【兴证固收.利率】利率走廊收窄的债市含义

来源：兴证固收研究

10月底潘功胜行长在署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中指出，要“收窄短期利率走廊的宽度”。利率走廊是政策基准利率向市场利率传导的关键中间环节，利率走廊变化对债券定价可能带来深刻影响。

人民银行已初步形成以七天逆回购利率为基准政策利率、DR007为基准市场利率的货币政策调控框架和利率传导体系。利率走廊定位于货币政策工具的辅助，目前利率走廊上下限分别为SLF和超额准备金利率。

2024年7月央行公告称将视情况开展临时正逆回购操作，目的是提高公开市场操作的精准性和有效性。但临时隔夜正逆回购并没有发挥利率走廊的作用。

结构性流动性短缺的货币政策执行框架下，利率走廊并不是货币政策的核心工具。美联储在量化宽松后转向“充裕准备金”框架，利率走廊才成为核心货币政策工具。我国央行从未进行过量化宽松，可预见的未来大概率也不会使用，这意味着人民银行的货币政策执行框架将长期是流动性短缺框架。

“收窄利率走廊”存在两种可能的政策方向：第一，通过更精准的流动性调节收窄DR007等货币市场利率波动区间；第二，央行可能创设新工具，或者对SLF进行改革，降低市场利率大幅上行风险。

利率走廊收窄是央行构建科学稳健货币政策体系的目标之一，市场或还未对此进行充分定价。根据人民银行改革的方向，再出现类似2025年1-2月流动性超预期收紧的事件概率较低。自7月以来资金利率波动已明显降低，且紧紧围绕政策利率波动。如果市场认知到未来资金利率波动或出现范式转变，存单利率或有进一步降低空间。

债市策略：债市震荡市的状态或难改变，耐心等待做多空间改善和赢率提升的窗口。中期来看，物价水平回升和风险偏好抬升或导致利率中枢上移，但年内债市大幅调整的风险不高。央行重启买债后，存单利率出现一定下行，债券收益率曲线下移空间一定程度打开。“利率走廊收窄”的改革方向或带来存单利率进一步下行，这或改变当前债市做多空间不足的局面。因此存单利率变化仍然是债市交易的重要线索。策略上，建议投资者关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略。利率债需要在震荡市中灵活操作，可以耐心等待做多空间改善和赢率提升的窗口。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。

10月底，潘功胜行长在署名文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中指出，要“收窄短期利率走廊的宽度”。利率走廊是政策基准利率向市场利率传导的关键中间环节，利率走廊变化对债券定价可能带来深刻影响，本报告尝试对利率走廊的演变进行探讨。

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我国利率走廊演变

人民银行已初步形成以七天逆回购利率为基准政策利率、DR007为基准市场利率的货币政策调控框架和利率传导体系。潘行长在2024年的陆家嘴论坛上指出，“7天逆回购操作利率基本承担了央行主要政策利率的职能”。2025年3月，MLF操作改为“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”，这淡化了MLF利率政策利率的地位，解决了多种政策利率并存、不同利率之间关系复杂的问题。目前人民银行已初步形成了“7天逆回购利率→DR007→市场利率”的利率传导体系。

我国利率走廊定位于货币政策工具的辅助，目前利率走廊上下限分别为SLF和超额准备金利率。央行在调控短端利率时，会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定区间内。目前我国利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），利率走廊下限是超储存款准备金利率。SLF利率与7天逆回购利率联动，为7天逆回购利率加点100bp。超额准备金利率则基本固定在0.35%的水平。目前我国利率走廊宽度为205bp，较大的宽度赋予央行操作更大的灵活性，但不利于向市场传递更清晰的利率调控目标信号。

临时隔夜正逆回购并没有发挥利率走廊的作用。2024年6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出“需要适度收窄利率走廊的宽度”。2024年7月8日，央行公告称将视情况开展临时正逆回购操作，目的是提高公开市场操作的精准性和有效性。临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，这被市场解读为央行收窄利率走廊的尝试。但是，从2024年7月至今，临时正逆回购操作没有被启用过。特别是在2025年1-2月，货币市场流动性偏紧，隔夜利率和DR007多次突破临时逆回购利率，但央行并没有“视情况”开展临时逆回购操作。

继2024年陆家嘴论坛后，当前潘行长再度指出“收窄利率走廊的宽度”，这唤起了投资者遐想，后续央行是否会有相应的动作，或者创设出新的工具。

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未来利率走廊如何变化？

结构性流动性短缺的货币政策执行框架下，利率走廊并不是货币政策的核心工具。人民银行目前采用的是结构性流动性短缺货币政策执行框架。在当前框架下，银行准备金的稀缺性导致货币市场利率对准备金的变化十分敏感，因而央行可以通过公开市场操作等方式调控准备金的供给，进而灵活调控货币市场利率。这种框架和2008年次贷危机前美联储的“稀缺准备金”框架是一致的。该框架下，存款准备金利率和贴现窗口利率构成了名义上的利率走廊，但基本不发挥作用。美联储通过日常OMO操作使有效联邦基金利率（EFFR）紧密围绕联邦基金目标利率波动，两者几乎不发生大的偏离。

