财政部在香港发行美元主权债券利率与美债一致 孙立坚：国际投资者多元化布局，中国国债配置吸引力提升

特斯拉的股东们在11月7日举行的股东大会上以超过75%票数通过一项史无前例的薪酬方案，其将以潜在价值高达1万亿美元的股票，换取马斯克未来10年继续带领特斯拉由电动车生产商转型到人工智能AI和机械人等相关领域。不过这并不是凭空开出的支票，而是一场精心设计的对赌。如果马斯克能够如期完成一系列目标任务，他将成为人类史上首位万亿美元富豪，如果失败，他十年后几乎拿不到任何报酬。海关总署发布10月外贸数据显示，各国出口都呈现减速，特别是以美元计价的出口同比出现负增长，那么接下来的外贸走势又该如何研判？

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受AFI亚洲财经透视采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击阅读原文查看相关内容。

Q1

关总署今天发布的10月份外贸数据显示，进出口都呈现减速，特别是以美元计价的出口同比出现负增长，分析认为是“抢出口”效应消退所致，不过10月份还有国庆长假的因素，而中美元首早前举行会晤后，双方加征关税的措施都会暂缓一年，接下来的外贸走势你怎么看？

孙立坚：10月份外贸数据上出现的“减速”可能来自于以下几个方面的原因：一是假日效应与工作日偏少。国庆长假使当月发运与报关集中度下降，季调后通常较为平稳。历史上每年10月都有一定波动。第二个原因可能是“抢出口”效应回落。市场对特朗普的潜在关税或海外旺季发货窗口的预期，往往在8–9月前置出货，10月自然回落。对美国与部分新兴市场的前置尤为明显。第三个原因可能是价格与需求的双重拖累。以美元计价的出口额同比转负，除数量外，价格（出口价格指数/出口单价）下行会放大名义跌幅。另外，我们注意到欧美制造业PMI仍在收缩区间，对可选消费与资本品需求偏于谨慎。

当然，暂缓关税会有一定的利好效应，虽然它有限但还是有效。首先，从关税暂缓的传导路径上看，它会带来以下变化。一是成本与不确定性下降。因为暂缓加征关税可降低企业对关税跳升的对冲性备货，减少供应链绕行，边际利好对美出口的订单确认与交付节奏。二是价格传导滞后。这是因为已有关税未必全部取消，叠加汇率、运价与保险成本，终端价格回落需要时间，短期对量的拉动有限。三是产品结构约束。对美出口中，机电/电子、家具、玩具、纺服等权重高。高附加值电子、新能源车/零部件受益更明显；传统品类仍受需求疲弱的制约。

我们再来关注外需与价格“两条线”的变化。一是需求线。因为全球制造业PMI在50附近徘徊，美国与欧元区消费结构偏服务，而货物需求弹性弱于疫情时期。所以，库存周期处于去库末期/再补库初期过渡的阶段，也就是说对出口正处于“拖累转中性”的阶段性变化中。二是价格线。因为出口单价随原材料与竞争格局调整。即便出货量稳定，名义美元出口仍受价格压制。若明年上半年原材料与运价温和回升，名义出口同比有望改善。总之，积极因素包括稳定市场预期、多元化战略成效显著、民营企业活力增强以及产品结构不断优化。消极因素包括全球经济增长不确定性和汇率波动影响，它们都影响着外需和价格。

Q2

10月份外贸出口整体转弱，非美地区的出口同比增速降至3.1%，是八个月的低点，反应出外需有整体趋缓的迹象，在出口动能减弱的情况，内需对稳增长的作用更为重要，十五五规划建议提出要建设强大国内市场，坚持惠民生和促消费，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，这将会如何引导接下来的扩内需和促消费政策？

孙立坚：在出口动能转弱背景下，扩内需会以“稳就业增收入+重点品类更新+场景化消费+绿色智能供给”四条线并进。其核心是增强消费的持续性与安全感，而非一次性脉冲刺激。所以，政策工具箱与抓手可以五环联动，即围绕收入、场景、供给、金融、制度，构建组合拳。

