稳定币对国际货币体系的潜在影响

来源：张明宏观金融研究

近年来，以美元稳定币为代表的稳定币异军突起，成为全球发展最快的数字货币类型。2025年，中国香港与美国先后通过稳定币相关法案，全球稳定币发展逐步被纳入监管轨道。在特朗普二度执政尤其是推出“对等关税”政策之后，全球“去美元化”趋势有所加强。自2025年4月以来，国际金融市场多次出现美元计价股票、债券与美元汇率同步下跌的现象，这在一定程度上反映出外国投资者对美元资产的减持趋势。全球稳定币的发展将对国际货币体系造成何种影响，中国政府应该如何应对，成为近期各方热议的焦点话题。

一、当前国际货币体系存在的问题

20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，国际货币体系迈入了牙买加体系阶段。牙买加体系的实质是美元本位制。虽然美元与黄金“脱钩”，但具有制度惯性与网络正外部性的美元依然充当全球储备货币。在美元本位制下，美联储货币政策的声誉取代黄金成为全球的货币锚。换言之，国际投资者相信，美联储将会实施负责任的货币政策以将其国内通货膨胀率维持在合理范围，这就会限制美国政府通过无限制印钞来实现财政赤字货币化的能力。运行数十年后，自2008年国际金融危机爆发至今，牙买加体系面临三个日益凸显的问题。

问题之一是“广义特里芬难题”（Generalized Triffin Dilemma）。在过去数十年间，美国主要通过经常账户赤字的方式向全球输出美元流动性。一方面，为了满足全球范围内不断增加的美元流动性需求，美国需要保持持续且较大规模的经常账户赤字；另一方面，持续的经常账户赤字将会造成美国对外净债务不断上升。一旦美国对外净债务规模超过特定阈值，国际投资者便会对其可持续性产生担忧，尤其是担心美国政府可能通过让美元大幅贬值的方式，降低对外净债务规模。这一预期将直接促使国际投资者开始大规模抛售美元资产，最终可能引发美元汇率大幅下跌，甚至触发美国债务危机。换言之，在满足全球美元流动性需求与维持美元汇率稳定之间存在两难权衡。

问题之二是美国国内货币政策的负面溢出效应（negative spillover effect）。美国作为全球最大的经济体、最重要的金融市场以及全球储备货币的发行国，美联储的货币政策变动将对全球其他国家造成显著影响。例如，当美联储持续推行宽松货币政策时，新兴市场与发展中国家通常会面临资本流入、本币升值、经济过热与资产价格繁荣等现象；而当美联储转而持续收紧货币政策时，新兴市场与发展中国家则往往面临资本外流、本币贬值、经济收缩与资产价格下跌等压力。对于那些基本面较为脆弱的国家而言，这甚至可能引发货币危机、金融危机乃至经济危机。尽管其他国家一再呼吁美国就货币政策开展协调，但美国政府并不理会这些需求，而是依然故我地仅根据国内经济形势变化制定货币政策，而不管相关政策会给其他国家造成何种负面溢出效应。

问题之三是美元武器化（weaponization）。近年来，美国政府愈发倾向于利用美元的全球储备货币地位对特定国家实施金融制裁。例如，美国政府冻结了伊朗、俄罗斯等国的部分外汇储备，尤其是其中投资于美国国债的部分。又如，在美国政府的推动下，SWIFT系统将伊朗和俄罗斯的大部分金融机构排除在外，导致这些国家的国际结算与清算业务变得耗时费力。再如，特朗普二度当选美国总统后，市场上广为流传的“米兰报告”（Miran’s Report）建议，未来美国政府可对其主要国际债权人实施强制性债务重组，将这些债权人持有的美国国债置换为超长期限、超低利率的国债。若“米兰报告”的上述建议成为现实，则无异于美国国债的赤裸裸违约。

自2025年第二季度起，随着特朗普政府“对等关税”、“大而美”法案等政策的出台，国际投资者因担忧美国政府未来提供国际公共产品的意愿，开始较大规模减持美元计价金融资产，引发美国金融市场罕见的美股、美债、美元同步暴跌的“三杀”现象。事实上，近年来美元在全球支付与外汇储备中的占比均出现明显下降，而特朗普2.0时代的政策进一步加剧了全球“去美元化”趋势。

二、稳定币发展对国际货币体系的潜在影响

近年来，稳定币发展势头迅猛。稳定币是加密数字货币的一种，由私人机构而非中央银行发行，具有点对点的去中心化特征。但与比特币（Bitcoin）等传统加密货币不同，稳定币以1∶1的比例盯住特定国家法币，且有相关金融资产作为抵押品，价格相当稳定，所以更易于充当各类交易的计价结算工具。当前全球稳定币市场规模约为2600亿美元，其中95%以上为美元稳定币。最重要的美元稳定币为USDT（泰达币）和USDC，二者合计占美元稳定币80%以上的份额。全球稳定币的快速发展将对当前国际货币体系产生如下潜在影响。

第一，稳定币可能在一定程度上改变全球支付清算格局。传统的跨境支付清算需要通过纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）和SWIFT系统实现，前者负责资金流动，后者负责信息流动，只有当资金流与信息流合二为一时，交易才能最终完成。此外，传统跨境支付清算需经由清算行、参加行等商业银行系统，通常耗时1—3天，相关费用高达3%—5%。相比之下，稳定币借助分布式账本技术实现点对点交易，可全天候实时完成跨境结算，相关费用不足传统费用的1/10。未来全球稳定币的发展可能提供一套独立于CHIPS与SWIFT系统之外，且结算速度更快、成本更低的跨境支付清算系统。

