千亿石药，暗礁浮现

《投资者网》蔡俊

石药集团（01093.HK，下称“公司”）内部的隐秘角落，被揭开。

11月，公司公告执行董事潘卫东收到中国证监会出具的《行政处罚决定书》。事件源于两年前的一次重组交易，监管层的披露则将交易牌桌下的操作曝光。

实际上，通过一系列的资产注入与BD交易，石药系整体市值超1000亿元。但硬币的另一面，公司传统核心业务承压，创新药兑现仍有时日的困境也存在。千亿市值的焦虑，展现了转型过程中估值与业绩的博弈逻辑。

东窗事发始末

东窗事发，始于石药集团的资本运作。

2023年12月，公司子公司石药创新公告，大股东恩必普拟择机增持其股份，上限不超过1亿元。一个月后，石药创新宣布拟重组关联企业石药百克，相关工作由时任石药创新董事长的潘卫东牵头。

2024年9月，潘卫东辞任石药创新董事长。今年4月，石药创新公告，鉴于该重组事项自筹划以来历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况发生了一定变化，决定终止重组事项。

整个交易运作，前后共耗时近一年半，最终戛然而止。彼时，市场还在猜测交易的桎梏，一个共识的看法是标的石药百克的资产前景不明。

根据公告，2024年上半年石药百克收入仅9.22亿元，核心产品“津优力”自省际联盟集采以来，单价从1349.22元/支下滑到1053.12元/支。对此，深交所在反馈文件中也一直质疑标的盈利的可持续性。

如今，隐藏在交易牌桌下的操作揭开，又让市场重新审视这笔关联收购。重点有两方面，其一是内幕操作的来龙去脉，其二是石药系的运营、资本操盘逻辑。

中国证监会经调查认为，重组交易公开前，潘卫东利用恩必普的证券账户，累计买入石药创新274.26万股股份，累计金额近1亿元。由此，潘卫东构成内幕交易，因此被责令依法处理非法持有的证券，并处以500万元罚款。

回溯重组时的股价表现，因标的在研管线覆盖GLP-1类药物（如司美格鲁肽注射液）药物，正好踩中市场热点，石药创新的市值从400亿元最高突破过600亿元。

由此，市场发出最大的疑惑：公司历时多年、付出重大人力财力的创新药转型，是不是仅仅为一场资本游戏？

千亿市值如何炼成

石药集团的创新转型，于2022年前后通过撬动资本市场，向市场频繁展示。

当时，新诺威（“石药创新”更名前）先后收购公司旗下的石药圣雪、巨石生物，合计金额超26亿元。2019年，公司成功拆分主营功能性原料的新诺威上市创业板。但该子公司的业务既不能持续增厚业绩，更不能打开估值想象的天花板。

因此，新诺威在公司的资本操盘下逐渐变为创新药的资产载体。收购标的主营各类抗癌药，成功被注入上市公司后，新诺威的市值从不到100亿元，迅速飙升至350多亿元。同时，该子公司也更名“石药创新”至今，保留证券简称和代码。

之后，石药创新启动石药百克的资产注入，市值继续连创新高。尝到资本的甜头后，公司做出两处改变。一方面，公司向“二代接班”逐渐过渡。另一方面，公司自身也开始活跃于资本市场。

2024年5月，公司披露了最新一期董事会成员名单。实控人蔡东晨之子蔡鑫，首次出现在董事会名单中。蔡鑫毕业于普渡大学药剂学，加入公司后担任执行总裁兼营销决策中心总裁。新高层落地后，公司对组织架构实施调整，以更扁平化的方式推动创新转型。

今年以来，公司多次发起对外BD交易，合作方包括百济神州、阿斯利康等。其中，公司与阿斯利康达成战略研究合作，合作推进新型口服候选药物的发现和开发，对此公司将获得1.1亿美元的预付款，以及后续里程碑、销售提成等。

当时，正值创新药企接连发布海外合作公告，资本找到久违的燃点，行业板块整体进入上行通道。在此影响下，公司市值从700多亿港元一路突破1000亿港元。实际上，若计入石药创新，石药系的整体市值早已破千亿。

但这种“资产注入—BD公告—市值上涨”的互动路径能否兑现业绩，或许是市场关心的焦点。其实，当众多企业以预告式BD推动股价上行后，资本的态度开始回归理性，短期反弹可能不会带来真正的估值修复，创新研发的实质进展与商业化成果才是那把钥匙。

看不见的暗礁

身为老牌药企，石药集团在“仿创转换”的关键周期，一举一动都牵动资本市场神经。

今年上半年，公司收入、股东应占呈报溢利分别为132.73亿元、25.48亿元，各自同比下降15.6%、27.9%。子公司石药创新方面，今年前三季度营收15.93亿元，同比增长7.71%；归母净利润亏损2404.89万元，同比下降117.26%。

无论资本运作如何长袖善舞，或者BD交易如何火热，都无法在传统业务下滑与创新药兑现间快速过渡。一方面，公司的大单品、“现金奶牛”恩必普正面临专利悬崖与仿制药围剿的双重冲击。另一方面，创新药交易也隐藏暗礁。

并购金融服务公司SRS Acquiom的数据显示，2024 年全球创新药BD交易中，里程碑付款的实际兑现率仅为22%，全额兑现率更不到5%。换言之，公司约150亿美元的潜在交易总额，更多是未来价值的期货贴现，而非确定性收益。而且，恒瑞医药通过BD授权收入重返增长轨道，三生制药以60.5亿美元将PD-1/VEGF双抗卖给辉瑞。同行之间的对比，又反过来影响资本对公司的估值判定。

说到底，仿制药转型创新药或验证“慢即是快”的哲学。恒瑞医药用10年时间将创新药占比从不足10%提升至50%以上，背后是扎实的自研体系搭建与持续的研发投入。临床数据的积累、商业化的构建都需要时间沉淀，无法仅凭资本驱动加速完成。

对公司而言，转型的关键在于“内部造血”与“外部输血”的平衡，既需聚焦核心技术平台，提升自研产品的转化效率，更要重新梳理资本运作与BD交易的完成效率。（思维财经出品）■

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