可孚医疗A+H：价值被重估，背背佳或再次昙花一现？

文｜洞察IPO

近些年，社交平台掀起有关背背佳的"文艺复兴"，不同的是矫姿带的宣传点从"驼背矫正"变为"体态美学"，消费受众也从弯腰驼背的小学生，变为脖子前倾的打工人。

作为背背佳翻红的背后推手，在A股上市不足4年的家用医疗器械龙头可孚医疗（301087.SZ）近期向港交所递交主板上市申请，冲刺"A+H"两地上市，联席保荐人为华泰国际、法国巴黎证券。

A股上市即破发，防疫带来短暂辉煌

回看可孚医疗在A股市场的表现，上市即巅峰。

2021年10月，可孚医疗以93.09元/股公开发行4000万股，发行市盈率37.15倍，被投资者视作年度黑马选手，引来超1400万网上申购。根据A股招股书计划，可孚医疗拟募集资金10.07亿元，最终实际募资高达37.24亿元。

然而，可孚医疗在二级市场的表现却差强人意，上市首日遭遇破发，虽次日股价小幅上涨至62元左右的历史高位，但此后四年间整体下探，如今股价已不足发行价一半，肉签变身割肉机。

截至2025年11月7日收盘，可孚医疗报收45.48元/股，总市值达95亿元，股价较历史峰值跌超20%，市值蒸发超50亿元。

可孚医疗在资本市场的冷遇，与其上市前后业绩表现悬殊不无关联。

从近年业绩看，2022年至2024年，可孚医疗营收规模分别为29.77亿元、28.54亿元、29.83亿元，年复合增长率为2.9%，始终难破30亿大关。

净利润波动性则更明显，2022年至2023年呈负增长状态，期间年复合增速为-23.05％，2024年起有所回升，同比增长22.60%至3.12亿元。

根据最新披露的三季报，可孚医疗前三季度营收、净利润分别同比增长6.63%、3.30%，净利率回升至10.82%,但与2021年巅峰时期超18%净利率仍有一定差距。

对比来看，在A股上市前，可孚医疗曾经历一段双位数业绩高增长时期。

2017年至2019年，可孚医疗营收由8.51亿元增至14.62亿元，年复合增速达31.07％，归属净利润则扭亏转盈，由-0.24亿元增至1.24亿元，增势尚可但未见肉签潜力。

直至2020年因公共卫生事件刺激防疫产品需求暴增，可孚医疗体温计、口罩/手套、消毒产品三类防疫产品合计销售额同比增长441.24%至10.5亿元，占当年总营收45.19%。

同年，可孚医疗对防疫产品进行提价，促使公司综合毛利率同比增长8.5个百分点至46.84%。

反映到业绩上，2020年可孚医疗营收同比增长62.46%至23.75亿元，归属净利润同比增长242.76%至4.24亿元。

需求红利机不可失，可孚医疗火速向深交所递交上市申请，不过也在招股书中坦言未来业绩增速有下滑风险。

风口渐退，可持续性增长遭受质疑，可孚医疗的价值正被市场重估。为重塑投资者信心，可孚医疗开始寻找重现业绩高增长的新曲线。

背背佳后劲不足，靠什么敲响港股大门？

2021年11月，在登陆A股不足半个月时，可孚医疗在康复辅具领域一口气宣布两笔收并购项目。

第一笔是为补充轮椅、行动辅具等产品在自主研发及生产能力的空缺，可孚医疗以5027.02万元收购其电动轮椅制造商吉芮医疗54.05%股权，成为后者控股公司。

第二笔收购则是全新的品类拓展，即矫姿带。可孚医疗以1.77亿元收购橡果贸易100%的股权及其关联公司中与"背背佳"相关的知识产权。

这次战略收购也被视作可孚医疗的重要转折点，家用医疗器械龙头将与矫姿带市场的发展深深绑定。

收购背背佳最初也有不少质疑。

这个由"营销大师"杜国楹一手孵化的时代产物，曾在20世纪末创出两个月破4亿销售传奇，最终却因电视购物热潮消退以及产品功效科学性质疑，逐渐淡出公众视野。

为与过去切割，重新出发的背背佳放弃功能营销开始讲起美学赋能的故事，宣传语从早期针对青少年群体的"挺拔身姿，快乐背背佳"变为针对爱美人士的"爱美就穿背背佳"。

为渗透品牌新定位，可孚医疗在明星代言、综艺植入、网红带货等营销工作上砸入真金白银，将背背佳纳入财报的首年，可孚医疗销售费用同比增长近50%。

2022年至2025年9月末，可孚医疗累计支出销售费用31.49亿元，销售费费用率由20.80%增至34.02%。从费用结构看，超4成为营销及推广开支。

营销结果显著，背背佳翻红成功，2024年中国矫姿带行业销售额位列第一，市占率达27.2%，与第二名拉开18.7个百分点的安全距离。

反映到业绩上，目前背背佳所在的康复辅具板块已成为可孚医疗第一营收板块。

2022年至2024年，康复辅具板块营收占比由17.7%增至34.8%，营收额由5.26亿元增至10.39亿元，年复合增速40.54%，同时也是可孚医疗唯一毛利率破60%的业务板块。

