元（若排除中国则约为12万亿美元），债务占GDP的中位数达到近60%。

融资需求持续高位运行尽管预计部分经济体融资需求略有缓解，但多数EMDEs的融资需求仍高于疫情前水平，使其在面对未来冲击时更显脆弱。

（2）债务币种与工具结构差异：主要新兴市场以本币债务为主，其他新兴及前沿市场依赖外币债务

在EMDEs中占少数的主要新兴市场，其政府债务超三分之二为本地货币债务，且2010年以来避免了大规模净外币发行。其他新兴市场和前沿市场由于本地货币债券市场发展滞后，仍在很大程度上依赖外币债务来满足融资需求。

图表12：总融资需求

图表13：2024年外币债与本币债结构

2.2.3非银行金融中介对主权债券市场功能的影响

（1）非银行金融中介成为主权债券市场核心参与者

非银行金融中介（NBFIs）在主权债券市场中的份额显著上升，2025年占美国国债持有量的32%、欧元区政府债券的28%，主要包括对冲基金、养老金和保险公司。它们通过回购交易、利率衍生品等工具深度参与市场定价，政府债券市场做市从“银行主导”转向“混合模式”，即NBFI与银行共同发挥作用。

（2）杠杆交易与流动性转换放大市场波动

对冲基金的国债基差交易（cash-futures basis trades）和互换利差交易（swap spread trades）规模达历史峰值，2025年相关头寸占美国国债市场日均交易量的15%。此类交易在市场压力下的集中平仓可能加剧波动，如2025年4月关税冲击期间，互换利差交易unwind导致10年期美债收益率日内波动扩大至35个基点。

（3）银行--NBFI关联性增强，NBFI压力传导至银行，间接削弱银行主权债券市场中介能力

欧美银行对 NBFI 的暴露规模达4.5万亿美元（占贷款组合9%），NBFI的信用风险（如评级下调、抵押品贬值）会导致银行资本充足率下降（欧元区银行 CET1 比率平均下降120基点，美国下65基点）。银行资本受损会削弱其在主权债券市场的做市能力（如减少国债库存、扩大买卖价差），进而影响市场流动性。

（4）开放式基金流动性错配威胁市场功能

持有主权债券的开放式基金面临潜在挤兑风险。以美国为例，债券型共同基金持有1.2万亿美元国债，若遭遇99%分位数的资金外流（约600亿美元），被迫抛售的国债规模将超过一级交易商日均承接能力的1.5倍，可能引发无序抛售和价格暴跌。且NBFI 通过外汇掉期对冲货币风险，增强跨境金融条件传导（如美国货币政策收紧快速影响新兴市场主权债券收益率），需系统性监管降低风险。

2.2.4主权债务存在的问题

（1）债务可持续性承压：

部分发达经济体“r-g”（长期实际利率-经济增速）由负转正（美国、英国2025 年“r-g”达0.5%-1%），若财政赤字未收敛，债务/GDP 比率可能在10年内突破 130%（美国）；同时美国等未提出可信的中长期债务稳定计划，加剧市场对“债务货币化的担忧。

（2）债券市场功能弱化，波动传导性增强：

依赖“价格敏感型投资者”（如共同基金、对冲基金）承接新增债券，而非传统长期配置型投资者（如养老金），导致市场对冲击敏感，例如2025年4月关税冲击后，G4 国债短期抛售规模达300亿美元，收益率波动幅度超2020年疫情初期；

便利收益率（安全资产的流动性溢价）局部异常，美国国债跨境便利收益率较2020 年下降15个基点，反映全球投资者对美元资产“避险属性”的再评估，可能削弱其基准地位；

注：国内便宜收益率为持有本国政府债券（核心安全资产）相比持有同期限高评级（AAA 级）公司债券相比放弃的收益溢价

国外便宜收益率为跨境投资者持有“外汇对冲后的外国政府债券”相比持有基准安全资产（如美国国债、德国国债）所放弃的收益溢价

图表14：五年期债券国内和跨境便利收益率情况

（3）EMDEs债务增长加剧冲击脆弱性

在全球冲击频发的背景下，不断膨胀的债务规模和高企的融资需求，进一步放大了EMDEs在应对外部风险时的脆弱性。

弱基本面 EMDEs（如部分前沿市场）外币债券收益率超10%，2025-2026年到期债务占GDP比重超5%，再融资成本较2020年上升 300-500 基点，再融资压力显著，部分国家（如加纳、斯里兰卡）已面临债务重组压力。

