单日飙涨106%！国产RAS创新药一哥，准备起爆

编者按：

港股“淘金热”下，我们该如何锚定创新药企的真实价值？

2025年港股创新药企的上市热潮，恰似一场压抑许久后的集中释放——估值修复的窗口、药企临床后期的资金渴求、早期投资人的退出诉求，让港交所的国际化平台成为优选。

但与过往不同，当药企扎堆赴港，市场早已告别“闻创新即追捧”的阶段，投资者的标尺愈发清晰。在这波喧嚣中，从研发与合作策略，再到商业化赛点的价格博弈与适应证拓展，更深入至管线矩阵的稀缺性与风险平衡——每一个维度，都是投资者判断“是否值得下注”的关键。

这种理性回归，恰恰是我们推出“透视港股IPO药企”专题的初衷，希望这个专题能成为投资者的“透视镜”。

劲方医药有着更大的“野心”，正围绕RAS靶向疗法建立产品矩阵，打通不可成药靶点之路，想从“鱼头”吃到“鱼尾”。

资深分析师：尧 今

编 审：顿 河

8岁的劲方医药，初登资本市场，便开了一个好头。

据E药资本界不完全统计，截至2025年10月底，今年登陆港股的医疗健康企业已超20家。而在这波扎堆上新的港股热中，劲方医药成为这轮IPO中最亮眼标的之一：9月19日IPO首日股价收涨超106%，发行阶段还刷新多项港股18A纪录：

其一，IPO超额配售权行使后募资规模达2.68亿美元（约合18.2亿港元），创下2022年以来港股18A板块募资记录；其二，1亿美元基石投资认购额，同步刷新2022年以来港股18A生物科技公司新高；其三，它还是港股18A板块中，首个在IPO阶段便拥有上市产品及授权收入的新药企业。

即使近一个多月港股整体走势低迷，劲方医药虽难逃波动，但迄今仍稳守100亿市值以上，比起同样聚焦RAS等“不可成药”肿瘤靶点并布局泛KRAS抑制剂的港股同行加科思，市值近乎翻了倍。

劲方医药备受资本追捧背后，核心看点在于其手握国产首个KRAS靶向药在内的RAS靶向疗法产品矩阵，欲打通不可成药靶点之路，这类稀缺性标的往往更易获得资本青睐。但当下投资者要求日趋严苛，回归长期价值投资，稀缺性、确定性、成长性往往缺一不可。

这就需要深入追问 ， 面对 一众 追兵， 这款核心产品的真实含金量几何？所处赛道的市场空间究竟有多大？接下来的赛点 何在 ？后续管线在同类产品中能占据怎样的地位？ 百亿市值是价值发现还是泡沫初现？ 又 能 给到 多大的 增长 想象空间 ？还 暗藏 哪些 潜在 隐忧？ CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度及综合建议等维度， 深度 拆解劲方医药的价值锚点。

▲劲方医药上市以来股价表现，数据来源：百度股市通

“不可成药”百亿赛道背后的想象力

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当一个靶点从“不可成药”到“成药”，随着国产玩家的突围，想象力该如何估值？

这是一个产业合力攻坚“不可成药靶点”的励志故事。1982年，Weinberg等实验室首次发现RAS基因，这一人类首个原癌基因的问世，揭开了肿瘤发病机制研究的重要一页。随后，KRAS、NRAS、HRAS等亚型相继被识别。令人无奈的是，这个与多种高发癌症密切相关的靶点，却在长达40年的时间里成为生物医药领域不可逾越的堡垒，“不可成药”的标签一度成为行业共识。

其中，KRAS凭借高突变率，成为RAS家族中最受关注的“明星靶点”——全球范围内，约50%的结直肠癌患者、30%的非小细胞肺癌患者及80%-90%的胰腺癌患者携带KRAS突变。从突变特征来看，KRAS突变以单碱基错义突变为主，83%集中于G12、G13、Q61三个密码子，其中G12突变占比最高，而G12C、G12D、G12V是最主要的突变亚型。

这一家族中，最先得到成药验证的是KRAS G12C靶点。转折点出现在2013年，加州大学Kevan Shokat团队提出共价靶向KRAS G12C的创新药物设计策略，为攻克这一靶点开辟了全新路径。2018年，该团队关联的Wellspring Biosciences在《Cell》发表KRAS G12C抑制剂ARS-1620的临床前数据，瞬间点燃全球研发热情。

这股热潮迅速传导至国内，公开数据显示，2018-2020年间，国内KRAS相关专利申请激增至一两百篇，上百余家企业扎堆布局，赛道火热程度堪比当年的PD-1。然而，即便是开创者Wellspring，其后续研发也遭遇挫折，足见KRAS靶点的攻坚难度。

