百利天恒港股IPO临门撤档背后：陷高门槛、低折让与业绩不稳定三重争议

证券之星 刘凤茹

原计划于11月17日在港交所挂牌上市交易的百利天恒(688506.SH)，临门一脚急踩“刹车”。随着上市计划推迟，百利天恒已同步提示投资者可通过网上白表服务申请退款，相关款项将于11月17日退还。

百利天恒表示，延迟全球发售的决定并无影响公司的目前业务，且公司致力发展及扩充业务。同时，公司及其整体协调人正在审慎评估有关全球发售及上市的更新时间表。

证券之星注意到，延缓上市背后，百利天恒将原因归结为“现行市况”。而市场分析普遍认为，过高的入场门槛和估值折让不足与当下港股市场错配。此外，百利天恒的业绩不稳定，且高度依赖与BMS合作的一次性“里程碑付款”，也为上市埋下隐患。

“A+H”双重上市搁浅

11月12日，百利天恒在港交所发布公告称，鉴于现行市况，经征询整体协调人后，公司已决定全球发售将会延迟，且将不会根据招股章程进行。因此，有关国际发售的国际包销协议将不会订立，有关香港公开发售的香港包销协议将不会成为无条件。

据公开资料，2024年7月，百利天恒在港交所递交了上市申请，后续因6个月内未通过聆讯，百利天恒分别于2025年1月21日、2025年9月29日重新递交了发行的申请。今年10月21日，百利天恒发布了刊发H股聆讯后资料集的公告，这意味着公司已通过港交所主板上市聆讯。

根据此前安排，百利天恒自11月7日至11月12日正式启动H股香港公开发售：拟全球发售863.43万股股份，其中香港发售股份86.35万股，约占全球发售总数的10%；国际发售股份777.08万股，约占全球发售总数的90%。

证券之星注意到，百利天恒H股发行的价格区间初步确定为347.5港元至389港元，全球发售预计募资总额为31.8亿港元，募资净额30.18亿港元，募资用途为用于拨付公司于中国内地以外地区的生物候选药物的研发活动；建立公司的全球供应链；以及拨付公司在中国内地以外业务的营运资金及其他一般公司用途。

随着官宣延迟发售，百利天恒原计划于11月17日在港股挂牌上市的日程延缓，“A+H”双重上市计划被迫搁置。

百利天恒表示，所有公开发售的申请款项将悉数退还，退款安排预计于11月17日(下周一)完成。

被指入场门槛高、估值折让不足

据了解，根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，企业在上市前可基于商业考量自愿申请撤回上市，只需履行充分信息披露、投资者资金退还等义务，属于市场化退出机制的一部分。港交所数据显示，近年每年均有2-3家企业在招股后选择撤回或延迟上市。

虽说百利天恒延迟发售并非港股IPO首例调整，但仅“现行市况”为由难以说服投资者。分析指出，过高的入场门槛和估值折让不足，可能是诱因。

数据显示，今年以来港股新股入场门槛多集中在数千至2万港元区间。百利天恒IPO设置的每手入场门槛高达近4万港元，超出近期港股新股普遍水平。这也意味着入场门槛限制直接劝退了资金量有限的中小投资者，影响市场认购的热情。

证券之星注意到，目前百利天恒的A股价格为约370元/股，H股的发行价并没有太多的折价，且远低于“A+H”股通常20%至40%的折让幅度。行业人士认为，这使得港股股票相对于A股毫无估值优势，无法吸引旨在套利或获取更便宜筹码的国际投资者和机构。

还有分析指出，港股投资者对医药股有明确的偏好，要么是拥有前沿技术、高成长潜力的未盈利生物科技公司，要么是具有独特海外市场拓展能力的特色药企。百利天恒在港股市场难以找到清晰定位，在A股实现充分定价下，港股上市难以提供新的估值支撑。

经营业绩不稳定

业绩不稳定性，也为上市埋下不确定性的隐患。

百利天恒成立于1996年，于2023年1月在科创板上市，该公司是一家聚焦全球生物医药前沿领域，立足于解决未被满足的临床需求，在肿瘤大分子治疗领域(ADC/GNC/ARC)具备全球领先的创新研发能力、全球临床开发和规模化生产供应能力。上市首年，百利天恒不仅没能扭亏，归母净利润更是巨亏7.8亿元。

2023年底，百利天恒全资子公司SystImmune与美国百时美施贵宝公司(BMS)就BL-B01D1的开发和商业化权益达成全球战略合作协议。合作协议生效后，BMS将向SystImmune支付8亿美元的首付款，且潜在总交易额最高可达84亿美元。这是迄今为止全球ADC(抗体偶联药物)领域单个资产总交易额最大的全球战略许可及合作交易。

这笔交易也成为百利天恒2024年的业绩转机:当年的营收同比暴涨936.31%，达到58.23亿元，归母净利润狂飙575.02%至37.08亿元。彼时百利天恒解释称，报告期内，公司与BMS就BL-B01D1达成的合作协议首付款到账及相关知识产权收入确认，推动营收、净利润等核心利润指标较上年同期大幅增长；同时，现金流入直接改善经营性现金流并提升总资产规模，最终带动净资产增厚，进而影响相关财务指标。

今年上半年，由于没有一次性的授权许可收入，百利天恒营收仅为1.71亿元，同比下降96.92%，归母净利润亏超11亿元。

百利天恒2025年三季报显示，前三季度营收同比下降63.52%，归母净利润亏损4.95亿元。不过，第三季度单季营收18.95亿元同比暴增1625.08%，归母净利润6.23亿元，这一增长近乎完全依赖于与BMS合作项下的一笔2.5亿美元里程碑付款。

证券之星注意到，百利天恒目前拥有创新生物药业务板块和化药制剂、中成药制剂业务板块，传统业务板块，公司的化药制剂和中成药制剂业务是其当前营收的基础，主要产品包括丙泊酚乳状注射液等麻醉药，以及黄芪颗粒等中成药，但传统业务板块近年来的营收规模“失速”。

创新药研发烧钱不止

传统业务不振，百利天恒押注创新药研发寻求突围。

半年报显示，百利天恒共有15款创新药处于临床试验阶段及2款创新药处于IND受理阶段，其中3款已进入III期注册临床试验阶段，正在开展近90项临床试验。

实际上，创新药研发是烧钱的道路，从新药研发开始到最终获批上市需要平均耗时十年，投入成本约十亿美元，而实际成本往往数倍于此。今年前三季度，百利天恒的研发费用投入高达17.72亿元，同比增长90.23%，占营收比重达85.79%。

证券之星注意到，高投入对公司的财务状况造成巨大压力。财报显示，百利天恒今年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-18.92亿元，同比暴跌142.1%。截至2025年9月末，公司货币资金为60.82亿元，总负债51.48亿元。其中短期借款2.5亿元、长期借款28.1亿元。

为了满足持续不断的资金需求，百利天恒今年完成一笔37.64亿元的定增融资，但仍难解资金之渴。根据研发及经营活动的资金需求测算，百利天恒未来三年来资金缺口为48.19亿元。于百利天恒而言，赴港上市“补血”成为支持研发的必要手段。

此次IPO停摆，百利天恒表示，延迟全球发售的决定并无影响公司的目前业务，且公司致力发展及扩充业务。同时，公司及其整体协调人正在审慎评估有关全球发售及上市的更新时间表。百利天恒能否如愿登陆港股尚是未知数。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)