货币与期限错配：前沿市场短期债务占比超30%，且50%以上债务为外币计价，美元升值或全球利率上升时，债务偿还成本激增，例如2025年美元贬值10%仍未缓解部分 EMDEs的外币债务压力，其外债偿还率（外债/GDP）超 20%

银行-主权“风险共振”强化：：本地货币债券市场存在“流动性错配”，EMDEs 国内银行持债占资产中位数达29%（部分国家超40%），若主权债价格下跌（如因“r-g 倒挂”或财政担忧），银行将面临估值损失，形成“银行-主权”负反馈循环——若主权债务减值，银行资本充足率将下降1-2个百分点，一方面会对信贷形成约束，另一方面隐藏系统性风险。

图表15：新兴市场互换利差年度变化：高脆弱性与低脆弱性的分化

图表16：2024 年本地货币债券市场（LCBM）投资者构成分析

2.3

金融中介机构状况与问题

2.3.1金融中介机构整体情况

（1）银行：资本充足率改善但“弱尾”仍存，与非银行关联加深

资本与韧性：IMF全球压力测试（GST）显示，在2025年7月《世界经济展望》基准情景下，全球银行体系整体保持韧性。但在严重滞胀情景中，约18%全球银行资产的银行CET1资本比率将低于7%，较2023年10月报告的近三分之一有显著改善，主要得益于多数地区银行资本充足率提升，如美国和中国大型银行使全球平均CET1比率从2022年约12.5%升至2024年13%。

区域差异：欧元区和非美发达经济体银行对宏观金融冲击更敏感（贷款损失更大），而新兴市场银行（不含中国）受益于较高净息差，资本消耗相对较小；中国银行业受低利率环境拖累，净息差降至1.42%（2025 年二季度，历史低位），贷款增速低于五年均值，2025年初政府资本注入帮助其扩大放贷能力。

与非银行的关联：欧美银行对非银行金融机构（NBFI）的暴露规模超4.5万亿美元，其中贷款2.6万亿美元、未提取承诺 1.9 万亿美元；美国近50%资产银行对 NBFI暴露超过一级资本，欧洲部分大型银行对私募信贷和私募股权基金的暴露年增59%（2024Q4-2025Q2），形成“银行-NBFI”风险联动。

图表17：核心一级资本充足率分析

图表18：不同地区弱银行总资产占比与数量分析

（2）非银行金融机构(NBFI):规模扩张成核心参与者，功能覆盖多领域

规模与市场地位：NBFI持有全球近一半金融资产（2023年达239万亿美元），在关键市场中作用凸显：

外汇市场：占每日交易量的50%，较2025年前翻倍，主导部分货币对（如欧元-美元）的互换交易，短期（1-3天）互换占比超60%

主权债券市场：在新兴市场本币债券中，居民NBFI（养老金、保险公司）持股占比超50%（如巴西、印度），在发达经济体中是国债“自由流通量”的主要买家（占美债自由流通量的35%）

私募信贷与另类市场：零售投资者管理私募信贷资产超3000亿美元，零售投资者占比升至15%（2025年），通过半流动性产品（如季度赎回基金）吸引资金，成为中小企业融资重要渠道。

图表19：外汇市场交易量（按对手方分类）

图表20：私募信贷基金管理资产规模

2.3.2金融中介机构存在的问题

（1）非银行金融机构（NBFI）的固有脆弱性

监管与透明度不足：NBFI监管碎片化，保险公司有专门框架，但对冲基金、私募信贷基金等仅受轻度审慎监管；多数NBFI披露有限，杠杆率、流动性缓冲、跨境敞口等关键数据缺失；不同司法辖区对NBFIs的资本、流动性要求差异大：欧美对投资基金的流动性管理工具（如摆动定价）要求较严，新兴市场则缺乏统一标准；稳定币发行机构的储备资产披露（如短期国债占比、托管机构资质）在新兴市场几乎空白，难以评估其挤兑风险。