相对应的是，全球范围内成功上市的KRAS G12C抑制剂仅5款。全球范围内，率先破局者为安进，首款KRAS G12C抑制剂Lumakras于2021年获批，打破“不可成药”神话；2022年Mirati的Adagrasib紧接着上市。

但关键机遇在于，这两款药物均未进入中国市场，为国产药物留出了一定市场空间。

回到国内，这一小众赛道已经开始变得拥挤了。自2024年以来，一年内三款国产KRAS G12C抑制剂密集获批，正式拉开国产“三国杀”序幕。率先突破防线的是劲方医药，其研发的氟泽雷塞于2024年8月获批上市，成为国内首款、全球第三款KRAS G12C抑制剂，适用于至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌成人患者；紧随其后，正大天晴/益方生物合作研发的格索雷塞、艾力斯/加科思联合开发的戈来雷塞片相继获批。另济民可信KRAS G12C抑制剂已于2025年6月在国内申报上市，首发适应症同样为非小细胞肺癌。

沙利文也给出了可观的市场前景预测，全球KRAS G12C抑制剂市场将从2024年的4.89亿美元快速增长至2033年的34.91亿美元，复合年增长率高达24.4%。

而劲方医药作为国内这一赛道率先“吃螃蟹的人”，有多大的竞争优势呢？

首款国产含金量几何？

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很大程度上，劲方医药而今的估值，是靠这款已商业化产品——首个国产KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞撑起来的。接下来要分析的是，这份确定性背后的可持续性。

这就得回到本身产品力和企业的运营力来看了。实际上，劲方医药KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞速度还是可圈可点的，甚至上演了“后来者居上”的戏码。公开资料显示，氟泽雷塞是国内第6个进入临床试验的产品，于2021年7月28日获批临床。这一获批时间晚于同靶点研发药企益方生物和加科思。

然而，让人没有想到的是，仅用3年，氟泽雷塞最终第一个跑通临床，于2024年8月获国家药监局批准上市，成为中国首个、全球第三个获批的KRAS G12C抑制剂类靶向药物，填补了国内该突变靶向治疗领域40年的空白。

它凭什么可以后来居上？路径能否持续复制？E药资本界通过梳理公开信息，认为以下几大关键点或是助其研发上市弯道超车的关键：

一是立项入局时间挺巧妙的。2017年，劲方医药成立不久，看到了《细胞》杂志发表的KRAS研究新进展，彼时全球虽尚无同类药物完成临床概念验证，但还是让其研发团队敏锐捕捉到成药可能性，于是2018年果断启动KRAS G12C抑制剂项目，抓住了技术突破窗口，没怎么在立项选择上走弯路，也算是为后续研发抢占了时间先机。

二是差异化研发，兼顾疗效与成本。2019年启动化合物结构设计后，团队通过独特测试方法锁定临床前候选化合物，并同步开发5条原料药工艺路线。最终确定的最优方案不仅保障了药物活性，更有效降低了商业化阶段原料药成本，为后续价格博弈预留空间。

三是会借力。2021年7月，这款分子才获批临床一个多月后，同行们还在埋头苦干，劲方医药又果断了一次，迅速决定与“创新药二哥”信达生物达成合作，由信达负责中国区临床开发与商业化，自身保留大中华区外权益。这样做的好处在于，可以借助信达在学术界及临床机构的深厚资源，使得氟泽雷塞临床入组速度大幅提升，这成为其赶超竞品的关键变量。

对比来看，益方生物与正大天晴就格索雷塞的合作始于2023年8月，加科思与艾力斯关于戈来雷塞的合作则更晚了，直到2024年8月，这时劲方医药同靶点药物都获批了。相应地，后两者获批时间分别为2024年11月和2025年5月。不过，此中变量太多，并不绝对，仅有此参考。

值得一提的是，纵观劲方联合创始人兼董事长吕强20余年职业履历，在创业前，他是比较熟稔国内创新药生态和不同类型企业运作的，这也许有助于其在过程中的关键决策。海外曾任职于惠氏、诺华等跨国药企，主导多个候选化合物开发；归国后历任药明康德、扬子江药业、誉衡药业、基石药业高管；相当于在跨国药企、CXO、传统大药企、本土Biotech都走了个遍。

由此，劲方医药获得了“上半场”的胜利，成为国内第一。

赛点已至

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伴随而来的是，下半场“商业化”的战役，已逐渐抵达赛点。

全球KRAS抑制剂市场，面临着一个共性难题——商业化不及预期。要知道，率先上市的两款海外产品表现乏力：Lumakras 2021-2023年销售额分别为0.9亿、2.85亿、2.80亿美元；Adagrasib 2024年一季度仅售2100万美元。业内分析核心症结在于：二线用药定位导致用药周期短、大量临床研究分流患者群体等。

