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01丨 今日研选

策略：哪些细分领域供给充分出清？——A股2025年三季报系列之二（1111）【深度】

报告作者：张夏,陈星宇

核心观点：

供给出清：从资本开支增速、在建工程增速和历史分位数水平来看，供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在：1）反内卷受益的资源品：化工（如煤化工、聚氨酯、非金属材料）、建材（水泥制品、防水材料）、有色（铜、锂）、焦炭、铁矿石等；2）消费领域中的小额消费品（乳品、宠物食品、生猪养殖、零食、品牌化妆品）、地产链（家纺、家居、个护小家电、照明设备）、医美耗材等；3）传统装备制造：摩托车、配电设备、逆变器、商用载货车、印刷包装机械、仪器仪表、输变电设备等；4）部分电子硬件（集成电路制造、模拟芯片设计、光学元件、半导体材料、LED）；5）医药（疫苗、中药、原料药）；6）新能源产业链（硅料硅片、蓄电池及其他电池、光伏加工设备、风力发电），以及黄金、燃气、印染等。

库存去化：1）库存去化加速、毛利率边际改善的行业未来伴随需求进一步修复，业绩弹性和确定性较高，如氯碱、氟化工、特钢、改性塑料、膜材料等资源品，电新（逆变器、光伏加工设备、电机、线缆部件及其他），软饮料、预加工食品、啤酒、游戏、生活用纸、家纺、厨房小家电、非运动服装等消费品，以及医药（医疗设备、中药、医疗耗材）、电子（分立器件、集成电路封测）、磨具磨料等。2）供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点，如化工（纯碱、有机硅、聚氨酯）、焦煤、动力煤、玻璃制造等资源品，和景气复苏的电力设备（风电零部件、蓄电池及其他电池等）、军工（航空装备、航天装备）、电子（集成电路制造、半导体设备、光学元件）、医药（疫苗、原料药），以及个护小家电、彩电、肉鸡养殖、乳品、白酒等。

结合资本开支增速、在建工程增速、库存增速和毛利率TTM的边际变化和历史分位数水平，推荐关注：1）供给加速出清、库存低位的聚氨酯、疫苗、乳品、住宅开发、非金属材料、印刷包装机械、仪器仪表、原料药、集成电路制造等；2）供给延续收缩、毛利边际改善的品牌化妆品、塑料包装、预加工食品、家纺、氯碱、焦炭、特钢、农药、水泥制造、膜材料、涂料、磨具磨料、光伏加工设备、硅料硅片、逆变器、医疗耗材、中药等

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，关税贸易摩擦升级。

策略：策略调整后仍有空间，配置上重回哑铃策略———港股11月策略月报【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

港股11月核心观点。近期港股走势震荡，除了外部波动放大外也有部分投资者希望落袋为安的心理。但我们认为这种预期差恰恰是港股的投资机会。预计诸多利好和预期差将逐渐被市场认知，呈现由抑转扬的走势。具体催化有：1）中国科技业不断取得创新突破；2）中美关系缓和；3）十五五规划逐步落地，政策端指明方向；4）美联储如期降息缩表。

基本面与政策：宏观经济继续边际放缓，中美缓和。虽然中国宏观经济继续边际放缓，但以科技为代表的新经济强劲增长（半年报盈利增速31.7%），对股市有较强支撑。政策上，中美关系出现缓和迹象，中美元首会谈达成多个领域暂缓措施，验证“斗而不破”的判断。四中全会后，“十五五”规划纲要超预期，政府将从科技创新、扩大内需、宏观调控等多维度推出增量支持，央行重启国债买卖，有利于加强货币政策有效性，共振提振信心。

流动性与估值：外资和南向资金持续净流入，美联储如期降息。美联储10月如期降息，我们预计12月美联储延续降息25bps、明年再降三次（年度累计75bps）。同时，美联储将于12月结束缩表，缓解流动性压力。海外资金有望进一步流入港股。南向资金净流入势头向好，长线机构投资者和居民增量资金“入市潜力”持续释放。整体而言，基本面、政策和流动性三重共振叠加港股处于估值洼地，将成为支撑港股反弹的核心动力。

配置策略：重回哑铃策略，进攻（科技/有色）+底仓（困境反转/红利）

“进攻”聚焦AI产业链和有色。AI产业链：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期；推荐AI相关的互联网、人形机器人、自动驾驶及电力。有色金属：短期回调，但仍受美元贬值、低利率和流动性三重驱动。黄金还受益于美元信用受损带来的全球央行购金和避险需求；基本金属可关注铜、铝等相关公司。

“两底仓”聚焦“困境反转”和“红利”。“困境反转”策略：以必需消费为代表，经历4年困境后，初现供需拐点。估值却仍处历史最低30%分位。竞争优势突出的龙头还可提高市占率和利润率实现α式增长，叠加宽护城河，行业竞争格局有望迎来改善；建议分批买入、长期持有。高股息策略：恒生高股息率指数股息率6%，分红能力稳定。在南向资金日益增长的“固收+”产品需求带动下，居民存款被动搬家，红利股配置需求持续旺盛。从增量资金角度看，保险资金在港股通中体量最大，持续将高股息资产作为底仓配置。

风险提示：1）美联储货币政策；2）流动性大幅波动；3）黑天鹅事件。

银行：25Q3货币政策报告的4点关注

报告作者：王先爽,乔丹

核心观点：

关注1：25年9月加权贷款利率3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率3.67%，环比6月下降2BP；个人住房贷款利率3.06%，环比6月持平；企业贷款利率3.14%，环比下行8BP；超储率1.4%，同比去年9月下降0.4pct。

