腾讯三季度业绩超预期，资本开支为何“逆势”收缩？

记者 | 石潇懿

11月13日，腾讯控股（00700.HK，TCEHY.OO，下称“腾讯”）发布了三季度财报。数据显示，公司前三季度累计营收达5573.95亿元，同比增长14.26%；营业利润为1857.16亿元，同比增长22.88%；归母净利润为1665.82亿元，同比增长16.70%，三大核心业绩指标均实现两位数增长。

然而，在营收与利润均超预期的背景下，腾讯的资本开支同比收缩24%，且公司同步宣布下调全年资本开支指引。这一“逆势”操作，与当前行业普遍加码AI投入的趋势相左，引发市场广泛关注。

财报发布次日，公司股价出现回调。港股腾讯控股（00700.HK）收报641.00港元，下跌2.29%；美股ADR（TCEHY.OO）同步下跌0.79%，报收81.87美元。

一

三大核心业务稳健增长

今年三季度，公司实现收入1928.69亿元，同比增长15%；Non-IFRS经营利润为725.7亿元，同比增长18%；净利润631.33亿元，同比增长19%。其中，三大主营业务均实现双位数增长，整体表现稳健。

其中，增值服务作为腾讯业务的基本盘，营收958.6亿元，同比增长16%，占收入总额的50%，同比提升1个百分点。其中，本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%。据腾讯方面介绍，该增长主要得益于《三角洲行动》等新游戏的收入贡献，《王者荣耀》《和平精英》等长红游戏的持续表现，以及《无畏契约》从PC端向移动端的拓展。值得关注的是，腾讯游戏在国际市场收入首次突破200亿元，达208亿元，同比增长43%，增速显著。该增长主要受益于Supercell旗下游戏的表现、近期收购游戏工作室的收入贡献，以及新发布的PC与主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量提升。

此外，公司社交网络收入在三季度实现323亿元，同比增长5%，毛利同比增长23%至586亿元。腾讯方面表示，该业务增长动力主要来自视频号直播服务收入、音乐付费会员收入以及小游戏平台服务费的提升。据了解，截至三季度末，腾讯视频与腾讯音乐的会员规模分别稳定在1.14亿元和1.26亿元，为业务提供持续支撑。

营销服务则成为腾讯本季度业绩增长的另一引擎。今年三季度，该板块营收达362.42亿元，同比增长21%；毛利为206亿元，同比增长29%。据了解，该业务增长主要来自广告曝光量的提升，本季度所有主要行业的广告主投放规模均实现增长。腾讯方面指出，这一表现得益于用户参与度与广告加载率的提高，以及AI驱动的广告定向所带来的eCPM（每千次展示收益）增长。

金融科技及企业服务业务同样表现稳健，今年三季度，该板块营收同比增长10%，达581.74亿元，占总收入的30%。据腾讯方面介绍，该板块营收增长主要受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加、云服务收入增长、以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长。

尽管腾讯三季度营收与净利润均超出市场预期，但投资者对其AI投入节奏及资本开支收缩幅度存在分歧，财报发布次日，公司股价出现回调。港股腾讯控股收报641.00港元（下跌2.29%）；美股ADR亦收跌0.79%（报81.87美元）。

二

资本开支同比减少24%

在收入与利润双双高增长的同时，腾讯本季度的资本开支（CapEx）同比下降24%，环比下降32%，为129.8亿元，显著低于2024年单季均值170亿元的水平，引发市场关注。

值得注意的是，此前，腾讯在其2024年度业绩会上，对2025年的资本开支增速的预期是“Low teens”，意指约占2025年全年收入的10%—13%。彼时，市场对其2025年的资本开支预计在900亿元左右，相较2024年的768亿元增长17%，远高于腾讯自发预期的“Low teens”。

而腾讯在三季报中，宣布会进一步下调资本开支指引，并表示会仅高于2024年。在当前各大互联网巨头纷纷加大对AI等前沿领域投入的背景下，腾讯却在资本开支上做起了“减法”，这显然不能满足市场的预期。