不少投资者也担忧着，同靶点药物氟泽雷塞或遭遇类似威胁，而且国内市场竞争正逐渐白热化，已从“突破期”进入“战国时代”，未来竞争将聚焦三大战场：医保谈判中的价格博弈、多瘤种适应证的拓展速度、联合疗法的临床验证进度。

它如何维持自身竞争力，成为关键看点。

相同的打法是，已获批上市的三款国产KRAS G12C抑制剂，不约而同将产品商业化交给国内合作伙伴，比如劲方医药选择了信达、益方生物格索雷塞授权给了正大天晴、加科思戈来雷塞交给了艾力斯，这都是商业化能力被验证过的老手了，氟泽雷塞虽为国产首款，但三款国产产品获批时间相近，胜负还真不好说。

但在价格方面，氟泽雷塞率先动手。早在今年5月，江苏省公共资源交易中心显示，氟泽雷塞从上市初定价24900元/瓶，已主动降价25.3%至18600元/瓶，展现了冲进医保的决心。不过，这三款产品均进入最新医保目录初审名单，医保谈判后的最终定价与市场格局仍有待观察。但如果它能够在这轮国谈中，凭借价格策略抢占更多份额，肯定是有助于加强市场地位的。

对于氟泽雷塞而言，如何将一线联合治疗的临床优势转化为获批证据，如何在医保谈判中平衡价格与利润，如何借助信达资源快速铺设销售渠道，将决定其能否在全球市场中占据核心份额。

再回到劲方医药财报数据来看，体现了创新药企商业化初期的典型特征：当前虽处于亏损阶段，比如2023年净亏5.1亿元到2025上半年净亏6.98亿元，但收入端已实现连续增长，2023年0.7亿元、2024年1亿元，2025年上半年达0.88亿元，已有一定好转迹象。

面对挑战，与行业趋势高度契合，劲方还明确了三大破局策略：一是由于二线治疗市场空间有限，氟泽雷塞正积极向一线推进；二是推进联合疗法，拓展适应证，提升疗效天花板；三是加速国际化布局，开辟增量市场。

更关键的是，在KRAS家族中，尚且只有针对KRAS G12C这一亚型的抑制剂成功实现商业化，业界对于RAS赛道的开发仅冰山一角。目前，国内外研发重心已从G12C向G12D等更广泛的突变亚型延伸。

这就进入了下一个征程。

更大的想象空间何在？

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显然，劲方医药有着更大的“野心”，想从“鱼头”吃到“鱼尾”。

这源于，相较已上市的KRAS G12C抑制剂这款“前菜”，它未来更大的估值想象空间在于在研管线。这是决定其估值能否再上一个层面的关键动力。

这或许可以对比三生制药，刚港交所上市市值也就100多亿，但是随着一个又一个利好管线进展，市值冲上了500亿。

纵观一众在研管线来看，劲方医药的布局思路其实很清晰，集中火力攻打同一座大山——围绕RAS靶向疗法建立产品矩阵，打通不可成药靶点之路。

而且在这一专一领域，它布局是比较全且前沿的。除了已上市的KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞，矩阵还覆盖了多种选择性抑制剂（GFH375，KRAS G12D）、泛RAS抑制剂（GFH276，panRAS），分子形态则包括小分子靶向药、非降解型分子胶和采用创新协同机制打造的新型抗体偶联药物（GFS784, panRAS），且多个位于国内赛道首位或第一梯队。

短期来看，最能提振市场预期的，是一款针对KRAS G12D突变的口服小分子抑制剂——GFH375。

投资Biotech的核心逻辑之一，是挖掘能填补临床空白的稀缺资产，GFH375正是这类标的的典型代表。它瞄准KRAS突变中最高发的G12D亚型，占比远超已商业化的G12C亚型，且目前全球尚无针对该靶点的获批疗法，临床需求处于真空状态。

其适应症直击“癌王”胰腺癌，当前处于口服G12D抑制剂全球在研第一梯队。就在前两天（11月11日），药物临床试验登记与信息公示平台显示，该在研产品已进入III期临床研究。根据据弗若斯特沙利文数据，2025年全球KRAS G12D突变新发患者将达138万，其中约35%胰腺癌患者携带该突变，一旦研发成功，市场爆发力或不容小觑。

这条核心管线已提前完成BD布局，于2023年授权给专注于RAS通路的Biotech企业Verastem。与此同时，拜耳与Kumquat Biosciences、祐森健恒授权阿斯利康等多起相关BD交易，均明确印证KRAS G12D成为KRAS靶点领域的下一个核心热点。

