降准降息可期——央行Q3货币政策执行报告解读

文：泽平宏观团队

摘要

2025年11月11日，央行发布2025年三季度中国货币政策执行报告。这是央行向市场传递信号的重要文件，读懂货币政策执行报告，可以帮你跟着货币政策提前布局。这次报告释放七大信号。

核心观点：

第一，央行对国内经济基本面的担忧升温，认为国内经济回升向好基础仍需加力巩固。前三季度GDP取得5.2%的增长，全年保5的目标大概率无虞，但近几个月经济数据延续边际放缓，消费、投资、地产销售等数据偏弱。2026年是“十五五”开局之年，并面临高基数，政策需要蓄力为明年经济开门红储备弹药，今年底明年初仍有降准降息的必要。

第二，通胀方面，央行延续“促进物价合理回升”的表述，新增“需要宏观政策协同发力”。近期经济有触底、结构性回暖迹象，CPI、PPI触底回升，反内卷企业部分盈利改善，但不宜过度乐观，有部分季节性因素和输入性因素。巩固物价回升势头，仍需政策持续发力扩大内需。

第三，对于海外经济，虽然贸易摩擦暂告一段落，央行研判外部不确定因素增多，关税影响逐步显现。今年中国出口彰显韧性，明年存在隐忧。一是外需可能走弱，美国劳动力市场降温，二是抢出口效应有所透支，三是高基数可能使明年出口持续超预期存在一定压力。10月份，我国出口增速（亿美元计）同比下降1.1%，是3月以来首次降温。

第四，货币政策总体延续宽松，“实施好适度宽松的货币政策”的总基调变化不大，短期重在“保持社会融资条件相对宽松”，长期“做好逆周期和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。关注四季度政治局会议和中央经济工作会议，今年底明年初有可能进一步加力，降准降息可期。

第五，央行强调理性看待贷款增速回落，引导市场淡化对数量目标的关注，强化“价格型调控”信号。自2023年4月以来，信贷增速持续下降，从11.8%降至2025年9月6.6%左右，引发市场担忧。央行开辟专栏“科学看待金融总量指标”，认为贷款增速略低一些是合理的，未来央行更“注重发挥价格型调控”，继续优化货币政策中间变量。

第六，利率方面，央行表述变化不大，继续推动“社会综合融资成本下行”，新增专栏“注重保持合理的利率比价关系”，未来着力理顺政策与市场、长期与短期、存款与贷款等利率比对关系，畅通传导机制，真正发挥利率指挥棒的作用。

第七，汇率方面，央行对汇率的担忧显著减轻，删除“三个坚决”的表述， 10 月以来，人民币汇率迎来强势表现，10月16日人民币兑美元中间件一度收复7.10关口，创2024年11月以来新高。 美联储降息打开政策窗口。 未来全球开启货币政策放松周期。对中国而言，是资本流入、政策空间打开的重要窗口期。

正文

1 央行对基本面的担忧升温，认为国内经济仍需加力巩固

央行对当前经济内外部形势均有担忧。外部，中美关系进入缓冲期，但不确定性因素仍较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战。内部，新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”表述，需要做好逆周期和跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松。

有必要启动新一轮大规模经济刺激。前三季度GDP取得5.2%的增长，全年保5的目标大概率无虞，但近几个月经济数据延续边际放缓，消费、投资、地产销售等数据偏弱。2026年是“十五五”开局之年，并面临高基数，政策需要蓄力为明年经济开门红储备弹药，今年底明年初仍有降准降息的必要。

2 通胀方面，央行延续“促进物价合理回升”的表述，新增“需要宏观政策协同发力”

Q3报告中，央行对通胀的关注依然较高，表态没有太大变化，延续“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”表述。央行认为近期物价运行有所改善，核心CPI持续回升，PPI降幅收窄，未来需要反内卷、全国统一大市场建设、提振消费等宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环。

近期经济有触底、结构性回暖迹象，CPI、PPI触底回升，反内卷企业部分盈利改善。10月CPI同比由-0.3%升为0.2%；核心CPI同比1.2%、涨幅连续第6个月扩大，有部分节假日消费升温的季节性因素。PPI同比增速连续三月改善，环比年内首次转正，主要源于“反内卷”政策以及输入性因素。巩固物价回升势头，仍需政策持续发力，扩大内需，通胀中枢有望温和抬升。

