英伟达，要革药明的命

来源：投资界

原标题：英伟达，要革药明的命 来源：36氪财经

11月10日，礼来与英矽智能达成一项战略合作，依托英矽智能自主研发的AI制药平台Pharma.AI之相关技术能力，结合礼来在药物开发与疾病研究领域的长期积淀，双方将在创新疗法方面展开合作。据报道，在该项合作中，英矽智能可获得的总收益高达1亿美元。

在此之前，英伟达和制药巨头礼来于今年10月的NVIDIA GTC大会上宣布合作构建制药行业“最强大”的AI超级计算机和“AI工厂”，此次合作在AI和制药行业都激起了巨大的反响。资本市场方面，礼来的股价10月29日（消息次日）至11月5日的区间涨幅高达13.5%；英伟达在10月28、29两日的盘中*涨幅亦超过10%。

图：英伟达与礼来股价走势；资料来源：wind，36氪

英伟达和礼来股价的短期表现，反映了投资者相当看好AI技术应用对创新药研发流程的重塑。AI制药的概念虽说并不新鲜，但是在舆论造势上，似乎已经成为改变制药行业的关键变量，且所带来的影响不止局限于药企，亦包括创新药产业链上的CRO企业。

那么，AI制药是否能颠覆创新药行业的发展规律？对CRO企业又会产生哪些影响？

礼来的焦虑

近年来礼来在AI领域的布局颇多，除了与英伟达的合作外，其他典型案例包括：礼来与OpenAI合作，利用后者的生成式AI技术开发新型抗生素；礼来与晶泰科技先是在2023年5月签订了约2.5亿美元的AI小分子新药发现项目，近期又与晶泰全资子公司Ailux达成多靶点的战略合作及平台授权协议，总价值高达3.45亿美元。

礼来意图借助AI来加码研发的企业行为，与其目前的产品结构密不可分。从业绩来看，当前礼来的收入正在加速增长，其核心动能来自于替尔泊肽，截至2025年前三季度，替尔泊肽的降糖版Mounjaro和减肥版Zepbound合计实现收入248亿美元，约占同期公司收入的54%，且两个版本的替尔泊肽均保持了较高的增速。

图：美国肠促胰岛素类似物市场增长情况；资料来源：礼来财报，36氪

替尔泊肽之所以能有如此强势的销售表现，一方面是礼来通过一系列的头对头临床试验，证实替尔泊肽的药效优于竞争对手，尤其是在近年来大热的GLP-1减重领域；另一方面，礼来在GLP-1类药物的渠道推广方面底蕴深厚，有利于替尔泊肽快速打开市场。<_o3a_page>

由于GLP-1类药物在减肥领域的持续火热，众多药企纷纷跟进，研发管线相当拥挤。医药魔方数据显示，截至2025年2月初，全球范围内处于临床阶段的GLP-1管线有179个，提交上市申请的管线有7个，推进到临床3期的有56个。

替尔泊肽除了将面临后续竞品的压力之外，主要竞争对手司美格鲁肽的专利悬崖临近，专利到期后，低价竞争的司美仿制药也将对替尔泊肽构成一定冲击。由此可见，收入占据礼来半壁江山的替尔泊肽将面临不小的竞争压力，而在产品结构上，礼来也暴露出过度依赖核心单品这一弱点。

再从增长动能切换的维度来看，虽然替尔泊肽的核心专利到期尚在远期，但是研发管线中亟需布局能够在未来接替其作为业绩核心增长动能的潜在爆款药物，因此加码研发是礼来的必然选择。

其具体措施包括，开启“买买买”模式，与多家初创药企签署授权协议，共同开发药物；同时，布局AI制药，意图与时间赛跑。礼来的处境可以说是目前Big Pharma的缩影，不少跨国药企都正在面临专利悬崖和依赖单一品种的双重压力，这也是它们近年来持续从我国药企手里“扫货”的主要原因。

对CRO都有哪些影响？

关于AI制药对CRO的影响，在上文中提到了与时间赛跑的概念，这对于理解AI如何赋能创新药研发至关重要。

CRO企业的业务涉及创新药研发的全部流程或部分流程，创新药研发分为早期药物发现、临床前研究和临床研究这三个阶段；其中，从药物发现到实现商业化通常需要至少十年时间，药物发现阶段一般需要4~6年，所需时间略短于临床试验阶段（约6~7年）。<_o3a_page>

根据目前的行业共识，AI作为工具可以有效缩短药物发现阶段所需的时间，即所谓的与时间赛跑。药物发现阶段又可以先后细分为以下三个阶段，即靶点到苗头化合物（主要是靶点发现、靶点验证工作），苗头化合物到先导化合物（合成先导化合物），先导化合物优化。

