华泰 | 石油化工：10月价差延续磨底，供给拐点渐至

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（来源：华泰证券研究所）

25年10月末CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征有所削弱，且供给侧宽松局面仍延续，多数化工品价格表现相对偏弱。10月提价产品主要系有色金属资源端涨价支撑等品种，我们认为近年来行业盈利已处底部，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善。中长期而言，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，出海/出口成为国内化工行业的重要增长引擎；行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，供给侧加快调整下26年景气有望上行。

10月PMI为49.0，行业资本开支增速放缓助力供给拐点临近

供给侧方面，据国家统计局，25年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.6%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整。需求侧方面，25年10月国内PMI为49.0，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征有所削弱，化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域。我们认为，国内多数化工品的全球成本优势仍突出，且伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，大宗化工品有望于26年迎来景气上行。

资源端上涨支撑部分品种价格上行，部分化工品淡季价格下跌

受有色金属资源涨价、全球炼油开工下滑、煤炭价格回升等因素驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、硫酸/硫磺、氧化铬绿、兰炭等。而在需求淡季、原油下跌、供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为制冷剂R22、丁二烯、三氯蔗糖、丙烯酸丁酯、辛醇等。

26年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

我们认为，伴随25年6月以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种；下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3年高景气。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

10月需求侧改善有限，资本开支降速助力供需拐点临近

2025年10月在OPEC+增产、俄油制裁风险增加、美国商业原油库存上升等多重因素影响下，油价中枢仍有所下行；尽管下游需求逐步跟进，供给侧宽松局面仍延续，多数化工品价格表现相对偏弱，截至10月末化工CCPI-原料价差为2381，处于2012年以来最低分位数水平。受全球宏观需求增长有限影响，25年以来化学原料与制品制造业PPI同比仍下滑，行业重回累库局面，我们认为目前大宗化工行业处于复苏前磨底阶段。

需求侧：10月PMI为49.0，出口逐步成为需求增长的重要来源

据国家统计局数据，2025年10月国内PMI数据为49.0，25年1-9月国内房屋新开工面积/竣工面积/商品房销售面积累计同比-18.9%/-15.3%/-5.5%，地产行业磨底延续，需求仍待改善。汽车、空调、冰箱等终端产品受益于国内消费刺激政策以及抢出口影响下，25年1-9月产销量累计同比保持正增长。受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征有所削弱，但我们认为化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域，且国内多数化工品拥有全球成本优势，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长、国内下游制造业持续出海等中长期趋势下，我们对大宗化工品需求增长空间较为乐观。

出口方面，据海关总署数据，25年1-10月整体出口金额累计为30847亿美元，累计同比+5.3%，出口仍维持正增长，5月全球关税冲突进入缓和窗口期后，国内出口重新修复至同比增长态势。由于近年来国内化工行业的稳定性、规模化、产业链配套、产品性价比等较全球具备较好优势，在欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长的背景下，我们认为出口将成为国内化工行业的重要增长引擎。

供给侧：1-9月行业资本开支累计同比增速为负，供给侧拐点临近

据国家统计局数据，25年1-9月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.6%，行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，本轮化工产能投放周期拐点已逐步临近。我们认为，2021年以来全球化工品需求潜在增速已不如2012年资本开支高位阶段，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整，26年行业景气有望迎来上行。

原油：旺季尾声叠加OPEC+增量释放，10月油价下行

10月初OPEC+继续上调11月产量目标，发电需求回落后中东原油出口集中释放，叠加传统出行旺季进入尾声，油价显著下挫；但10月22日美国宣布拟对俄油实施新制裁，引发市场对原油潜在供应风险的担忧，油价有所反弹，10月31日WTI/Brent期货价格较9月末下跌2.2%/2.9%至61.0/65.1美元/桶。我们认为北半球旺季尾声叠加OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下制裁的中长期影响或将有限，25Q4-26Q2油价或仍处于下行区间，预计25/26年Brent均价为68/62美元/桶。

投资策略：26年景气有望上行，关注内外需韧性和格局改善品种

我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。我们建议关注：

1）油气：全球宏观需求减弱以及OPEC+增产等因素影响下，油价面临短期压力，但油价长期存在产油国成本的底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇；