流动性错配严重：开放式债券基金、半流动性私募信贷基金存在“赎回-变现”错配：投资者可短期赎回（如每日、季度），但资产（如私募信贷、长期债券）变现周期长；极端情景下（例如：99 分位资金外流+100bps 利率冲击），美国债券基金被迫抛售美债规模或达3000亿美元，远超交易商中介能力（当前交易商美债库存仅500亿美元），可能引发市场紊乱。

图表21：瀑布式抛售情况

杠杆与风险行为激进：对冲基金在国债基差交易、互换利差交易中持有近纪录规模杠杆（Repo头寸超5万亿美元），2025年4月关税冲击中虽未大规模平仓，但长期仍面临“波动-保证金追缴 - 被迫平仓”的风险；私募信贷基金对高杠杆借款人（债务/EBITDA 超6倍）的贷款占比达40%，2022年前发行的贷款违约率超10%，高于新发贷款。

图表22：压力市场下杠杆基金美债期货头寸变化与美债基金流动

（2）银行与非银行金融中介的关联风险

①银行对非银行金融中介的暴露规模与结构

非银行金融中介（NBFIs）在全球金融体系中占比提升，银行对其依赖增强。欧美银行对NBFIs贷款平均占贷款组合9%，风险敞口约4.5万亿美元，其中2.6万亿美元为贷款，其余为未提取承诺。美国近50%样本资产的银行对NBFIs敞口超过一级资本，大型银行占对NBFIs贷款90%，但区域银行和资产低于1000亿美元银行的敞口集中度更严重，欧洲部分大型银行也存在集中暴露。

图表23：银行对NBFI暴露与一级资本占比

图表24：银行核心一级资本充足率下降和总资产占比

②关联风险对银行资本与流动性的冲击

银行与NBFIs关联加剧风险传染和流动性风险。情景分析显示，若NBFIs风险权重从20%升至50%且全额提取承诺，约10%美国银行和30%欧洲银行CET1比率下降超100个基点；风险权重达100%时，欧洲50%银行（占总资产39%）、美国12%银行（占总资产67%）CET1比率下降超100个基点。流动性方面，敏感性分析显示，若NBFI借款人全额提取信贷额度，4%的美国银行（资产占比<1%）将缺乏足够流动性资产应对流出

（3）对新兴市场的额外风险

跨境撤资冲击：外资NBFI是新兴市场硬货币债的主要持有者（占比超40%），全球风险上升时（如VIX超80分位），资金外流规模可达GDP的2%，导致新兴市场主权利差200bps以上（如2025年4月关税冲击中，南非、土耳其利差扩大150bps )

图表25：新兴市场（EM）主权利差与政策不确定性指数

主权债吸收的结构性缺陷：新兴市场依赖 NBFIs（如养老金、保险公司）吸收本币主权债，但存在显著异质性：亚洲新兴市场的NBFIs（长期投资者）能缓解全球冲击（如VIX上升时，养老金增持主权债平抑收益率波动），而拉美新兴市场依赖共同基金（短期资金），在利率上升时面临赎回压力，反而加剧主权债抛售；前沿市场NBFIs规模小（资产占GDP比重不足10%），难以分担银行的吸收压力，导致主权-银行关联风险仍高（如加纳、斯里兰卡等国，银行持有主权债占资产30%以上，主权债减值直接引发银行资本充足率跌破7%）。

2.4

稳定币状况

（1）稳定币市场增长态势：

稳定币市场呈现爆发式增长，截至2025年9月底，总市值已接近3000亿美元，较2019年的约30亿美元增长近100倍，核心驱动品种为美元锚定稳定币，其中USDT（Tether 发行）和USDC（Circle 发行）占据主导地位，二者合计占全球稳定币市值的80% 以上。从增长轨迹看，2024-2025年是关键扩张期，年均增速超40%，一方面源于加密交易场景的需求升级，另一方面得益于传统金融机构的入场（如JPMorgan与Coinbase合作拓展稳定币服务、美国银行研发自有稳定币），稳定币作为私人机构发行的锚定法定货币的加密资产，已从边缘工具成长为区块链金融的核心中介。