只是新曲线增速虽喜人，却难抵防疫产品需求下滑带来的营收缺口，成为近年公司规模陷入增长停滞的主要原因。2022年至2024年，可孚医疗的医疗护理、健康检测两大业务板块的合计营收占比由63.2%降至42.1%，合计营收额由18.82亿元降至12.55亿元。

这与矫姿带市场盘子尚小，带来的增长空间有限不无关联。根据弗若斯特沙利文数据，2024年背背佳销售额达5亿元，若以27.2%市占率估算，当年中国矫姿带产品市场规模约18.38亿元。

这一隐忧在2025年已初现端倪，上半年可孚医疗的康复辅具板块收入出现6.68%的罕见负增长，拖累总营收增速。

除市场因素外，自带争议属性的背背佳，即便变身"体态管理专家"，但通过外力强制拉直腰背的工作原理仍难逃脱产品功效性质疑，让可孚医疗新曲线发展暗伏危机。

有专家表示，驼背是因前后肌肉力量失衡导致，长期佩戴矫姿带可能更不利于后背肌肉训练，反起到肌肉萎缩的效果。

在社交平台上，有关背背佳是否为智商税的讨论不断。部分使用者反馈，佩戴矫姿带当下确实会产生显著效果，但仅是起到一个提示作用，无法彻底根除不良体态问题。甚至在黑猫投诉中，有关产品脱线、开裂、支撑条变形、魔术贴失去黏性等质量问题投诉，让其矫姿效果大打折扣。

翻看背背佳旗舰店，矫姿带产品在199-599元区间，并不算便宜。店内销量最高为代言人同款矫姿带，可达30万+，双11期间售价为219元。

对比来看，在天猫矫姿带产品热销榜中，同样冲进TOP5的品牌优背，店内产品价格均在200元以下。以优背热销第一产品举例，主页直接对标背背佳明星代言人同款，并表示材料中额外中添加玻尿酸保湿因子，但双11售价却比背背佳同款便宜近百元。

当回忆的光环褪去，背背佳的价值同样被重估。

对于正冲击A+H的可孚医疗来说，背背佳在2024年创出的5亿销售额究竟是可持续的增长，还是又一次昙花一现？而这一次，资本市场又是否会买单呢？

一边募资一边分红，二次上市真实目的？

对于二次上市，和众多A+H企业一样，可孚医疗花费大量篇幅畅想海外市场带来的无限可能。

招股书显示，可孚医疗全球化版图已覆盖亚洲、非洲、欧洲及美洲的60多个国家和地区。2025年上半年，海外市场的营收增速高达208.97%，不过6.68%的海外营收占比暗示着可孚医疗的全球化战略尚在发展初期。

似是为港股IPO做准备，2025年6月，可孚医疗还斥资1.6亿元收购香港医疗产品零售及批发商喜曼拿87.6%股权，以拓展香港线下门店网络渠道资源。可孚医疗在招股书中坦言，将通过战略投资与收购的方式吸收海外优秀资产，以此加速全球化布局。

收并购是企业做大做强的一条捷径，但同时考验着企业弹药储备。

根据可孚医疗募资用途公告显示，截至2025年6月A股IPO募资未使用剩余金额约1.5亿元，募资使用进度超95%。自A股上市后，除首发募集外，可孚医疗再未进行融资，仅通过银行取得借款，导致公司筹资活动产生的现金流净额自2022年持续为负值。

截至2025年6月末，可孚医疗账上货币资金12.62亿元，交易性金融资产11.63亿元，尚能覆盖短期借款5.33亿元、一年内到期非流动负债1.89亿元等有息负债，但对于未来海外市场拓展以及收并购优秀标的，资金储备难言充足。

不过，在业绩增长、现金储备等方面的压力下，可孚医疗却可以坚持每年1-2次的现金分红。

Wind显示，自2021年末A股上市以来，可孚医疗共现金分红6次，累计金额达12.35亿元，平均分红率79.32%，其中2024年分红率高达117.44%。截至招股书披露前，可孚医疗张敏、聂娟夫妇直接及间接持有公司53.94%的股权，由此估算上市以来分红金额约6.67亿元。

结合上述A股上市募资即将消耗殆尽，再募资是为业务扩张"输血"还是为优先回报股东，同样成为可孚医疗此次赴港IPO被关注的焦点。