2）大宗化工品：关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种；

3）下游制品/精细品：食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，以及原料端玉米等成本改善助力盈利修复；

4）出口驱动及成功出海的化学制品：在全球范围而言，国内化工品具备成本优势和性价比，伴随关税风险逐步减弱，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额；

5）高股息资产：低利率环境下高股息资产吸引力增强。伴随化工行业资本开支下降，主动分红意愿和能力或提升，且磷资源有望维持至少3年维度高景气。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

从产品价格表现看，受有色金属资源涨价、全球炼油开工下滑、煤炭价格回升等因素驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、硫酸/硫磺、氧化铬绿、兰炭等。而在需求淡季、原油下跌、供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为制冷剂R22、丁二烯、三氯蔗糖、丙烯酸丁酯、辛醇等。

从二级市场表现来看，10月，上证综指上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，沪深300指数下跌0.00%，创业板指下跌1.56%。板块方面，SW基础化工指数上涨0.55%、SW石油石化指数上涨4.73%。华泰化工重点监测的化工35个子行业中，油气产销（12.93%）、钾肥（11.55%）、日用化学品（8.17%）涨幅靠前，氟化工（-6.24%）、塑料制品（-6.18%）、其他纤维（-5.95%）跌幅靠前。

重点子行业月度回顾

烯烃及衍生品：乙烯丙烯价格持续下行，下游部分产品价差小幅扩大

10月乙烯价格价差走势下行，主要系前期部分检修装置重启，MTO和轻烃裂解开工率整体高位致供应压力增加。下游产品看，PE/乙二醇/环氧乙烷等产品价格随原材料回落，但价差有所扩大，其中乙二醇主要系终端纺织开工率小幅提升提振需求，EO新增产能稳定释放，行业整体维持高开工。

10月丙烯价格继续下行，主要系成本端国际油价及甲醇支撑走弱，以及下游PP、环氧丙烷、丙烯酸等产品开工低位。下游产品看，丙烯链部分产品仍处于价差倒挂状态，装置降负停车和提负重启并存，整体而言开工负荷持续走低，产业链景气待回暖，PP/PO等产品价差受成本端丙烯价格走低影响有所扩大。

化纤：“金九银十”旺季尾声，长丝库存压力释放

10月受北半球旺季进入尾声，以及OPEC+实际增量集中释放的影响，成本端国际油价震荡下行。月内PX价差有所扩大，主要系市场整体处于去库周期中，叠加下游浙江一套PTA新装置如期投产。而PTA景气依旧偏淡，主要系前期检修装置重启，叠加新装置投产致供应端承压，PTA加工费持续压缩，行业利润依旧亏损。

9月纺织服装、服饰业产成品存货/PPI同比-0.6%/-0.6%，行业进入主动去库阶段。据海关总署，9月我国服装和纺织品出口金额分别为124.5亿美元和119.7亿美元，同比变化-8.0%/+6.4%，合计金额同比-1.5%，海内外纺服终端需求仍有待复苏。

10月以来国际油价整体下行，同时聚酯原料亦受自身供需面影响走势偏弱，成本端对长丝价格支撑有限。在高库存的压力下，主流企业出货意愿强烈，叠加10月中下旬下游织机开工率有所提升，产销放量下长丝库存压力有所释放。后续伴随库存压力缓解，长丝企业有望重回挺价心态。

煤化工：冬储煤价小幅回升，甲醇/醋酸/尿素等淡季需求走弱

10月煤价继续回升，煤矿超采监管严格叠加冬储临近需求释放，煤价上升导致煤化工成本压力增加。甲醇方面，中东甲醇新增产能释放较好，沿海甲醇到港量上升，且国内甲醇开工高位，整体供应增多，甲醇价格下滑。醋酸方面，10月醋酸前期检修装置复产较多，而PTA/醋酸酯旺季需求不及预期，致醋酸价格回落。尿素方面，农施淡季下价格环比下行，而行业盈利低位下固定床/天然气工艺产量亦收缩，供给出清节奏逐步清晰。乙二醇方面，国际油价下跌对MEG成本支撑不足，且下游聚酯端减产稳价持续，10月MEG价格下行，而在煤价回升下煤制MEG盈利有所减少。

