新《证券法》实施5周年专辑|债券市场虚假陈述损害赔偿责任的认定

来源：市场资讯

　　◇ 作者：中国应用法学研究所研究员、互联网司法研究中心主任　宋建宝

　　◇ 本文原载《债券》2025年10月刊

　　摘 要

　　认定债券市场虚假陈述损害赔偿责任，需要从涉案行为是否构成虚假陈述、被告是否有主观过错、投资者损失界定以及因果关系四个方面进行判断。不同主体对虚假陈述的参与程度不同，因此对于债券市场虚假陈述导致的损害赔偿责任，新《证券法》规定了差异化的归责原则。同时，认定投资者损失时需要考虑交易因果关系和损失因果关系。

　　关键词

　　债券市场虚假陈述　损害赔偿责任　主观过错　投资者损失　因果关系

　　2019年12月修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）于2020年3月1日正式实施，成为中国资本市场法治化进程中的重要里程碑。新《证券法》进一步平衡市场效率与风险防控，对债券核心制度进行全面调整，重塑我国债券市场的运行逻辑体系，强化市场化、法治化、国际化导向。至今，新《证券法》在全面推行注册制、完善信息披露、强化投资者保护、提高违法成本等核心改革方面均取得重要成就。

　　在全面推行注册制方面，实现注册制改革全覆盖，从科创板、创业板到主板，注册制取代核准制，简化发行条件，强调信息披露，提升资本市场的包容性，增强市场活力，支持了实体经济转型升级。在完善信息披露方面，进一步完善披露规则，提升市场透明度，明确“真实、准确、完整”的信息披露原则，细化对重大事件、关联交易、业绩预告等披露要求，压实发行人及控股股东责任，同时严厉打击财务造假，对欺诈发行、虚假陈述等行为实施“零容忍”。在强化投资者保护方面，建立中国特色集体诉讼制度，引入“默示加入、明示退出”的证券集体诉讼机制，大幅降低中小投资者维权成本；设立投资者保护机构，推动先行赔付制度落地；完善适当性管理，强化对普通投资者与专业投资者的分类保护，规范销售行为。在提高违法成本方面，加大行政处罚力度，对欺诈发行的罚款上限提高至1倍；对内幕交易、操纵市场的罚款最高可达违法所得的10倍；加大刑事责任，配合《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，将财务造假、操纵市场等行为的刑期上限提高至10年，强化行刑衔接机制。

　　另外，在国际合作和市场监管方面也取得重要进展。在国际合作方面，进一步完善跨境监管与对外开放，实现跨境审计监管合作，中美就中概股审计监管达成协议，缓解中概股退市风险，稳定境外投资者信心；深化市场互联互通，扩展沪伦通、交易型开放式指数基金（ETF）纳入互联互通机制，推动A股纳入摩根士坦利国际资本公司（MSCI）中国指数等国际指数，提升中国资本市场国际化水平。在市场监管方面，完善法规体系，陆续出台《上市公司监管条例》等配套法规，构建更完整的资本市场法律框架；以科技赋能市场监管，运用大数据、人工智能等技术加强实时监控，打击异常交易与操纵市场行为，提升执法效率。

　　总体来说，新《证券法》实施5年以来，证券市场法治化、规范化水平显著提升，投资者结构改善，市场韧性增强。然而，一些现实挑战也应当给予足够重视。例如，信息披露义务主体违规披露信息或者存在虚假陈述行为，致使投资者遭受损失，时常引发集体诉讼或群体性事件。由于篇幅所限，本文仅就债券市场虚假陈述损害赔偿纠纷审理工作进行探讨。

　　债券市场虚假陈述损害赔偿纠纷是债券纠纷中占比较高的一类，争议焦点主要包括涉案行为是否构成虚假陈述、被告是否有主观过错、损失范围以及因果关系等。现笔者结合新《证券法》的相关规定和近年来的债券纠纷案件，就债券市场虚假陈述赔偿责任涉及的上述问题，总结法院的司法裁判，并提出一些思考，以期为债券行业合规实务工作提供一些参考。