图表26：稳定币市场规模

图表27：稳定币市净流量

（2）应用场景：突破加密领域，跨边境属性凸显

稳定币的应用已从早期加密资产交易媒介，延伸至跨境支付、新兴市场储蓄工具及代币化资产配套领域：

跨境支付：成为连接不同地区金融市场的重要工具，净流动呈现“从北美向外辐射”的特征，2024年跨区域稳定币流动规模中，北美向亚洲、拉美的流出占比超60%，反映全球对美元流动性的需求。

新兴市场储蓄：在阿根廷、土耳其等本币贬值或通胀高企的经济体，美元稳定币成为“替代储蓄工具”，部分地区用户持有稳定币的首要目的是“规避本币风险”，占比达47%。

代币化资产配套：与国债、货币市场基金等传统资产的代币化进程深度绑定，例如代币化美国国债基金（如OUSG、BENJI）规模快速增长，稳定币作为交易结算工具，占代币化资产交易份额的75%以上。

（3）与传统金融体系关联：

稳定币与传统金融的互动从“隔离”转向“融合”：

一方面，稳定币发行方大量持有短期主权债（尤其是美国国债），成为短期国债市场的重要投资者；

另一方面，稳定币与代币化传统资产（如代币化货币市场基金、国债基金）形成“互补生态”，2025年二者合计交易规模占区块链金融交易的55%，远超纯加密资产交易

图表28：美国短债持有结构变化

（4）监管：框架逐步落地，合规化成为行业方向

主要经济体已推出针对性监管规则，推动稳定币从“灰色地带”向主流金融靠拢：

美国：2025年7月生效的《GENIUS法案》确立稳定币发行框架，要求发行方需满足“100%高流动性资产储备”（现金、短期国债等）、合规反洗钱（AML/CFT）要求，并明确储备资产审计标准；

欧盟：通过《加密资产市场监管法案（MiCA)》，强制稳定币发行方在欧盟境内注册，对储备资产透明度、用户赎回权利做出严格规定；

中国香港：推出《稳定币条例》，将稳定币纳入发牌监管，要求发行方具备充足资本缓冲，且储备资产中现金及短期国债占比不低于80%。同时，传统金融机构（如银行、支付平台）开始主动适配监管，例如PayPal整合 PYUSD稳定币、Coinbase为机构客户提供稳定币托管服务。

2.4.2稳定币的潜在风险

报告中明确指出：稳定币的崛起可能对金融稳定产生三大影响：(1)经济疲软国家可能面临货币替代风险，政策工具效力减弱；(2)债券市场结构可能发生改变，对信贷体系产生潜在影响；(3)金融体系稳定性面临多重挑战。

（1）货币主权侵蚀风险：弱经济体面临“美元替代”压力

在宏观经济脆弱的经济体（如阿根廷、土耳其），美元稳定币的广泛使用引发“货币替代”现象：一方面，居民将本币兑换为稳定币以规避通胀和汇率风险，导致本币流通份额下降，削弱央行货币政策传导效果（例如利率调整对信贷的影响幅度降低15%-20%；另一方面，稳定币替代现金流通会减少政府铸币税收入，部分新兴市场因稳定币替代导致的铸币税损失已占GDP的0.3%-0.5%）。若这一趋势持续，可能加剧新兴市场货币主权弱化，形成“美元稳定币-本币贬值”的恶性循环。

（2）金融市场冲击风险：扰动主权债市场与银行信贷

主权债市场结构扭曲：稳定币发行方集中持有短期国债（如美国短期国债），截至2025年二季度，其持有量占美国短期国债市场的8%，对美债收益率形成下行压力；若遭遇挤兑，强制抛售会导致短期国债收益率跳升（模拟场景显示：100亿美元稳定币挤兑可能引发美国2年期国债收益率上升15-20个基点）

银行信贷间接收缩：若稳定币大规模替代银行存款（尤其是活期存款），可能引发“信贷脱媒”。银行依赖居民存款为企业/家庭提供长期贷款，而稳定币资金集中于短期资产（如国债、货币市场基金），若存款被稳定币替代，银行长期信贷能力将下降，可能推高实体经济融资成本。