纯碱和氯碱：传统旺季需求改善有限，供应宽松仍占主导

纯碱方面，10月成本端煤价继续回升，而纯碱价格并未上涨，致纯碱行业盈利承压明显。供应端新增产能逐步出货，下游玻璃仍保持减产去库，因此供应宽松仍占主导。总体而言，纯碱行业供需错配仍存，需求端支撑有限，需关注行业内天然碱项目进度以及供给端产能调整情况。

PVC方面，9-10月地产传统旺季需求不及预期，国内外宏观利好有限，供需矛盾继续主导市场。当前PVC利润已跌至成本线左右，但在烧碱侧盈利收窄下，PVC价格有望底部企稳向上。长期仍需关注出口、地产领域景气修复情况。

烧碱方面，10月氧化铝行业有所累库，且盈利环比下行，对烧碱仅维持刚需采购，烧碱价格已由高位下行。据SMM，氧化铝供需未来可能步入宽松，导致烧碱需求增量有限，我们认为烧碱景气度或有下行可能。但氯碱平衡下，烧碱盈利收窄有望支撑PVC等耗氯端企稳向上，氯碱企业整体盈利能力仍有望保持较好水平。

钛白粉：继续涨价空间有限，成本硫酸上涨进一步压缩盈利空间

钛白粉方面，长期亏损压力下国内企业在9月尝试逐步上调报价，贸易商买涨心态下订单增多，助力钛白粉场内库存下降。但就终端需求而言，下游地产、涂料、造纸、日用塑料等仅维持刚需采购，终端需求边际变化较小，10月钛白粉涨价动力不足。成本方面，受下游钛白粉亏损压力影响，攀矿以及进口矿价格均延续下跌，对钛白粉价格支撑不足，但硫磺/硫酸上涨对钛白粉企业盈利冲击逐步显现。我们认为目前钛白粉继续上涨空间或较小，行业延续量价承压阶段，国内需求不佳叠加印度、欧盟等国家地区的海外反倾销压制出口量，低端产能运营将进一步受限，静待供给优化后的行业景气回升。

有机硅/工业硅：供给侧稳价趋势延续，下游订单逐步跟进

有机硅方面，由于下游在低价区间积累了一定订单，对高价原料的采购积极性不高，仅逐步跟进刚需订单，有机硅企业挺价力度不佳，10月有机硅DMC价格小幅回落，行业整体仍处盈亏平衡。长期来看，有机硅下游关联建筑、电子、电器、交运、纺织业等，我们认为全球经济复苏大背景叠加有机硅低价下对聚氨酯、改性塑料传统应用场景的渗透率有望提升，有机硅下游需求将保持稳健增长，伴随海外特诺、陶氏、瓦克等企业高能耗产能逐步退出，行业的价格竞争情况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，下游多晶硅、有机硅在10月的订单有所跟进，但由于西南枯水期减产叠加西北区域增产，致整体产量呈现增长，硅价仍处于底部徘徊，高位库存压力仍突出。我们认为工业硅行业将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需进一步关注光伏相关政策和行业内大型硅厂的开工调整。

制冷剂：年底配额紧缺支撑三代价格高位，二代需求承压致价格下跌

临近25年底，制冷剂生产配额紧缺，R32/R134a等主流三代制冷剂品种仍有涨幅，行业头部企业控量提价节奏较好，且出口外贸价格与国内价格差距收窄，25年出口利润同比预计大幅改善。但R22等二代制冷剂因25年存量压缩机维修需求大幅减少，企业为消耗配额进行低价出货。考虑临近年底国内制冷剂生产配额紧张，且26年生产配额仍延续偏紧，叠加四代制冷剂HFOs生产成本较高，我们认为当前三代制冷剂的景气度有望延续。