AI应用于药物发现阶段，可以大幅缩短靶点到苗头化合物和苗头化合物到先导化合物这两个阶段所花费的时间。根据弗若斯特沙利文的数据，传统的药物发现大致需要约70个月时间，AI赋能后可将相应的时间缩短至35个月左右。因此，以一款创新药至少10年的研发总周期来计算，AI加持下可将研发周期缩短至7年左右。

图：AI可以缩短药物发现所需的时间；资料来源：晶泰控股招股书，36氪

除此以外，AI有利于提升研发成功率，还能显著降低研发成本。在临床前研究阶段，筛选临床化合物时，与传统方法相比，AI可以在更大的样本库中进行高通量筛选，样本库规模可达数十亿个分子；由于AI筛选的质量更高，筛选出来的候选分子数量远少于传统方法，有利于大幅降低后续测试工作的工作量。<_o3a_page>

总的来看，以目前的技术水平，AI可以节约创新药研发1/3~1/4的时间，同时可以提升研发成功率，并实现一定程度的降本。然而，这一点效率上的提升，于制药行业并未达到颠覆性的程度，特别是对于药企和CRO，AI只是丰富了早期的研发工具，但却未改变核心的研发流程，且临床研究阶段的不确定性，依然是创新药研发需面对的最 大挑战。

由此可见，AI对CRO企业的影响，目前也主要是一部分早期业务，说革命还为时尚早。

再从CRO的业务形态及收费模式来看，早期项目主要赚取服务费，不承担研发风险，主打一个旱涝保收，而早期项目的承接能力则挂钩工程师数量。那么，AI可以帮助CRO企业在早期项目上提质增效，在一定程度上提升早期项目的承接能力。

对于形态更为成熟的大型CRO企业，比如药明康德、康龙化成等，早期业务是重要的切入点，由于业务覆盖创新药研发的大部分流程，可以通过持续开发，将早期项目向后期转化，由此形成从早期到后期的业务漏斗模型。到中后期的临床研究和商业化阶段，可以充分发挥CDMO业务的产能放大作用，这是驱动大型CRO企业收入增长的核心动能之一。

所以，大型CRO企业的核心竞争力，主要在于业务平台由早期向中后期的转化能力，这一能力也带来了更强的客户黏性。由于AI在创新药研发的中后期阶段发挥空间有限，其对大型CRO企业早期业务能力的提升，更多是起到了锦上添花的补充作用。<_o3a_page>

图：2025Q3药明康德CRDMO业务漏斗；资料来源：药明康德，36氪

关于大型CRO企业的核心投资价值，在于成熟稳定的业务根基与公司治理能力。经过多年的发展，这类企业的业务形态已趋于成熟，商业模式也经过了市场的长期检验，不再依赖短期政策红利或行业风口；同时，随着前期的快速扩张，业绩基数高企，企业早已度过增速最快的成长阶段，如今业绩增长更趋稳健，整体发展具备较强的确定性与可持续性。

以药明康德为例，近年来的年收入规模在400亿左右，是2015年的8倍，已形成较高业绩基数。结合当前公司的产能水平、业务负荷情况，叠加行业整体的高景气度，想要在现有业绩基数上再实现高速增长并不现实。因此，公司治理的重点主要在于提升现有业务的协同能力，通过推动早期项目向后期的高效转化，以优化业务质量来保持业绩的稳健增长。

特别是在新冠药大订单后，公司业绩不受高基数影响，而仍能保持稳健增长，主要得益于CRDMO商业模式，驱动临床后期与商业化大项目的持续转化，进而推动产能效率稳步提升，叠加持续优化生产工艺与经营效率，有效平滑了新冠大订单结束后对业绩端的潜在冲击。进入2025年以来，药明康德前三个季度的单季收入同比在15~21%区间，相比前两年的增速中枢又有小幅提升。<_o3a_page>

估值方面，截至11月10日，药明康德的PE-TTM录得19x，较2021年180x的高点大幅回落。这一估值水平的前后变化，主要反映了公司从成长到价值的转变。所以，未来投资的核心看点亦主要是公司治理能力的持续兑现；与AI相关的布局亦值得期待，可重点关注AI对早期业务能力的优化与赋能。

值关注的是，药明康德在近年来加大了分红力度，股息率相较前些年有明显提升，分红水平已经可以纳入“高分红”范畴。在当前经济弱复苏的预期下，公司属性上“高分红+价值股”的组合，对追求收益稳健的投资者具备较强吸引力。

图：药明康德股息率；资料来源：wind，36氪