　　债券市场虚假陈述的认定

　　债券市场坚持“卖者尽责、买者自负”的原则。但是，“买者自负”的前提是“卖者尽责”。“卖者尽责”的一项核心内容就是信息披露。为此，新《证券法》以专章对信息披露作了全面系统的规定。而债券市场虚假陈述的本质就是信息披露义务人对其所负信息披露义务的违反。因此，我们应当从信息披露义务角度去理解和认定债券市场所禁止的虚假陈述行为。

　　（一）债券市场虚假陈述的类型

　　信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏1。由此可见，证券市场虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露等多种类型。真实性要求信息披露义务人披露的信息应当与客观事实一致，准确性要求信息披露义务人表述应当清晰无歧义，完整性要求信息披露义务人不得选择性披露或隐瞒重大风险，及时性要求重大事件应当在2个交易日内披露。

　　债券市场具有一定的特殊性，虚假陈述常常涉及债券发行人的偿债能力、增信措施、资金用途等。其中，虚假记载表现为虚构、捏造债券发行人财务数据或经营状况，例如，虚增利润、虚增营业收入、虚构应收账款、虚列偿债资金来源等。误导性陈述表现为使用模糊或歧义性语言，诱导投资者作出错误判断，例如，夸大项目收益前景、模糊披露债务担保措施等。重大遗漏表现为应当披露而未披露对投资决策有重大影响的信息，例如，未披露重大对外担保、隐瞒债券发行人实际控制人风险等。不正当披露表现为未按规定时间、方式披露信息或披露内容不完整，例如，未披露资金挪用、未披露担保物价值不足、延迟披露债券兑付风险预警、选择性披露部分偿债能力指标等。

　　（二）“重大性”的司法认定

　　根据新《证券法》及相关司法解释的规定，债券市场的虚假陈述行为，不仅需要符合上述相应行为类型，虚假陈述涉及的信息还应当满足“重大性”的要求。

　　1．“重大性”的定义

　　根据新《证券法》第八十五条及审判实践，债券市场虚假陈述信息的重大性，是指虚假陈述涉及的信息对理性投资者的决策会产生实质性影响。具体来说，如果该信息被真实披露，理性投资者是否可能拒绝认购债券、是否可能要求更高的利率、是否可能提前卖出债券。相较于股票市场，债券市场虚假陈述信息的“重大性”聚焦于债券发行人偿债能力相关信息的真实性，而非债券发行人的短期盈利能力或股价波动。

　　2．“重大性”的司法认定

　　（1）直接证据：偿债能力的关联性。在审判实践中，法院重点审查虚假陈述信息是否直接影响债券发行人的偿债能力，关键指标包括债券发行人的资产负债率、现金流状况、担保物价值或增信措施的有效性、募集资金实际用途与披露是否一致等。例如，在五洋债案中，虚假陈述涉及虚增货币资金、隐瞒应收账款无法收回，直接导致其偿债能力评估失真，被法院认定具有重大性2。

　　（2）间接证据：后续市场反应的验证。其一为债券价格波动情况。如果虚假陈述被揭露后债券价格显著下跌或评级下调，可以作为“重大性”的间接证据。例如，在发行人财务造假被曝光后，某债券价格由100元跌至30元，或者评级从AA+降至C。其二为流动性丧失。涉案虚假陈述行为导致债券丧失交易流动性，例如长期停牌，则可以认定涉案虚假陈述信息具有“重大性”。

　　（3）推定效力：行政监管的处罚决定。如果证券监管部门、交易所等监管机构对涉案虚假陈述行为作出行政处罚，并且符合“重大性”的法定推定情形，法院可以直接推定涉案虚假陈述信息具有“重大性”。当然，如果债券发行人能够举证证明被处罚的涉案虚假陈述信息与其偿债能力无关，或者后续市场反应未受影响，法院宜认定涉案虚假陈述信息不具有重大性3。

