完美世界，为什么掉队了？

2025年三季度，游戏行业成为A股传媒板块中复苏势头最强劲的赛道之一。在此背景下，老牌游戏厂商完美世界交出了一份营收、净利双增的“亮眼”答卷。

2025年前三季度，完美世界实现营收54.17亿元，归母净利润6.66亿元，成功扭亏为盈。

然而，深究这份财报，「快马财媒」发现，完美世界“扭亏”，很大程度上是依靠非经营性损益换来的。与此同时，其核心游戏业务在“AI转型”的高额研发投入之下，依旧未能摆脱对《诛仙》等老IP的依赖。

6.66亿利润背后的“虚火”

完美世界交出了“扭亏为盈”的财报。

数据显示，2025年前三季度6.66亿元的归母净利润中，非经常性损益高达1.82亿元，占净利润总额的27.3%。这笔“额外收入”，源于公司一季度出售旗下“乘风工作室”股权所带来的一次性收益。

这种通过转卖资产换来的利润，与主营业务的系统性复苏几无关联，其可持续性存疑。剔除这部分收益，再看完美世界核心板块游戏业务时，其结构性危机便完全暴露了出来。

2025年前三季度，完美世界游戏业务实现营收44.75亿元，同比增长15.64%。乍一看，这是一份不错的成绩。但细究其增长来源，则几乎完全依赖《诛仙世界》和《诛仙2》两款MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）产品支撑。

据了解，《诛仙世界》端游依靠高频的版本更新来递延确认收入，而《诛仙2》手游则是在2025年8月公测时带来了一波短期爆发。这种“单核驱动”的模式，将公司业绩的稳定性，几乎完全押注在单一IP的短期表现上。

与之形成鲜明对比的，是公司中腰部产品的“断层”。

公开信息显示，完美世界旗下多款在营手游产品，因进入生命周期末期，收入同比下滑超过30%。储备产品中，也尚未出现能明确接棒的“潜力股”。

这种“双星独耀、梯队断档”的业务格局，是完美世界目前面临的最重要的问题。一旦《诛仙》系列产品遭遇竞品（如网易《燕云十六声》等开放世界产品）的强力挤压，或版本更新未能满足玩家预期，其游戏业务的营收极可能出现“断崖式”下滑。

收入端外，成本与资产端，风险同样在积聚。

三季度，完美世界计提了8566万元的资产减值损失，公告直指与《诛仙世界》相关的无形资产。这在某种程度上承认了，这款被寄予厚望的“顶梁柱”产品，其长线变现能力并未达到最初的预期。

公司现金流表现也与利润“脱钩”。前三季度8.89亿元的经营活动现金流净流入，看似充裕，但放在游戏行业“充值递延确认收入”的商业模式下看，这笔现金流更多是前期充值的集中兑现，与其当期净利润表现严重不匹配。

被寄望成为“第二支柱”的影视业务，虽然前三季度营收同比大增432.9%至9.18亿元，但其净利润仅为3173万元。这对完美世界来说，无异于“杯水车薪”。

归根结底，完美世界当前的业务模型，依靠非经常性收益托底、依靠单款IP硬撑。在游戏版号调控政策与玩家偏好（从MMORPG转向开放世界）持续变迁的当下，这种业务模型的抗风险能力，不言而喻。

“出海”迷航与“反腐”风暴

完美世界也一直在寻找“第二曲线”，“全球化”曾是讲得最响的故事。但如今，完美世界的出海战略明显迷失了。

2025年上半年，完美世界境外收入降至1.84亿元，占总营收比例仅有4.98%。作为对比，同期三七互娱的境外收入占比已接近4成。

差距背后，是完美世界出海策略的摇摆与本地化能力的缺失。其早期“伪国潮”的打法，在海外市场水土不服。即便是引入的IP大作，如《女神异闻录：夜幕魅影》，在欧美市场的表现也未达预期。2021年《万智牌：传奇》项目的迅速关停，更是给公司造成了2.7亿元的资产减值损失，暴露出其在海外项目评估与运营上的巨大短板。在出售了美国研发工作室及相关发行团队后，完美世界建立持续有效的全球发行能力，依然是其当下最棘手的问题。

“第二曲线”受挫，“大本营”内部也并不稳固。

2025年7月，完美世界发布的一则反腐公告，揭开了内部治理的“遮羞布”。公告显示，旗下百万、青云、硬核等核心工作室的8名员工，包括工作室负责人、策划、美术及HR经理等，与供应商内外勾结，收受贿赂、虚构合同、套取资金。这起内部腐败案件，导致四家供应商被永久“拉黑”。

内部治理问题背后，是更深层的制度性缺陷。据报道，完美世界的美术外包依赖度一度超过70%，这为权力寻租提供了温床。连续两年频发的大规模腐败问题，不仅推高了运营成本，也直接侵蚀了产品质量。数据显示，完美世界的毛利率已从2022年的70.75%下降至2024年的63.66%。

内部治理困境和外部竞争之下，完美世界以关停项目和大幅裁员来应对。2024年，公司因关停《完美新世界》《灵笼》等多个项目，产生了超过4亿元的亏损。

在「快马财媒」看来，这种“刮骨疗毒”若不能触及根本的治理结构缺陷和战略依赖（如对MMORPG和“诛仙”的依赖），反腐和裁员行动，便很难从根本上解决问题。

当下的完美世界，内部治理失效、出海战略摇摆、AI转型仍“雷声大雨点小”的瓶颈交织在一起，形成了一个负向循环。在行业复苏的浪潮中，这家老牌巨头的“掉队”，或许才刚刚开始。