从大摩报告到三季报，简析京东的喜与忧

大摩以《京东，凛冬将至》为题，发了一篇长达35页的看空报告。结合第三季度财报数据以及高管的回答，承压肯定是有的，“处境最差”的地步，应该不至于。

先看三季报，营收2991亿元，同比增长14.9%，归母净利润为58亿元，同比减少了56.06%，按标题党一点的说法，大致可归纳为“增长失速、利润腰斩”。

不过客观来讲，这份营收业绩，其实高于市场预期的2944.4亿元。利润延续下滑态势，也在市场预料之内。

至于利润下滑的原因，重点看两方面，一是核心零售业务对外部政策红利的脆弱依赖，二是以即时零售为代表的新业务代价高昂。

正如大摩在开篇中讲的，京东是“以旧换新”等国家补贴政策最受益的平台，自8月起，国补政策已开始明显退坡，其收入增速可能骤降至个位数。

对于此项攻击，京东CEO许冉将其归纳为高基数带来的短期行业波动，但许冉也强调国补驱动了行业升级，而京东在此期间进一步巩固了市场份额与供应链能力，将持续强化用户心智和市场份额。

备受关注的“即时零售”新业务，正是大摩给出的第二大暴击。

大摩指出了三点，一是阿里、美团巨资投入下，京东市场份额从二季度的11%滑落至三季度的8%；二是用户、商户、骑手三方体验不佳；第三点则是平台成本转嫁，京东向商家收取的佣金和配送费比例从0%一路升至70%-80%。甚至质疑其自营的“七鲜小厨”存在商业逻辑矛盾。

其实外卖大战的结局，市场在大战开局也已预测到，这倒不是多大的利空。

新业务的开展往往需要烧钱换市场，京东外卖的履约配送、商家拓展、用户拉新等环节都需要持续投入，直接推动三季度营销开支翻倍，增至211亿元，短期内又难以转化为盈利，自然会侵蚀了整体净利润。现金流净额也由去年同期的净流入332.04亿元，转为净流出18.88亿元。三季度经营活动产生的现金流净额为62亿元，较去年同期的274亿元大幅减少212亿元，本季度自由现金流为-112.49亿元。

不过京东外卖业务也出现了一些积极信号，三季度其投入已环比收窄，单位经济模型逐步改善。许冉则将其定位为“长期战略”，强调了该业务的协同价值，比如带动京东APP日活增长，年度活跃用户数在10月突破7亿，提升商超等品类的购物频次，三季度平台用户购物频次同比增长超40%等等，其中这句“会在动态变化的外卖市场中保持战略聚焦，高效且有节奏地投入”，被解读为策略调整的信号，或将从激进模式转向保守模式。

若能放弃对市场份额的盲目追求，转而聚焦优势品类，优化运营效率，释放规模效应，或能缓解集团的利润压力。

至于大摩列举的京东过往“新业务”的失败轨迹，这里我们就不去以过往论今朝了。

另外值得一提的是员工社保福利支出。

京东三季报虽未单独披露整体社保支出总额，但核心社保支出集中在15万名全职外卖骑手的五险一金上，结合此前公开的单骑手月均社保成本在2000-2769元区间，可估算出该季度这部分核心社保支出约10亿元左右。这10亿，不仅给骑手群体带来了实实在在的权益保障，还为外卖行业乃至整个新就业形态领域树立了标杆，传递了积极的社会价值，值得点一个赞。

接下来AI和国际化也是京东发力的方向，在财报中，京东明确规划未来三年持续投入AI，构建覆盖零售、物流等全场景的完整AI体系，并将国际化视为京东最重要的长期战略之一，线上零售业务Joybuy已经在英国、法国、德国、荷兰等国家开始试运营。

京东的优势在于物流体系、供应链效率和正品心智，稳住核心业务，加深加厚既有护城河，是接下来的重中之重。

转型必然有阵痛，京东要提质提速，市场也需要多给予一些耐心。