赵伟：中国宏观形势分析与展望

赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

10月18-19日，全球财富管理论坛·2025上海苏河湾大会在上海市静安区顺利召开。申万宏源证券首席经济学家赵伟出席并发表演讲。

赵伟认为，当前我国宏观经济处于“转型攻坚期”，面临突破与蜕变。关税冲突更像是中国经济结构转型的“加速器”。中国经济潜力巨大，近几年经济“循环不畅”导致了宏微观温差。恢复企业盈利能力是疏通“企业循环”阻碍的关键，须关注反内卷与清账；解决就业问题是疏通“居民循环阻碍”的关键，相应改革不能缺席。总量政策给足力度，是打破经济“宏微观温差”的宏观前提。

一、宏观形势：转型攻坚期，蜕变与突破

（一）中美经贸关系，是近期市场关注的重要议题

最近，特朗普关税威胁再度升级，引起了资本市场的广泛关注。10月10日，特朗普宣布从11月1日起，对来自中国的商品加征100%额外关税；将对“所有关键软件”实施出口管制，管制范围可能扩大到飞机、配件等；原计划在10月底APEC峰会期间与中国领导人的会晤“似乎不再有意义”。特朗普表态后，全球资本市场出现大幅波动。但是，研究特朗普第一任期以来的执政经历会发现，重要事件之前发表强硬表态、通过极限施压提高谈判筹码，是特朗普惯用的谈判策略。历史上至少有四次可供参考的案例，分别是2017年4月海湖庄园会晤、2018年G20会晤，2019年G20会晤以及2020年第一阶段协议达成前。特朗普通常在会前1–2周或者会前几天，释放强硬信号，以达到谈判目的。相比而言，中国政府在应对关税冲突上，始终如一的坚守互利共赢原则，行为稳健、态度坚持。

（二）复杂多变化的宏观环境下，中国经济结构加速转型

关税冲突带来的影响，更像是中国经济结构转型的“加速器”，包含两层含义。“加速器”的第一层含义，表现为在外部环境不稳定的背景下，中国企业加快产业升级、技术迭代的动力和效率会进一步加快。关税1.0阶段，我们看到国内以汽车和手机为代表的部分行业，加快产业升级速度、在全球市场竞争优势明显增强。关税2.0时代，我们将看到中国产业突围的全面兑现。关税冲突，对中低附加值的中小型外贸企业冲击更直接，这些企业恰恰是过去一些年“内卷”程度加重最明显的领域。

关税冲突的转型“加速器”效应第二层，即以结构性就业问题为代表的问题暴露会以更短促的形态展现。经济结构转型过程中，必然会导致结构性问题的暴露，结构性就业问题是最有代表性的。低附加值的中小型企业，抵御外部冲击的能力要弱一些，在关税冲突背景下会面临更严峻的经营压力，但是它们恰恰是吸纳中低收入群体就业的主要领域之一。此外，技术进步过程中，对部分传统工种的就业也存在一定替代效应。关税冲突带来的结构性就业问题是务必要重视的，大力推进服务业开放是解决问题的“妙手”所在，也是近期政府在全面推进的一项重要工作。

（三）中国出口韧性是竞争优势强大的体现

我们分析中国企业的“抢进口”行为，可以换个角度，从美国“抢进口”的角度入手作为一个有益的视角。过去一段时间，美国总进口同比激增，主要由欧盟及英国（欧英）、瑞士、东盟推动，但剔除特定商品影响后，美国总进口增速并未出现大幅上升。其中，欧盟加英国（欧英）、瑞士、东盟分别贡献美国总进口12.9、6.6和3.0个百分点，但美国从这些地区进口多为特定商品（金银珠宝、药品），并非普遍理解的“抢进口”。剔除这些商品后，美国总进口增速年内未出现大幅上升。无论美国“抢进口”的商品品类，还是“抢进口”的区域，与中国出口到美国的主要品类、转运或转口地匹配度都高。

中国对美出口商品中，以中低附加值的消费制造为主；关税战背景下，中国出口的商品结构也在更多向高附加值领域集中。2025年上半年，纺织服装、家具、玩具等低附加值消费品，出口金额占比从2017年的15.5%、3.9%和2.4%分别下降至10.7%、3.3%和2.2%；新三样、机械设备及零件、半导体器件等高附加值中间品、资本品，出口金额占比分别从2017年的1.3%、8.1%和3.7%增长至10.3%、10.8%和5.5%。

4月对等关税之后，中国出口增速的韧性，主要不是“抢出口”逻辑的体现，更多是中国企业和商品竞争优势强大的充分体现。关税冲突下，中国企业对美“投入”力度下降的同时，积极开拓非美经济领域，并通过强大的竞争优势在全球市场抢占了更大比例的份额。并且这一过程中，一些“一带一路”经济体的代表在与中国加强贸易往来的同时，工业化进程还在明显加快，这也意味着后续对中国商品的需求还会进一步提高。