3 对于海外经济，虽然贸易摩擦暂告一段落，央行研判外部不确定因素增多，关税影响逐步显现

虽然Q3中美贸易摩擦暂告一段落，但央行对海外的担忧高关税持续拖累全球经济增长。央行关注四大海外风险。一是关税对贸易的影响或逐步显现，拖累全球经济增长，二是全球金融市场风险仍需关注，三是财政可持续性隐忧依然存在，四是地缘政治冲突可能影响经济金融稳定。

今年中国出口彰显韧性，明年存在隐忧。一是外需可能走弱，美国劳动力市场降温，二是抢出口效应有所透支，三是高基数可能使明年出口持续超预期存在一定压力。10月份，我国出口增速（亿美元计）同比下降1.1%，是3月以来首次降温。

4 货币政策定调“实施好适度宽松的货币政策”，新增“做好逆周期和跨周期调节”“保持社会融资条件相对宽松”，总体延续宽松

Q3货币政策总基调“实施好适度宽松的货币政策”，相比Q2“落实落细适度宽松的货币政策”，变化不大。

短期来看，央行新增“保持社会融资条件相对宽松”表述。近期央行重启国债逆回购、5000亿元新型政策性金融工具已开始投放，我们预计央行动用各类工具保持流动性合理充裕。关注四季度政治局会议和中央经济工作会议，今年底明年初有可能进一步加力，降准降息可期。

长期来看，央行新增“做好逆周期和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”表述。这预示央行兼顾长短期目标，更多政策空间用于定向支持关键领域，推动新旧动能平稳转换，为新的发展格局服务。

5 保持金融总量合理增长，理性看待贷款增速回落，引导关注“价格型调控”信号

总量方面，央行淡化市场对“数量型指标”的关注，强调“价格型”指标。自2023年4月以来，信贷增速持续下降，从11.8%降至2025年9月6.6%左右，引发市场担忧。央行开辟专栏“科学看待金融总量指标”，认为贷款增速略低一些是合理的。一是经济从高速增长转向高质量发展，金融总量指标回落与经济增速回落相一致；二是银行货币创造渠道更加多元化，贷款派生货币减少，但银行购债等直接融资比例上升，仍是对实体经济的支持。未来央行更“注重发挥价格型调控”，构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。

结构方面，央行注重做好金融“五篇大文章”。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。加快构建与科技创新相适应的科技金融体制。丰富绿色金融产品谱系。强化金融支持提振和扩大消费作用，扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施。着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效。目前的金融“五篇大文章”领域贷款占比约70%，科技贷款新增额占全部贷款新增额比重为30.5%。

6 利率方面，央行表述变化不大，继续推动“社会综合融资成本下行”，新增专栏“注重保持合理的利率比价关系”

央行促进推进推动信贷成本下降。截至2025年9月，贷款加权平均利率3.24%，较上个季度下行5bp。一般贷款利率、个人住房贷款利率和企业贷款利率分别较去年同期变化2bp、0bp、8bp。未来央行仍持续推动社会综合融资成本下降。

Q3报告新增专栏“注重保持合理的利率比价关系”，未来央行将发挥好利率的指挥棒作用，逐渐以价格型调控代替数量型调控。所谓利率比价，是指央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系。理顺利率传导机制和关系，才能真正发挥价格型工具的作用。

7 汇率方面，央行未提及三个坚决，人民币汇率企稳回升，美联储重启降息，中国政策空间正在打开

Q3央行对汇率的担忧显著减轻，未提“三个坚决”。即坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。10月以来，人民币汇率迎来强势表现，10月16日人民币兑美元中间件一度收复7.10关口，创2024年11月以来新高。

美联储降息打开政策窗口。随着9、10月美联储重启降息，并宣布12月1日结束缩表。特朗普施压美联储降息，如果下一届美联储主席换上鸽派主席，未来全球开启货币政策放松周期。对中国而言，是资本流入、政策空间打开的重要窗口期。