与银行体系的风险联动：部分银行通过提供储备托管+发放稳定币发行方贷款参与稳定币生态，若稳定币出现挤兑，银行可能面临储备资产减值、贷款违约双重压力。

（3）挤兑与储备风险：稳定表象下的流动性脆弱性

储备资产透明度不足：尽管监管要求“100% 资产背书”，但实际操作中存在漏洞——Tether 曾因“虚假陈述储备构成”被监管处罚，其储备资产中“非流动性资产”（如商业票据）占比一度超 30%；Circle在2023年硅谷银行危机中，8%的储备金因银行倒闭陷入风险，暴露储备托管的集中度问题；

挤兑风险易触发连锁反应：稳定币的流动性结构与货币市场基金类似，均存在负债端高流动性（可随时赎回）、资产端低流动性（持有短期债券）的错配，若投资者对其与锚定货币的兑换能力产生怀疑，将引发集中赎回，迫使发行方大规模出售储备资产可能加剧核心资产市场波动，甚至触发系统性风险。例如：集中抛售可能导致国债价格下跌、收益率飙升，尤其在市场流动性紧张时，储备资产抛售可能蔓延至银行存款市场（引发银行流动性压力）和回购市场（推高短期融资成本），需央行干预以稳定市场。

（4）监管与透明度缺陷：跨境协同不足+数据盲区

跨境监管碎片化：不同经济体规则差异显著——美国允许银行参与稳定币发行，欧盟禁止稳定币支付利息，新兴市场多采取“限制性准入”，这种差异导致稳定币在跨境流动中存在“监管套利空间”，例如某稳定币在欧盟不支付利息，但通过与美国平台合作“变相返现”，规避利息禁令；

数据披露不充分：非银行金融机构（NBFIs）在稳定币生态中的角色缺乏透明数据，例如私人信贷基金通过稳定币进行跨境融资的规模、对冲基金利用稳定币进行杠杆交易的头寸，均未纳入统一统计，监管难以识别“稳定币-NBFI-主权债”的隐性关联风险。

（5）操作与系统性关联风险：基础设施脆弱+风险传导

操作风险凸显：稳定币依赖的区块链基础设施、支付结算系统存在技术漏洞，例如2025年 TARGET2 故障导致稳定币跨境转账延迟超48小时，引发局部市场流动性紧张；同时，网络攻击风险上升，2024-2025年全球稳定币相关平台遭遇攻击的次数同比增加35%，单次攻击平均损失超5000万美元。