　　如前所述，债券市场虚假陈述的本质是对信息披露义务的违反，其认定需要综合考虑偿债能力关联性、中介机构勤勉尽责标准及投资者信赖等多种因素。审判实践重点关注涉案虚假陈述信息是否影响债券发行人的偿债能力，而非债券发行人的短期盈利能力。目前，审判实践已经形成以债券发行人偿债能力为核心的审查标准，这可以为债券市场参与方提供重要指引。

　　主观过错的认定

　　新《证券法》第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。由此可见，对于债券市场虚假陈述导致的损害赔偿责任，新《证券法》针对不同责任主体规定了不同的归责原则。

　　（一）债券发行人：过错责任

　　有人认为，对于债券市场虚假陈述损害赔偿责任，债券发行人的归责原则为无过错责任，发行人即使主观上没有故意或过失，也应当承担损害赔偿责任。但是，笔者认为债券发行人虚假陈述损害赔偿责任的归责原则仍然是过错责任。依据新《证券法》第八十五条的规定，债券发行人未按照规定披露信息或者存在虚假陈述行为，致使投资者在债券交易中遭受损失的，债券发行人应当承担赔偿责任。

　　未按照规定披露信息，大体包括两种情形。其一，按照法律法规的要求，发行人本应当进行信息披露，但是发行人未予披露。其二，发行人已经进行信息披露，但是披露行为不符合法律法规的要求。无论哪种情形，发行人都未严格遵守法律法规的要求，因此构成未履行或者不当履行信息披露义务。在法律法规有明确规定的情况下，发行人却未履行或者不当履行信息披露义务，无非是明知法律法规的要求而不遵守，或者是应当知道法律法规的要求而不知道，前者在主观上显然属于故意，后者在主观上则属于过失。虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，其行为本身就足以说明发行人主观上存在过错。虚假记载，说明发行人在明知客观事实的情况下虚构事实并披露，这足以说明发行人在主观上是故意甚至是恶意的。误导性陈述，可能是发行人为了误导投资者而故意作出这样的陈述，也可能是发行人主观上本无误导投资者之意，但因表达不当，却在客观上造成误导投资者的后果。前者显然属于故意，后者则属于过失。重大遗漏，说明发行人已经全面了解客观事实，但是遗漏了应当披露而未披露的重大信息，这显然属于主观上存在过失。因此，如果投资者已经举证证明债券发行人未按照规定披露信息或者存在虚假陈述行为的，就足以证明发行人在主观上存在故意或过失。因此，在审判实践中，如果投资者已经举证证明债券发行人未按照规定披露信息或者存在虚假陈述行为，往往就不再单独审查债券发行人在主观上是否存在过错，但是不能由此得出债券发行人虚假陈述损害赔偿责任的归责原则是无过错责任。这是因为投资者在举证证明债券发行人存在虚假陈述行为过程中已经举证证明债券发行人主观上存在故意或者过失而无须再次举证证明而已。

　　（二）控股股东或实际控制人：过错推定

　　债券发行人的控股股东或实际控制人对债券发行人依法依规履行信息披露义务具有监督义务。同时，控股股东或实际控制人往往实际控制债券发行人的经营决策，甚至可能会指使、主导或参与虚假陈述行为。因此，对于虚假陈述损害赔偿责任，新《证券法》第八十五条规定控股股东或实际控制人的归责原则为过错推定，推定其未及时纠正虚假陈述或阻止信息披露违规而应当承担相应责任。如果控股股东或实际控制人能够证明其未参与虚假陈述并且已经尽到监督义务，例如，要求发行人更正披露、主动向监管机构报告，则控股股东或实际控制人不承担责任。据此，控股股东或实际控制人与债券发行人应当构建风险隔离机制，控股股东或实际控制人应当避免直接干预发行人的财务报告编制等，并保留纠正发行人信息披露的记录。