第二，美元稳定币的发展可能弱化“去美元化”现象，巩固美元的全球储备货币地位。一方面，当前美元在全球支付中占比约为50%、在全球储备中占比约为58%；但如前所述，美元稳定币在全球稳定币中的占比高达95%以上。目前稳定币主要被用作传统资产与加密资产之间的交易桥梁，未来可能成为现实世界资产（Real World Assets，RWA）上链的重要计价工具与交易媒介。这意味着稳定币市场的发展有望强化美元在加密资产市场与链上资产市场中的霸权地位。另一方面，私人发行者要发行1单位美元稳定币，就必须有1单位高流动性、高信用等级的美元资产作为抵押品，这种资产通常是银行存款或者短期国债。随着稳定币市场的逐渐壮大，美元稳定币发行者将成为美国国债市场的重要投资者，其地位的上升在一定程度上可对冲外国投资者逐渐淡出美国国债市场的影响。据部分国际投行预测，十年后全球稳定币市场规模或达5万亿美元，这无疑将显著提振私人部门对美国国债的需求，进而增强美国财政与政府债务的可持续性。

第三，美元稳定币已经在部分新兴市场和发展中国家形成新的货币替代现象。在阿根廷、土耳其、尼日利亚等经济基本面较脆弱、本币承压贬值、国内通货膨胀高企的新兴市场与发展中国家，较高比例的居民与企业已持有大量美元稳定币，并将其用作日常支付与价值储藏手段。这一全新的货币替代现象，无疑既会损害这些国家的货币主权，即通过发行本币实现财政融资的能力，也会削弱其货币政策传导效率。

第四，稳定币可能给国际货币体系带来新的风险。其一，稳定币由私人机构而非中央银行发行，背后无政府信用背书，既缺乏最后贷款人支持，也没有存款保险制度保障。一旦稳定币的稳定性在特定冲击下出现问题，就可能引发持有者的大规模挤兑。稳定币的数字化、点对点、去中心化等特点则意味着潜在挤兑浪潮可能更加猛烈。其二，尽管稳定币发行以该国货币计价的国债来支撑，但国债价格并非在任何情况下都能保持稳定。若未来美国通货膨胀率飙升或爆发财政危机，导致短长期利率快速上升，美国国债的市场价格便会大幅下降，进而致使稳定币发行人手中的抵押品价值大幅缩水。如果发行人不能及时追加抵押品，就可能引发稳定币持有人的大规模挤兑。其三，与传统外国官方债权人不同，稳定币发行者对国债价格波动极为敏感，可能频繁且大规模地增持或减持美国国债，进而加剧市场波动性。

第五，美元稳定币在一定程度上提供了美元武器化的新工具。美元稳定币的发行者不仅能追踪稳定币的流向，且保留着修改稳定币所搭载智能合约的权力。这意味着，未来如果美国政府要对一国实施金融制裁，不仅可通过冻结银行账户限制该国的美元金融资产，而且能借助美元稳定币发行者修改智能合约，实现对特定持有者的精准打击。

三、中国的应对策略

首先，中国应主动融入全球稳定币发展浪潮。尽管全球稳定币未来发展存在一定不确定性，但一旦其市场取得长足发展，而中国未能深度参与，将陷入被动局面。

其次，采取“两条腿走路”的策略，同步推进数字人民币与离岸人民币稳定币的发展。数字人民币作为中国的央行数字货币，是近年来中国政府着力推动的重点。不过，由于数字人民币目前只能替代M0（流通中的现金），使用场景十分有限，仅适用于商户与个人间交易，无法覆盖企业与企业、企业与金融机构及金融机构之间的交易，因此其发展速度迄今较为缓慢。建议提升数字人民币能级，使其能够替代M1（现金加活期存款）乃至M2（现金加银行存款），如此可显著拓展其使用场景，促使其实现快速发展。但倘若受各类因素制约，央行短期内难以扩大数字人民币的替代范围，那么发展离岸人民币稳定币的重要性便凸显出来。

再次，在香港与上海自贸区同步推动离岸人民币稳定币发展。当前香港已通过稳定币相关法案，稳定币最早可在2025年下半年启动首发。对香港而言，港币稳定币的发展前景有限，更为重要的是发展人民币稳定币。不过，在香港发行人民币稳定币又受到离岸人民币市场规模有限、人民币计价金融资产种类有限且规模较小等因素限制。因此，建议同时在上海自贸区临港片区推进离岸人民币稳定币试点工作。为拓展基础资产，建议加大在上海自贸区发行离岸人民币国债的力度。此外，建议首先由中国互联网巨头发行离岸人民币稳定币。中国推进人民币稳定币发展的最大动力，在于其能够为中国企业的跨境支付清算提供便利。腾讯、阿里巴巴、京东、美团等中国互联网巨头已深度参与全球生产网络与全球贸易，由其来发行人民币稳定币，可带来足够丰富的应用场景与较大规模的流量。

最后，强化对人民币稳定币的监管力度，积极参与全球稳定币的国际治理。稳定币具有的点对点交易、去中心化等特点，使其极易被用作洗钱、恐怖主义融资及规避监管的工具。中国在启动人民币稳定币试点的同时，应借鉴国际经验加强监管。同时，中国应积极参与全球稳定币国际治理，以避免美国一家独大，提升自身在全球稳定币市场的话语权与影响力。

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