2.5

全球外汇市场的风险与韧性

2.5.1全球外汇市场的演变格局

（1）规模与工具结构

规模增长：自1990年代以来日均成交额增长5倍，2025年以外汇掉期（用于融资/对冲）和即期交易为主，掉期交易中超70%为短期（≤3个月）。

货币结构：美元仍主导，欧元/美元（约25%）、日元/美元（约20%）是主要货币对，但人民币等新兴市场货币份额逐步上升。

图表29：1998-2024年外汇衍生品规模与结构

图表30：2025年-2025年5月外汇互换期限构成

图表31：2025-2025年5月外汇即期和互换交易量

（2）参与者与交易网络

银行仍为核心：银行间交易占总成交额的50%以上，美国、欧元区、日本的银行是关键中介。

NBFI角色凸显：投资基金是NBFI中的主力，占部分货币对（如欧元/美元）交易的15%以上，且对冲需求（净外汇掉期头寸）呈同步上升趋势，加剧“美元对冲压力”。

交易商集中：部分货币对（如长期限掉期）交易商集中度高，依赖少数银行中介。

图表32：2024年即期欧元-美元行业交易活动网络

2.5.2全球外汇市场的结构性转变一览

图表33：全球外汇市场的结构性转变一览

2.5.3宏观金融冲击如何影响外汇市场：冲击—放大--溢出

（1）冲击触发：全球宏观金融不确定性上升（如 VIX 飙升、地缘冲突），引发投资者避险再配置（如增持美元资产）；

（2）外汇市场传导：

避险需求推高美元即期购买，同时NBFI通过外汇掉期对冲美元敞口，导致掉期成本上升（套补利率平价 CIP 偏差扩大）；

交易商因监管约束（如杠杆率限制）无法扩大资产负债表，进一步推高融资成本；

（3）结构性脆弱性放大：交易商集中、NBFI高杠杆、货币错配等，导致冲击效应翻倍（如 CIP 偏差扩大幅度超基础冲击的 2倍）；

（4）跨市场溢出：外汇市场压力（如融资成本上升、流动性恶化）传导至主权债、股票市场，收紧整体金融条件，最终影响实体经济。

2.5.4宏观金融不确定性与外汇交易动态

（1）不确定性冲击对美元需求的影响：

不确定性上升显著推高非居民对美元的需求：VIX 大冲击（超2个标准差）可使美元即期交易周增长达24个百分点，欧元、瑞士法郎等避险货币也吸引资金流入

NBFI反应最强烈：冲击后NBFI的美元即期交易增长（近40个百分点）是银行（15个百分点）的2倍以上，掉期交易中NBFI活动增长是银行的2倍

图表34：不确定性冲击下美元即期流入变化

（2）不确定性冲击对与外汇市场压力：

净投资头寸影响对冲行为：持有大量美元资产的国家（如持有美债），冲击后对冲需求（外汇掉期）显著上升

银行美元融资缺口（美元资产-美元负债）越大，对不确定性冲击的反应越强

图表35：VIX冲击下，美元互换流入变化

2.6

政策建议

2.6.1宏观经济稳定与货币政策：锚定稳定，防范估值风险

（1）通胀与政策独立性

对通胀仍高于目标的经济体，央行需谨慎推进货币宽松，维持对价格稳定的承诺，避免进一步推升风险资产估值泡沫（如美股高估值、信用债窄利差）

强化央行操作独立性，通过清晰沟通锚定通胀预期，避免财政政策向货币政策“传导压力”，尤其在高债务经济体需防范“财政-货币联动风险”（如主权债收益率被动上行）

（2）应对资产价格脆弱性

关注风险资产估值与基本面的偏离（如S&P500前向P/E处于1990年以来96%分位），通过“谨慎宽松节奏”抑制投机情绪，避免资产价格无序修正对实体经济的溢出

2.6.2财政政策：缩减赤字，修复主权债市场韧性遏制政府赤字，降低主权风险

（1）紧急赤字调整

高债务经济体（如部分发达经济体债务/GDP超100%）需制定“可信的中期财政计划”，通过优化支出（如削减低效补贴）、扩大税基（如打击税收漏洞）降低赤字，避免主权债供给激增推升期限溢价（如美债、欧债长期收益率上行）

前沿经济体需警惕“替代融资工具风险”（如私人配售、结构化融资），避免因透明度不足积累隐性债务（如安哥拉2025年10亿美元主权债挂钩融资的“或有负债”）

（2）优化主权债市场结构

推广国债与回购交易的“中央清算”，降低交易对手风险，提升市场流动性

建立“常设流动性工具”（如央行国债购买工具），在市场遭遇压力时提供流动性兜底，避免抛售引起的核心资产定价紊乱

2.6.3金融机构监管：强化韧性，阻断风险传导

（1）银行业：补短板，控关联风险

资本与流动性缓冲

全面落实Basel III 标准，确保银行Common Equity Tier 1（CET1）资本充足率达标，对“弱银行”（占全球银行资产18%）强制补充资本，避免其成为风险传导节点

加强银行对非银行金融机构（NBFI）的暴露监测，要求银行将 NBFI 贷款风险权重纳入压力测试（如欧洲银行NBFI暴露占贷款组合 9%，需假设风险权重从 20% 升至 50% 的冲击场景）

安全网建设

建立“紧急流动性援助框架”，确保银行可快速获取央行融资（如通过合格抵押品快速质押），同时完善“恢复与处置计划”，避免银行危机引发系统性风险（如2023年硅谷银行事件重演）