聚氨酯：供方挺价心态强烈，纯MDI波动向上

据百川盈孚，10月纯MDI/聚合MDI均价分别环比+2.3%/-6.4%至18000/14840元/吨，MDI综合价差环比-415至11234元/吨；MDI月均开工率环比-0.2pct至94.29%，库存环比-0.04万吨至6.3万吨。现货供应偏紧叠加供方挺价心态强烈，纯MDI波动向上。10月TDI均价环比-1.7%至13540元/吨，价差环比-188至9340元/吨；月均开工率环比+1.4pct至71.36%，库存环比-0.05万吨至1.29万吨。国内供应逐步恢复叠加传统“旺季”需求表现偏弱，TDI价格弱势运行。

塑料树脂：成本端改善致多数产品价差有所修复

10月受油价震荡下行影响，塑料树脂成本压力整体有所缓解，PP、PS、ABS、PC、环氧树脂等多数产品价差均得到一定修复。但受近年来行业产能扩张以及需求偏弱影响下，塑料树脂行业整体仍处底部运行，景气仍待改善。10月受部分装置检修影响，PS、PC价格略有回升，环比9月分别+1.4%/+2.2%至8250/13907元/吨，价差环比+536/709至1637/

7063元/吨。

轮胎：9月中国替换需求修复，欧盟双反影响逐步体现

据百川盈孚、隆众资讯，10月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-3.9%/-1.6%至105/109点，受原料供给阶段性增加影响，中短期内预计主要原材料仍将低位运行，轮胎企业成本改善有望于四季度进一步释放。9月以来全球全钢胎需求整体表现较好，受下游需求拉动国内全钢库存仍维持较好水平；中国半钢替换需求持续修复，美国则受前期关税备货影响略有下滑。受欧盟反倾销政策落地在即影响，9月中国出口欧盟半钢数量大幅下滑，11月6日欧盟进一步对华半钢胎展开反补贴调查，双反影响下中国出口欧盟通道预计将逐步收紧，具备海外产能的龙头企业有望持续受益。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚等，25年10月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨。草甘膦价格10月小幅下滑，开工率有所上升。据中农立华等，供应偏紧以及原料价格上涨，代森锰锌10月价格有所上涨；海外订单持续释放，现货供应偏紧，百草枯价格10月有所上涨。

化肥：磷肥10月价格小幅上涨,氮肥10月价格小幅下降

据百川盈孚，25年10月钾肥价格基本维稳，磷肥价格小幅上涨。尿素10月价格小幅下降，开工率小幅下降；磷酸二铵在成本端等支撑下，价格10月小幅上涨，部分装置停车检修下开工率有所下降；氯化钾10月价格基本持平，开工率有所上升。

氨基酸：10月苏氨酸价格有所上涨

据博亚和讯，10月以来由于下游需求旺季，苏氨酸价格有所上涨。据海关总署，25年9月我国赖氨酸、苏氨酸出口量同比下降。

维生素：10月维生素价格有所上涨，关注需求端变化

24Q2以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚和讯，24年10月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素A和维生素E价格呈现回落态势。据百川盈孚，25年10月部分企业主动上调报价，维生素A、维生素E价格有所上涨，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以及需求端变化等。

代糖：需求端等影响下10月三氯蔗糖价格下跌

三氯蔗糖、安赛蜜等产品自2022年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024年9月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖价格自底部有所回升，安赛蜜价格自底部小幅回升。25年10月以来，受需求端较弱、供给端协同减弱等影响，三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌。

原油价格大幅波动：若原油价格大幅波动，将对化工行业整体成本端造成扰动，进而影响产业链各环节产品价格与盈利能力。

化工品需求不及预期：若下游需求不及预期，则公司销量以及产品价格或将面临不利变化，进而影响公司盈利能力。

新增产能释放造成行业竞争加剧：近年来行业新增产能集中释放，竞争加剧或使产业链相关环节产品价格与利润承压。

新技术及新材料应用进展不及预期：若行业相关新技术或新材料产品应用进展不及预期，则产业链相关环节产品放量或受阻，进而影响公司利润。

研报：《10月价差延续磨底，供给拐点渐至》2025年11月11日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

张宸 联系人 S0570124080036