理解：贷款利率仍在下行，但幅度有趋缓趋势。超储率不高，银行间流动性中性。

关注2：“跨周期”表述重回。25Q2货币报告货币政策表述“强化逆周期调节”，本期表为“做好逆周期和跨周期调节”。货币政策展望中未提及降准降息。

理解：货币政策从“逆周期”变“逆周期和跨周期”，货币政策表述出现微调倾向。当前资本市场活跃度较高，通胀有改善趋势，预计年内降准降息概率不高。去年中央会议提出‘适度宽松的货币政策’，该表述已沿用一年，需关注今年中央经济会议是否会延续这一提法。

关注3：报告专栏1为《科学看待金融总量指标》，专栏2为《基础货币与货币的关系》，主要聚焦解释货币总量指标。

理解：目前金融数据总量已经很高，未来货币政策效果会关注‘价’而非‘量’。若无实体需求和财政政策配合，基础货币扩张不一定能传导至广义货币，要做好社融、信贷、货币等总量金融数据增速继续下台阶的预期。

关注4：报告专栏4为《保持合理的利率比价关系》，聚焦解释各种利率合理比价关系和自律政策必要性。央行表示要“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。”

理解：目前，各类利率自律机制已成为货币政策传导的重要抓手。通过维护合理的利率比价关系，有助于央行政策利率有效撬动整个市场利率体系，维护政策利率的权威性，预计未来各类利率自律机制会继续严格，也有助于维护银行息差稳定。

值得说明的是，市场比较关注贷款利率和国债利率自律定价逻辑，与我们银行资负周报中持续更新的综合收益比价的关系。简单来说，央行自律主要考虑显性所得税成本，设置的是贷款利率底线，而我们综合收益比价是市场化银行资负视角的各类资产的实际经济增加值比较，除了考虑所得税以外，还会考虑银行信用成本、资本占用以及存款派生收益等因素。

对于央行自律，我们可以按照贷款利率*（1-所得税率25%）不低于同期限国债利率理解。比如，当前10年期国债利率1.81%，那么银行10年期贷款自律底线不低于1.81%/0.75=2.41%。

但贷款资产相对于国债，除了考虑所得税差异外，如果还要考虑信用成本（负向贡献）、资本占用（负向贡献）、存款收益（正向贡献）等因素，通常存款收益难以弥补信用成本和资本占用，所以2.41%贷款利率产生的银行资负综合收益会明显低于1.81%的国债，所以央行还要求“按照经营成本合理确定贷款利率”，贷款底线利率也主要约束最优质大型客户投放利率，避免银行在优质客户群里中过度内卷，从而维护银行息差。综合贷款与存款利率的趋势来看，我们认为银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升（见《开始重视核心营收—2025Q3上市银行财报综述》）。

风险提示：关注贴息贷款资金用途监管和非银存款波动情况，避免资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。

商业：商贸社服行业周报—淘宝闪购新客双11电商订单破亿,关注双十一大促进展

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛

核心观点：

本周餐饮旅游板块指数上涨1.26%，表现强于沪深300指数(上涨0.82%)和创业板指数(上涨0.65%)；商贸零售板块指数本周下降0.92%，表现弱于沪深300指数和创业板指数。

饿了么更名淘宝闪购。饿了么App完成版本号更新至12. 0.1后，已正式更名为“淘宝闪购”。据新黄河报道，目前“淘宝闪购”正处于灰度测试阶段，仅对部分用户开放体验。此次更新的“淘宝闪购”标语为“外卖放心点，美食准时达”。灰度测试期间，部分用户可通过“淘宝闪购”体验餐饮外卖及日用百货等即时配送服务。目前，饿了么的配送运力已全面承接淘宝闪购订单，覆盖更多品类。据悉，此次更名是阿里集团即时零售战略整合的一部分，旨在强化“淘宝闪购”作为统一品牌的定位。阿里此次调整将饿了么从独立的外卖平台转变为“即时零售”的履约基础设施，与淘宝流量入口协同，实现“30分钟送万物”的目标。自2025年10月起，骑手服装、App图标等视觉元素已同步更换为淘宝品牌主色调橙色，进一步强化品牌心智。此次整合被视为阿里应对美团、京东等对手的“即时零售”竞争举措，通过资源集中和品牌统一，提升配送效率与用户体验。

截至11月5日，淘宝闪购新客双11电商订单破亿。据亿邦动力了解，截至11月5日，淘宝闪购带来的新用户在双11期间的电商订单数已超过1亿。数据显示，天猫双11期间，淘宝闪购有19958个餐饮品牌、863个非餐品牌的成交额相比双11前增长超100%。很多品牌在闪购的成交强劲增长，并进一步推动品牌在淘宝天猫整体的新客表现提升。比如，天猫3C数码行业，华为首批3000家门店接入淘宝闪购，覆盖全国247个城市。天猫双11期间，华为在闪购的成交周环比增长1910%，在淘宝天猫整体的一周新客达19万，同比去年增长200%。在天猫酒水行业，壹玖壹玖天猫官方旗舰店已关联线下门店数超过2000家，覆盖全国300个城市。

10月以来，旗舰店内的闪购订单环比9月上涨了20倍。旗舰店的进店人数、浏览频次同比去年双11增长5倍，新客数量同比增长90%。天猫运动户外行业，超级安踏的67家直营线下门店接入淘宝闪购，主打品类为运动服、运动裤和运动鞋。今年天猫双11，超级安踏的闪购成交月环比增长144%，品牌在淘宝天猫的整体新客表现突出，同比增长1091%。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。

02丨 今日报告一览

银行 | 25Q3货币政策报告的4点关注(王先爽,乔丹)

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