（2）非银行金融机构（NBFI）：填缺口，降脆弱性

数据与工具治理

跨国协调NBFI数据收集（如私人信贷基金、对冲基金的杠杆率、流动性头寸），填补“表外关联”监测空白（如银行与私人信贷基金的“贷款-承诺”联动）

推广NBFI流动性管理工具，如开放型基金采用“摆动定价”“赎回闸门”，私人信贷基金延长赎回通知期（如从季度赎回改为半年），缓解“流动性错配-挤兑”循环

私人信贷与零售参与风险

对零售投资者参与的私人信贷产品，强制披露流动性风险估值方法，禁止过度营销，避免零售赎回加剧市场波动

2.6.4外汇市场：强监测，防压力溢出

（1）系统性风险监测

开展外汇流动性压力测试，覆盖CIP偏差扩大、买卖价差骤宽、结算中断”等场景，尤其关注新兴市场货币的美元融资缺口风险；

填补 NBFI外汇敞口数据缺口，要求投资基金、对冲基金实时上报外汇掉期头寸、货币错配，避免同步对冲行为放大市场波动；

（2）基础设施与风险缓释

推广“支付-versus-支付（PvP）”机制，覆盖更多新兴市场货币，降低结算风险；

强化外汇市场基础设施韧性，要求交易平台建立多区域灾备系统，防范网络攻击、技术故障导致的流动性中断；

（3）全球流动性安全网

扩大央行货币互换额度网络，尤其加强对新兴市场的覆盖（如美联储与拉美央行新增互换额度），缓解美元融资压力；

新兴市场需维持充足外汇储备，结合IMF综合政策框架，在资本外流时灵活使用外汇干预 + 宏观审慎工具；

2.6.5稳定币与数字资产：定规则，防系统性风险

（1）稳定币全流程监管

落实金融稳定委员会高水平建议，要求稳定币发行方储备资产全披露（如短期国债占比不低于 70%）、资本与流动性缓冲达标，禁止储备资产过度投资低流动性资产（如商业票据占比不超 20%）；

建立稳定币跨境流动监测机制，防范弱势经济体货币替代（如稳定币流通量/本币M1超 8%），削弱货币政策传导。

（2）代币化资产与反洗钱

对代币化国债、货币市场基金等产品，纳入传统金融监管框架，要求估值透明、投资者适当性管理，避免与稳定币形成“风险交叉传染”（如代币化资产资金流失引发稳定币赎回）；

强化反洗钱/反恐怖融资措施，对稳定币交易实施实时大额交易上报，阻断非法资金跨境流动。

专家解读

吴建明（IMF 货币与资本市场部助理主任）：与 2025 年 4 月上一份报告相比，当前部分领域、部分国家的资产估值被拉高的程度更明显，尤其以美国 AI 相关科技股为代表，其估值已回到“被拉伸”的高位，虽未达互联网泡沫时期水平，但正在接近，需警惕估值与基本面的脱节。少数几只股票（如Magnificent 7、AI 概念股）正在驱动整个市场走势，这种集中度上升会放大市场脆弱性——若高估值无法被预期回报支撑，可能引发突然且剧烈的调整，且估值越高，调整幅度可能越大，提出货币政策、财政政策、监管政策需同步关注估值泡沫与集中度风险，避免单一政策难以化解系统性压力。

皮埃尔 - 奥利维耶・古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas，IMF 首席经济学家）：虽企业通过囤货、调整供应链展现韧性，且关税率从4月高点降至10%-20%，但贸易紧张局势仍在加剧，无法保证现有协议稳定，美国进口商可能将关税成本转嫁给消费者，长期或削弱企业盈利、冲击资产估值基本面。美国收紧移民政策（每年驱逐10%无证移民）可能导致GDP萎缩 3.3%、工资下降1.7%，这种经济增速放缓（从2024年2.8%降至2%）会通过美元流动性、资本流动传导至全球，加剧新兴市场债务与外汇市场压力。

余永定（中国社会科学院学部委员、前央行货币政策委员会委员）：2023-2024年美联储加息周期中，新兴市场美元外债“利息负担占GDP比重”从3.2%升至5.8%，土耳其、埃及等国外汇储备覆盖率（外汇储备/短期外债）跌破100%安全线，这种“美元荒”本质是“货币错配 + 资本外流”的共振。批评国际货币基金组织（IMF）对新兴市场的救助条件过于苛刻（如强制紧缩财政），建议中国通过“本币互换+人民币贷款”帮助新兴市场缓解美元债务压力，同时推动“一带一路”债务以人民币计价，降低货币错配风险。

来源 | 金融研究中心

作者 | 熊浩文

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