美联储在量化宽松后转向“充裕准备金”框架，利率走廊才成为核心货币政策工具。量化宽松造成银行准备金丧失稀缺性，货币市场利率对准备金规模变化不再敏感，因此美联储无法再通过OMO调节货币市场利率。于是美联储用存款准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ONRRP）组成利率走廊的“地板系统”，来调节有效联邦基金利率及其他货币市场利率。这意味着美联储从次贷危机前的“稀缺准备金”框架转变为“充裕准备金”框架。鉴于“充裕准备金”框架的诸多优点，美联储多次表态不会再回到“稀缺准备金”框架，未来IORB和ONRRP组成的“地板系统”将会一直是美联储的核心货币政策工具。

我国央行从未进行过量化宽松，可预见的未来大概率也不会使用，这意味着人民银行的货币政策执行框架将长期是流动性短缺框架。潘行长所指的“收窄利率走廊”存在两种可能的政策方向：

第一，通过更精准的流动性调节收窄DR007等货币市场利率波动区间。在流动性短缺框架下，央行数量型工具与价格型工具并存，央行主要通过数量型工具实现价格型调控的目标。在央行明确了7天逆回购利率后，需要通过逆回购操作、买断式逆回购和MLF操作、国债买卖操作等引导DR007等市场利率围绕7天逆回购利率波动。此前，DR007与R007等利率经常与7天逆回购利率偏离，这削弱了货币政策传导和执行的效率。后续央行或致力于降低市场基准利率与政策利率之间的偏离。今年7月以来，我们已经看到市场利率向政策利率收敛且波动区间显著收窄。

第二，央行可能创设新工具，或者对SLF进行改革，降低市场利率大幅上行风险。目前央行的货币政策执行框架在三方面存在改进的空间。首先，在税期、跨季、银行备付金需求上升等时点，央行流动性投放容易低于市场需求，进而造成市场利率大幅波动。在流动性短缺框架下，央行要准确全面预测准备金需求并按需进行投放存在较大难度，因此在个别时点仍会出现市场利率波动较大的问题。其次，目前央行流动性投放工具主要针对商业银行，缺少直接面向非银机构的流动性投放工具。在流动性偏紧的时点，流动性分层容易加剧，这也削弱了政策利率的传导效率。再次，央行缺少在流动性紧张的极端事件下向金融机构提供流动性的常备工具。目前SLF虽然一定程度承担了这个职能，但SLF加点较多因而具有一定惩罚意味，且对使用该工具的金融机构造成“污名化”效应。如果央行能通过改革解决这三个“痛点”，那么将大幅改善金融机构对流动性的预期，增强金融服务实体的效能。

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债市策略

利率走廊收窄是央行构建科学稳健货币政策体系的目标之一，市场或还未对此进行充分定价。潘行长在2024年陆家嘴论坛和2025年10月署名文章中两次强调“收窄利率走廊”，这代表了我国中央银行制度改革的方向之一。后续央行可能通过更精准的流动性投放收窄DR007波动区间，或者改革SLF甚至创设新的流动性工具降低资金利率大幅波动风险，这都将大幅改善金融机构流动性预期。存单定价将直接受益，存单利率包含的流动性溢价或有进一步压缩的空间。

2025年1-2月流动性超预期收紧使许多投资者心有余悸，根据人民银行改革的方向，类似事件再度发生的概率较低。事实上自7月以来，资金利率波动已明显降低，且紧紧围绕政策利率波动。如果市场认知到未来资金利率波动或出现范式转变，存单利率或有进一步降低空间。

债市策略：债市震荡市的状态或难改变，耐心等待做多空间改善和赢率提升的窗口。中期来看，物价水平回升和风险偏好抬升或导致利率中枢上移，但年内债市大幅调整的风险不高。央行重启买债后，存单利率出现一定下行，债券收益率曲线下移空间一定程度打开。“利率走廊收窄”的改革方向或带来存单利率进一步下行，这或改变当前债市做多空间不足的局面。因此存单利率变化仍然是债市交易的重要线索。策略上，建议投资者关注3年以内短久期信用债适度下沉的票息策略，以及高等级信用债适度拉久期策略。利率债需要在震荡市中灵活操作，可以耐心等待做多空间改善和赢率提升的窗口。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。