（四）国内经济指标再起波折，是市场关注的另一个议题

2024年9月至2025年5月，整体经济运行良好，外需与内需改善共同构成支撑；6月之后经济分项指标普遍出现回落。表象上看，与前期稳增长政策下“需求前置”的透支效应体现有关。以“两新”政策为代表，支持效果更多体现为鼓励企业和居民“需求前置”，对经济的贡献更集中体现在去年下半年到今年上半年的某些时段，年中前后开始部分商品消费领域“需求前置”的透支效应就有所体现，此外9月之后去年同期基数偏高的问题还会对数据产生一定影响。

往深层次思考，中国经济产业转型转型过程中的亮点频出已成星火燎原之势，巨大的市场增长潜力和优势也在加速体现，为何经济修复的延续性总是差强人意？在我看来，是过去几年新体现出来的经济“循环”不畅问题带来的影响，这一点从宏微观数据的温差上可以找到一些答案。宏微观温差问题，是2022年以来的“常态”，2022年之前，宏微观体感基本一致、也很少见到宏微观温差的讨论。2022年体感温差大，是因为疫情对生产能力的影响明显弱于对需求的压制、对中国生产能力的影响明显弱于对海外经济体，全球订单还在不断往中国涌入，进而使得中国宏观数据的体感是持续超预期的，但是微观体感不佳。2023年之后宏微观体感的温差主要集中体现在上半年的某些时段，稳增长加码下宏观数据表现良好，但微观体感体现不明显。微观层面，企业的体感主要与盈利能力有关、居民主要与就业和收入预期有关。由“微观”视角切入，我们就容易找到问题“症结”。

2018年关税战1.0之后，企业面临的需求环境变得非常不稳定，出于保护“现金流”安全的需要，企业会更加努力的加大对“生产”行为的投入，进而导致行业“内卷化”程度的不断加剧、个体的理性带来总体的低效。个体为守住“现金流量表”，加大对生产的投入、压低全链条经营成本，但对于全产业链而言则会产生“做得多不挣钱、欠得多收不回”的情况。2020年之后，我们可以看到很多头部企业挤占上下游企业的现金流、企业压低包括劳动力在内的所有成本，进而导致大企业卷小企业、企业卷员工等现象的不断加剧，微观生态持续恶化。即便如此“努力”，依然挡不住企业利润率的持续回落，规模以上企业毛利率和净利率的趋势性下降是从2021年之后开始的。地方债务高企、财政收支失衡的背景下，地方政府、地方平台公司会进一步侵占企业现金流，导致上述逻辑的螺旋式加强。以上逻辑恶化到一定程度后，就会导致宏观经济与微观体感的显著脱钩。

此时，传统政策工具的有效性会有所衰减，这也是为什么最近几年政策空间不断打开，但效果始终差强人意的根本原因。以近几个季度为例，2024年四季度至2025年二季度GDP增速分别为5.4%、5.4%、5.2%，明显高过2024年二、三季度的4.7%、4.6%，但利润增速却分别为-2.8%、0.8%、-3.6%（2024年二、三季度利润增速分别3.7%、0.2%）。一揽子稳增长措施对经济增速起到了直接支持效果，只是尚没有把经济送到良性循环的通道中去。

理解中国经济问题，从“微观”视角切入而非凯恩斯主义动辄鼓励加大传统投资的“宏观”视角，更容易找到核心“症结点”并对症下药，从根本上解决问题。对于居民端而言，就业与收入问题是导致经济循环不畅的“症结”所在，需要大力发展服务业，提高全社会就业吸纳能力，同时辅之以完善社会保障体系等相关改革措施。对于企业而言，需要全面加强“反内卷”力度、尽快恢复企业盈利能力，同时全力推进企业账款清理、恢复企业经营活力。

当前经济问题与2015年前后有本质区别。全行业产能利用率变化，最能直观反映当下与2015年前后的不同。2015年，有一些代表性行业的产能利用率在60%左右，产能过剩问题非常严重、且过剩产能以落后产能为主；当下，除水泥等个别行业产能利用率在略高于60%的水平，其他行业皆在70%左右或者更高，且大部分产能近些年刚上马、并不属于落后产能。本轮问题的核心是：1、需求不足、预期不稳的情况下，主要经济主体的“内卷式”行为与转型攻坚阶段“结构性”问题的暴露互相影响加强；2、兼具周期性与结构性特征，症结同时指向需求端和供给端，且不同行业之间差异非常大。因此，真正有效的“反内卷”，需要需求端与供给端政策同步发力，不同行业症结点不同需要有针对性的“上手段”；一味的强调在供给端加强“上手段”的力度，或者以行业协会为主导柔性引导，都是非常不可取的。此外，“反内卷”过程中一定会导致结构性失业等社会问题的进一步累积，因此还需要通过加快服务业发展、加大培训投入力度等方式对冲。

事实上，我们可以看到，针对经济“循环”不畅问题，相关的政策思路已经在系统性加快推进。资本市场要理解当前的政策思路框架，积极拥抱中国经济的转型“红利”。

二、四中全会：五年规划，蓝图绘“新篇”