　　（三）中介机构：勤勉尽责与过错推定

　　根据新《证券法》第一百六十三条的规定，证券服务机构应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。如果其制作、出具的文件存在虚假陈述，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。由此可见，对于虚假陈述损害赔偿责任，中介机构的归责原则也是过错推定。如果中介机构能够证明其勤勉尽责，则不承担责任。根据审判实践，至于是否勤勉尽责，中介机构需要证明其核查核验手段与风险匹配，并且符合行业规范。例如，承销商核查发行人财务数据的真实性，会计师事务所执行充分审计程序，律师事务所对法律事项进行尽职调查。因此，对中介机构来说，核查工作流程需要留痕，完整保存尽职调查底稿；相关数据需要进行交叉验证，对关键偿债能力数据应当采用多源信息进行比对；相关风险需要明确提示、标记，并在文件中明确标注核查手段的局限性及依赖的假设条件。

　　综上所述，就债券市场虚假陈述损害赔偿责任的归责原则而言，发行人承担过错责任，控股股东、实际控制人及中介机构承担过错推定责任。至于责任的具体承担，法院在个案中往往通过审查尽职调查程序的完整性、实际控制人的参与程度等，动态划分各个责任主体的责任比例。

　　投资者损失的认定

　　在债券信息披露文件中，发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的，或者债券发行人不当披露重大信息的，债券投资者可以根据其损失主张相应赔偿。

　　（一）投资者的损失范围

　　根据新《证券法》第八十五条的规定，发行人、控股股东、中介机构等责任主体需要赔偿投资者因虚假陈述导致的实际损失，包括本金、利息及合理费用。其中，本金损失即为投资者持有债券的票面本金无法兑付的部分，利息损失即为债券存续期间的约定利息。合理费用包括诉讼费、律师费、保全费等，在审判实践中，法院往往判决合理费用由败诉方承担。另外，因虚假陈述还会导致债券估值损失，即虚假陈述行为被揭露后债券价格下跌导致的差价损失，例如，债券未违约但因虚假陈述导致评级下调，投资者折价抛售的差价。

　　（二）因果关系与损失认定

　　第一，交易因果关系。债券投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入债券，并且虚假陈述信息涉及发行人的偿债能力，即可推定交易因果关系成立。交易因果关系成立的，法院可以据此确定投资者的损失范围。

　　第二，损失因果关系。债券发行人可以举证证明投资者损失部分或全部并不是由虚假陈述导致的，进而请求法院对投资人主张的损失数额进行相应扣减。在审判实践中，非虚假陈述因素包括市场系统性风险、发行人正常经营风险、投资者自身的过错，市场系统性风险（例如行业衰退、利率政策调整），发行人正常经营风险（例如技术落后、管理失误），投资者自身的过错（例如投资者明知虚假陈述仍然投资）。对于这些非虚假陈述因素，发行人应当证明这些风险独立于其虚假陈述。

　　（三）实务建议

　　第一，投资者举证要点。在买入证明方面，投资者可以提交债券认购协议、交易流水、托管账户记录等来证明其确实买入债券。在损失证明方面，投资者需要提交虚假陈述揭露日后卖出记录、债券停牌公告、评级下调文件等证明其因虚假陈述导致的损失。在因果关系证明方面，投资者应当证明虚假陈述信息直接影响债券发行人的偿债能力，例如虚增现金流、隐瞒债务。

　　第二，债券发行人的抗辩策略。在市场系统性风险举证方面，债券发行人可以提供同期行业指数、同类债券价格走势数据等证明投资者的损失并非因虚假陈述导致。在发行人正常经营风险举证方面，发行人可以提交审计报告、经营分析说明等证明投资者的损失是由发行人正常经营风险导致的，例如，发行人经营不善、管理不当等，而不是由其虚假陈述行为导致的。在个别案件中，债券发行人也会提出投资者的损失是由投资者自身造成的，但是这种抗辩往往很难获得支持。

　　综上所述，在债券市场虚假陈述损害赔偿案件中，投资者损失的认定以实际损失为核心，并结合因果关系扣减非虚假陈述因素导致的损失。在审判实践中，法院倾向于保护投资者权益，对市场系统性风险导致的损失持审慎扣减态度。投资者应注重证据保全，发行人及中介机构需要强化风险隔离与合规留痕，以应对潜在的诉讼风险。

