星瞰IPO | 南华期货冲刺“A+H”：利息依赖下的增长隐忧

《星岛》记者 叶紫 上海报道

南华期货（603093.SH）正在加快赴港上市，近日向港交所二次递交申请。

此前的9月份，公司已获中国证监会出具的境外发行上市备案通知书，扫清了境内监管障碍。

若上市成功，其将成为继弘业期货之后，国内第二家“A+H”上市期货公司。

不过，这一预期并未对其A股股价起到提振作用，更新招股书以来，走势持续阴跌，在11月7日触及近半年低点后，才在11月10日整个期货板块上涨的情况下报收于20.26元/股，总市值现为123.60亿元。

二度冲刺港股市场

南华期货来头不小，尤其在“非金融机构系”期货公司中，是当之无愧的老大。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年总收入计，南华期货在国内所有期货公司中排名第八，在所有非金融机构相关期货公司中排名第一；而按2024年净资产收益率（ROE）计，在国内所有期货公司中排名第二。

南华期货成立于1996年，并不是最早的一批，但其资本化布局却是下手较早的，为国内首家登陆A股市场的期货公司，2019年8月30日在上交所上市。

它的H股上市计划其实也已酝酿多时，今年1月20日对外公告，并于4月17日向港交所递交了上市申请。

此次递表是继上次申请材料失效后的再次提交，鉴于证监会上市备案通知书的相关规定，其需要在明年9月前完成发行上市。

公开资料显示，南华期货拟发行不超过1.24亿股境外上市普通股，并在香港联交所主板上市，独家保荐人为中信证券。

值得一提的是，近十年来，国内期货公司赴港上市一直处于空窗期。目前港股市场仅有两只期货股：一只是2015年7月上市的中泰期货（01461.HK）；另一只是2015年12月上市的弘业期货（03678.HK）。

但二者境遇并不乐观，均长期处于流动性低、估值承压的窘境。中泰期货已沦为“仙股”多时；弘业期货H股价格亦远低于A股，价差峰值曾超过17倍。

那么，南华期货此番冲击港股又将面临怎样的考验？其能否打破港股投资者对期货股的刻板印象？目前仍是未知数。

境外业务增长与风险并存

南华期货赴港上市的最大动力应与其业务结构有关，境外业务已成为其最亮眼的标签。

根据弗若斯特沙利文报告，公司2023年和2024年的境外收入均在中国期货公司中排名第一。2024年，南华期货境外业务营收6.54亿元，较2023年增长15.32%；2025年上半年，继续同比增长1.8%至3.27亿元，已占公司总营收比重的55.1%，实质性撑起南华期货业绩的半壁江山。

▲南华期货招股书截图

招股书显示，南华期货境外业务覆盖亚洲、北美及欧洲，可提供全天候的跨市场交易服务，拥有包括CME集团、LME、港交所、新交所等在内的16个境外交易所会员资质和13个清算席位。横华国际为其开展境外金融服务业务的主要平台。

南华期货直言，此次H股上市也是为了发展境外业务，拟将全部募集资金拨归横华国际，用于强化境外持牌附属公司的资本基础。

然而，透过招股书的数据不难发现，公司境外业务的繁荣与外部利率环境高度相关。2022年-2024年，公司境外金融服务业务中净利息收入从1.33亿元激增至4.92亿元，增长幅度约270%，特别是2023年相比2022年增长了196.62%。

净利息收入占境外收入的比例，也从2022年为57.64%增加至2024年的75.19%。

▲南华期货招股书截图

自2024年9月降息启动后，这一“红利”即现明显消退迹象。2025年上半年，境外净利息收入已降至1.84亿元，同比降幅27.93%。若全球利率继续下行，其境外业务的增长动力将面临严峻考验。

此外，地缘政治冲突与境外监管合规风险如影随形。招股书披露，其境外子公司曾因保证金问题被香港期货结算机构处罚。随着公司进一步向海外扩张，汇率波动、跨境监管摩擦等不确定性可能持续放大。

▲南华期货招股书截图

境内业务竞争激烈陷困局

与境外业务高歌猛进形成鲜明对比的是，南华期货的境内业务正陷入增长困境。

招股书显示，2022年-2024年，南华期货营业收入分别为9.54亿元、12.93亿元、13.55亿元，复合年增长率为16.67%；净利润趋势更好，同期分别为2.46亿元、4.03亿元、4.58亿元，复合年增长率为36.5%。

但今年上半年却有了不一样的势头，经营收入为5.93亿元，同比下滑12.12%；净利润为2.31亿元，同比微增0.37%。

▲南华期货招股书截图

且净利息收入持续占比较高，2022年-2024年及2025年上半年，公司净利息收入分别为3.27亿元、5.45亿元、6.82亿元、2.53亿元，分别占同期经营收入的34.2%、42.2%、50.3%及42.7%。其中，客户资金的利息收入又是净利息收入的最大组成部分，同期占比分别为95.8%、98.4%、94.5%及96.3%。

▲南华期货招股书截图

此外，截至2022年底和2024年底，尽管公司境内经纪业务登记客户数量从107797个稳步增长至124043个，进而到今年6月底，增长至126949个，但其境内期货经纪业务的佣金净收入却从3.50亿元下滑至3.00亿元，今年上半年为1.13亿元，呈现出明显的“量增价减”态势。

这一悖论背后的根本原因，是行业竞争加剧导致的佣金费率持续下滑。

数据显示，南华期货境内期货经纪业务的平均佣金费率已从2022年底的0.275基点降至2024年底的0.225基点，降幅接近20%，而截至今年6月末，更是降至0.158基点。

▲南华期货招股书截图

此外，其地域依赖较强，据招股书，南华期货大部分期货经纪佣金收入来自浙江省、广东省及上海市的业务。尽管今年上半年比例有所下降，但仍达到56.9%。

日前，南华期货A股披露了2025年三季报，抛开受会计准则变更影响，按可比口径计算，其营收实际同比下降8.3%；归母净利润同比下降1.9%。其中，第三季度实现归母净利润1.20亿元，同比下降6.2%，环比下降17.4%。创新业务尚未形成规模效应。

南华期货的H股征程，也将是考验其业绩成色和发展前景的试金石，市场会对这家知名的期货公司如何定价，且行且看。