对此，公司管理层在业绩会上明确表示，资本开支的下调并非源于AI战略的收缩，而是受全球AI芯片供应链阶段性紧张的影响。据腾讯总裁刘炽平透露，在供应受限阶段，优先保障核心AI模型训练与广告推荐系统的算力需求，而非全面削减投入，“目前腾讯的GPU储备充足，足以满足内部使用。”刘炽平表示。

有市场人士向经济导报记者表示，这一调整策略使得腾讯在维持技术领先的同时，显著提升了资本使用效率，为现金流提供了坚实支撑。财报显示，腾讯三季度研发支出228.2亿元，为公司历史上单季度最高值，其中近60%投向大模型算法、框架与工具链，研发支出资本化比例不足10%。

上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊向经济导报记者分析称，腾讯将算力优先投入高回报业务的策略，在AI技术路径尚存不确定性的当下，确实有助于提升资本效率、控制开支，具备短期合理性。但他也表示：“若长期维持偏保守的投入水平，可能对云业务的市场扩张与技术迭代的前沿性构成掣肘。”

三

“在大模型竞争中没有落后”

“本季度广告收入增长中，约有一半来自于AI技术对广告投放效果的提升。”在财报发布后的电话会上，刘炽平透露了AI对业务贡献的比例。据刘炽平介绍，AI在腾讯本季度的营收和毛利水平上都做出了不小的贡献，本季度广告收入增长中，约有一半来自于AI驱动的广告技术带来的ECPM（有效千次展示成本）提升，这也促使广告业务增长快于整体营收增长。此外，游戏用户参与度和内部流程提效也同样受益于AI的投入。

第三方数据平台DataEye的调查显示，截至2025年10月，腾讯为推广其AI应用“元宝”投放的素材量位居行业第一。但在实际下载量上，9—10月iOS端数据显示，元宝仍排在豆包之后，位列第三。

此前，据外媒报道，阿里巴巴已秘密启动“千问”项目，计划未来几个月内对“通义千问”进行重大改版，并计划将AI Agent功能深度融入淘宝。有市场人士向经济导报记者表示，相较于阿里，腾讯虽拥有微信这一超级入口，却在整体投入节奏上显得更为谨慎。

对此，有分析师在电话会上提出了质疑：“‘元宝’的推广应用以及微信AI功能均依赖基础模型的能力。那么，腾讯是否存在一种风险，即公司不够积极，导致潜在的AI应用市场可能输给那些拥有更好模型能力、或资本支出更激进的公司。”

对此，刘炽平称对混元和元宝目前的进展感到满意，并表示两款AI模型在人才和基础设施搭建上都做了非常多努力。“在目前这个时间点，我们并不认为中国存在决定性的更好模型，因为每家公司都处于激烈的竞争中，不同的模型可能各有优劣，我们不认为自己落后。”刘炽平如是说。

刘炽平在电话会上透露，微信最终会推出一个AI智能体，让用户在微信内部就可利用AI完成多项任务，能够理解用户的需求、意图和兴趣。“微信拥有强大的通信、社交、购物和支付场景，几乎是用户的理想助手。”

资深企业管理专家、高级经济师董鹏向经济导报记者表示，微信AI智能体若成功落地，将推动微信从“超级应用”转型为“超级应用操作系统”，通过个性化服务显著增强用户黏性。在商业层面，其价值也将从传统的流量变现，拓展至“任务经济”新维度——例如由智能体代理完成购物、社交互动等操作，从而打开新的收入空间。

董鹏同时提醒，腾讯需谨慎把握自动化服务与人性化体验之间的平衡。“智能体不应只是技术噱头，一旦过度干预或复杂化交互，反而可能稀释微信一贯克制的产品体验。如何让AI自然融入场景，将是腾讯面临的关键挑战。”

刘炽平虽坚称“在大模型竞争中没有落后”，并描绘了微信进化为“超级应用操作系统”的蓝图，但这一切的前提是，腾讯必须在资本效率与技术领先之间找到平衡，并将其AI野心转化为实实在在的用户价值与商业增长。面对行业 AI 投入热潮与自身资本效率的平衡，腾讯的“克制”，究竟是审慎还是保守，时间将给出答案。