　　因果关系的认定

　　根据新《证券法》第八十五条的规定，信息披露义务人实施虚假陈述行为，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。由此可见，债券发行人虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系的，投资者方可就其损失向债券发行人主张赔偿。同时，债券市场因果关系分为交易因果关系和损失因果关系，分别适用不同的规则。

　　（一）交易因果关系的证明与抗辩

　　交易因果关系是指投资者因信赖发行人的虚假陈述而买入或持有债券。投资者应当初步证明符合时间要件，如果虚假陈述具有重大性且交易发生在虚假陈述实施日至揭露日之间，可以推定交易因果关系成立。

　　第一，交易因果关系推定成立的条件。在时间要件方面，投资者在虚假陈述实施日至揭露日期间买入债券。在信息要件方面，虚假陈述信息必须涉及发行人的偿债能力，例如，财务数据、担保措施、资金用途等。

　　第二，被告可推翻推定的情形。其一，投资者明知虚假。例如，投资者在交易时已知晓虚假陈述存在。其二，与交易决策无关。投资者明确表示其决策未依赖虚假信息。例如，仅因利率的高低而买入。其三，对于专业机构投资者，发行人可以主张专业机构投资者具备独立判断能力，但需要提供证据予以证明，例如内部尽职调查报告。

　　（二）损失因果关系的证明与抗辩

　　损失因果关系是指投资者的损失是由虚假陈述直接导致的，而非由其他独立因素造成的。投资者需要初步证明损失存在，被告则需要举证损失是由其他因素导致的，法院将综合认定责任比例。

　　第一，投资者的初步举证。其一，投资者应当举证存在损失，需要提供债券未兑付本息证明或卖出价格低于买入价格的证据。其二，投资者应当举证证明虚假陈述与损失之间的关联性，说明虚假陈述是如何导致其损失的。例如，虚增现金流掩盖偿债能力不足。

　　第二，发行人的抗辩事由与损失扣减。如前所述，审判实践中可接受的抗辩事由包括市场系统性风险、发行人正常经营风险、投资者过错。对于市场系统性风险抗辩，发行人需要提供同期同类债券价格指数、行业数据等，证明损失全部或部分由宏观因素导致。例如，其所处行业整体衰退导致30%的损失，法院则会扣减相应比例。对于发行人正常经营风险抗辩，发行人应当证明自身管理问题、技术落后等独立于虚假陈述的因素导致损失。例如，发行人因技术迭代失败导致违约，法院可以认定一定比例的损失与虚假陈述无关。对于投资者过错抗辩，发行人应当证明投资者故意追高买入或未及时止损，核心是要证明投资者行为具有显著非理性。

　　（三）实务指引

　　第一，投资者的诉讼策略。一是固定时间证据，保存买入债券的时间证明（如交易记录）、揭露日公告（如立案调查通知书）。二是强化关联性论证，可以聘请财务专家出具报告，说明虚假陈述如何导致发行人偿债能力恶化。三是积极应对发行人和中介机构的抗辩，提交行业数据反驳市场系统性风险主张。例如，同期同类债券价格未下跌的证据。

　　第二，发行人和中介机构的抗辩。在市场系统性风险举证方面，发行人可以提交权威机构发布的行业报告、宏观经济数据。在损失分割计算方面，发行人可以委托第三方机构评估虚假陈述造成损失的“原因力比例”。对于中介机构来说，可以提交其尽职调查底稿，证明其已经识别风险并作出提示。例如，在尽职调查报告中已经标注财务疑点。

　　总之，债券市场虚假陈述与投资者损失的因果关系认定，以发行人偿债能力关联性为核心，通过交易因果关系推定与损失因果关系抗辩规则，平衡投资者保护与发行人责任公平。投资者需要证明虚假陈述对发行人偿债能力的实际影响，发行人则可以从市场系统性风险、发行人自身经营风险、投资者过错等角度削弱因果关系。

　　注：

　　1．参见新《证券法》第七十八条第二款。

　　2．参见浙江省高级人民法院（2021）浙民终436号民事判决书。

　　3．参见上海金融法院（2021）沪74民初1895号民事判决书。