理解“十五五”规划，要首先理解三大宏观背景。

（一）国际形势变化背景：第四轮科技革命、逆全球化

国际经济形势变化是第一大背景。首先，当下处于第四轮科技革命的初期，为中国实现技术赶超提供了绝佳的战略机遇期。这也意味着，中国政府和企业更可能在最代表第四轮科技革命的诸多领域，持续加大投入力度、鼓励创新驱动，推动产业结构转型升级。从原有的“追赶型”发展模式转变成“引领型”发展模式，将是未来一段时期中国经济和产业的“常态”。

其次，越演越烈的“逆全球化”下，部分西方经济体影响下的全球供应体系“脱钩断链”，是近些年国际经济形势变化的另一重要背景。这也意味着中国需要在保障供应链安全方面，持续加大关注。守住“全产业链”的安全，或意味着产业链布局方面不仅要“全”而且要“强”，也意味着不仅要在新兴产业实现创新引领，在传统领域还要“固本培元”。

（二）三中全会部署300多项改革任务，2029年前要完成

从改革目标看，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》明确部署了300多项改革任务，要求于2029年前全面完成。这些任务涵盖经济体制、科技人才、绿色转型、民生保障等15个关键领域。其中，市场化改革（如全国统一大市场建设、民营经济促进法等）、新质生产力培育（新兴产业、未来产业发展、科研体制破壁等）、绿色低碳转型（非化石能源占比25%、单位GDP碳排降65%以上）及民生制度完善（社保全国统筹、生育支持体系等）或是“十五五”期间改革攻坚的重点方向。

（三） 实现社会主义现代化建设目标，经济增速有基本要求

从长期目标看，为了实现2035年社会主义现代化目标，我国经济总量/人均国内生产总值要比2020年翻一番，“十五五”和“十六五”阶段，我国或需至少保持年均4.4%左右的经济增长水平(名义GDP增速4%左右)。若2035年我国人均GDP要达到2.5万美元水平（中等发达国家水平下沿），“十五五”和“十六五”阶段名义GDP增速或至少在4.1-5.5%左右（假设人民币兑美元中间价在6-7元）。

（四）科技进步、民生福祉、安全保障等，或是重要方向

“十四五”规划，锚定2035年基本建成社会主义现代化强国这一长期规划，将其置于五年目标之前，再分领域部署中期目标。安全保障领域在“十四五”规划中新增专门设定，与经济发展、创新驱动、民生福祉、生态环保并行。其中，民生福祉类指标数共七个、占比超过三分之一，为历次五年规划中占比最高。

产业方向关注：科技（新质生产力）、金融（资本市场）、农业、能源等。整体来看，需要重点关注的产业主要涉及科技（新质生产力）、金融、农业、能源等四个大方向。尽管已有诸多课题和政策密集发布，但仍有相当部分尚未落地，未来在低空经济、创新创业和高技术产业等前瞻领域仍有发展空间。其中，值得关注的细分行业主要包括科技（新质生产力）领域的机器人、半导体、人工智能、科技独角兽、海洋经济方向，金融领域的券商、科创板块方向，农业领域的农机、种业、生物科技方向，能源领域的稀土、新能源、电力方向。

问答环节

问：赵博士认为中国经济的潜力巨大，短期经济压力的体现更多是由于经济“循环”不畅所致，并主张从微观视角寻找政策破局的“妙手”所在，跟很多经济学家的观点不太一样。可否进一步展开说明一下？

答：年初以来，总量指标保持强势的同时，微观体感在进一步恶化，宏微观温差不断拉大。居民端，就业和收入状况决定了微观体感，企业端，盈利能力变化决定了微观体感。

居民端，大力支持服务业、推进服务业开放是“妙手”所在，既与经济转型阶段相匹配，同时也是中国存在较大供需缺口的方向。供给端对应可行的措施包括：限制类政策的持续放开、科教文卫等政府主导板块投入的持续加大、吸引民间资本投资、优化准入退出机制、规范行业标准、加强平台建设等。与此同时，还需要根据转型阶段，针对地方政府考核体系、激励机制等做出相应优化，以保证中央政策的执行效率，这其中还会延伸到财税体系和国企相应改革思路的进一步深入推进。需求端，也有很多可以推进的方向，比如，短期需求刺激政策、针对特殊群体的补贴政策，进一步完善社会保障体系的相关措施等。

对于企业而言，需要全面加强“反内卷”力度、 尽快恢复企业盈利能力，同时全力推进企业账款清理、恢复企业经营活力 。当前经济问题与2015年前后有本质区别。本轮问题的核心是： 1.需求不足、预期不稳的情况下， 主要经济主体的“内卷式”行为与转型攻坚阶段“结构性”问题的暴露互相影响加强；2.兼具周期性与结构性特征，症结同时指向需求端和供给端，且不同行业之间差异非常大。因此，需要针对不同行业找准“症结”，有针对性的出台有效措施。

我们相信，通过一系列政策应对，中国经济巨大的增长潜力会持续释放，实体经济与资本市场良性互动，实现长期健康稳定发展。