长期来看，已上市的KRAS抑制剂虽实现一定治疗突破，但和多数靶向药一样，耐药是无法避免的问题。泛RAS抑制剂作为下一代疗法，被业内视为有望解决这一核心痛点，市场空间远超单一亚型特异性抑制剂。

而劲方医药的更大价值亮点恰在于此，它正聚焦于口服分子胶泛RAS抑制剂 GFH276，剑指下一代RAS疗法的全球领跑者地位。不同于传统小分子抑制剂仅针对单一亚型，其可同时抑制KRAS G12C、G12D、G12V等多种突变及NRAS、HRAS亚型，从根源上解决肿瘤异质性与耐药问题。

更具稀缺的是，目前全球仅有3款泛RAS抑制剂进入I/II期临床，GFH276是国内首个、全球第三个进入临床的泛RAS（ON）抑制剂。2025年9月，该产品已完成首例受试者入组，开展针对RAS突变晚期实体瘤的多中心临床研究。据弗若斯特沙利文数据，2025年全球RAS突变癌症患者超650万，若GFH276获批，将覆盖这一庞大患者群体，市场规模有望达百亿级。

难得的是， 从布局单一亚型到攻克泛 RAS靶点， 劲方医药 目前 都 处 第一梯队， 也就是 说 是 最容易 分羹 的 那一批 选手 ， 这 共同 构成了 它 未来的 想象 空间 。

总结：前路虽难，行则将至

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作为此轮IPO最具代表性的样本之一，劲方医药一度成为明星标的。

不过，当前投资者要求趋严，愈发青睐“ 确定性+稀缺性+成长性”兼备的标的。确定性看“可验证的落地能力”，稀缺性看“不可替代的独特价值”，成长性看“可持续的增长潜力”。

从这一维度看，劲方医药已初步满足：首款产品KRAS G12C抑制剂氟泽雷塞成功上市，验证了其全流程研发与商业化落地能力，确定性已然显现；核心管线瞄准“不可成药”的RAS靶点，构建起从亚型特异性抑制剂到泛RAS抑制剂的完整布局，凭借差异化研发壁垒形成技术护城河；其中KRAS G12D抑制剂GFH375、泛RAS抑制剂GFH276均处于全球第一梯队，稀缺性突出，具备全球化商业化潜力。

相较而言，为管线推进提供支撑，劲方医药研发投入力度并不弱。2022-2024年研发费用合计约7.86亿元，2022-2023 年分别为3.12亿元、3.32亿元，2024年因临床后期项目成本优化同比降 57%至1.42亿元。另外投入优先级明确，研发投入集中于核心管线，IPO募资14.43亿港元中71%用于GFH925与GFH375的临床开发，其余资金将分配至其他候选药物研发。

随着核心管线的临床推进与商业化落地，长期价值值得期待。然而，创新药投资高风险属性显著，对劲方医药仍需重点关注以下核心风险：

其一，核心管线研发失败风险，比如GFH375（KRAS G12D抑制剂）、GFH276（泛RAS抑制剂）虽处全球第一梯队，但均未进入关键性临床。其二，商业化放量不及预期风险。已上市的氟泽雷塞面临安进同类产品竞争，且KRAS G12C患者群体有限；若医保谈判降价幅度过大或未能进医保，将分别影响毛利率或可及性。其三，竞争加剧与现金流风险，RAS靶点赛道吸引安进、诺华等巨头入局，GFH375、GFH276的领先优势可能被缩小；收入依赖license-out合作款，若合作方暂停开发或未达里程碑，将导致现金流波动。

但反之亦然，这是风险也是机会。总结来看，对于劲方医药的投资，需从三个维度把握：短期看BD现金流与氟泽雷塞放量，中期看GFH375的胰腺癌适应证获批，长期看GFH276引领的泛RAS疗法革命。任何一处突破，都有助于估值进一步起飞。

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由中国医药企业管理协会、中国医药生物技术协会指导，北京市海淀区人才工作局、中关村科学城管委会、E 药经理人、中国医疗健康投资50人论坛联合主办，北京中关村科学城创新发展有限公司协办的2025’第十七届中国医药企业家科学家投资家大会 (以下简称“2025启思会”)，将于2025年11月24～26日在北京举行。

其中，由E药资本界联合国盛证券、和君咨询、商道咨询主办的“重塑价值，赢在拐点”首届中国医药上市公司价值管理峰会&第二届中国医药董秘价值创新年会将于2025年11月26日隆重举行，欢迎点击阅读原文报名参会。

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