具体而言，首先，要惠民生稳收入，把“愿买”变成“敢买”。从就业与稳岗的角度而言，要加大服务业与先进制造稳岗补贴、扩公共就业岗位；支持平台与中小微合规用工，强化灵活就业社保衔接。从税费减负的角度而言，要优化个税专项附加扣除（如育儿、教育、住房租金等），阶段性下调部分社保费率，提高可支配收入的即时性。从定向补贴的角度而言，要对低收入、多孩、老年家庭发放定向消费补助（如餐饮、民生、文旅、健康等），提高边际消费倾向。

其次，要扩大消费场景，把“能买”变成“好买”。一是要聚焦大宗更新换代。推动汽车与家电“以旧换新”，实施绿色节能家装补贴政策；推动旧改与家居升级联动发力。二是要聚焦文旅与数字消费。发展夜间经济、城市微度假、文博演艺与体育赛事等业态；联动门票销售、交通出行与商圈消费券，提升周末及节假日弹性消费需求。三是聚焦健康养老与教育服务。扩大长期护理险试点范围，提供居家适老化改造补助，加强基层医疗能力建设；落实职业教育和继续教育学费抵扣与补贴政策。

图源：摄图网

第三，要以新供给创造新需求，供给质量与体系升级。重点从以下方面推进：一是开拓绿色智能产品。发展智能网联汽车、新型储能、光伏与家居一体化应用，推广全屋智能整体解决方案；推动“整屋生态”“整车生态”与以旧换新、回收保值服务相结合。二是重视标准与品质提升。加快节能、耐用、低碳等标准迭代升级，强化能效标识管理与售后保修服务，配套完善二手产品回收与再制造体系，降低消费者更换顾虑。三是构建县域商业体系。补齐县乡冷链、物流、即时配送和商贸网络短板，打通下沉市场“最后一公里”流通渠道。

第四，要强化金融与财政协同，把“想买”变成“买得起”。这主要反映在以下几个方面需要加大开拓力度。一是要探索贴息与分期等普惠金融的工具。对绿色家电、节能汽车、适老改造等给予贴息或税惠，合规扩容消费金融供给，压降综合成本与费用披露不透明。二是要开拓专项债与政策性金融的渠道。重点投向充换电、旧改、回收网络、城市微更新与步行友好“消费型基建”，以投资带消费。三是要为中小商户融资提供便利。扩大设备更新与流动资金贷款可得性，稳定供给侧扩产与开店意愿。

第五，在制度与治理方面，要把“愿意消费”变成“放心消费”。一要重视维权与信用。扩大“大件商品先行赔付”“无理由退货”等机制的适用范围，强化跨地域协作打击假冒与“霸王条款”。二要重视数据与隐私。明晰平台算法与个保边界，提升线上消费信任。三是要重视居住与公共服务。坚持保障性住房与租购并举，推动教育、医疗等公共资源均衡布局，稳定居民中长期消费预期。

另外，在时间维度上，政策的重心应该有所不同。比如，短期政策的重点应放在以旧换新、消费券发放、文旅活动与夜间经济等见效快的措施上，同时通过个税扣除优化与稳岗补贴增强居民的现金流感知。中期政策的重点应放在完善县域商业体系、充换电设施与回收体系，并通过新标准推动产品迭代与分期消费渗透率的提升。长期政策的重点则应放在健康养老、教育及人力资本投入等稳定“慢变量”上，以带动持续型消费与服务业的升级。

最后，要注意政策的操作方式。不管怎样，首先要把握政策主线，即从短促刺激转向“收入托底+场景扩容+高质量供给+低成本金融+放心制度”的协同驱动。然后，就要找到政策的抓手及其政策的操作顺序，例如，优先推动绿色耐用品更新，覆盖汽车、电器和家装等领域；其次发展文旅体育与数字内容产业，通过门票联动、商圈消费券和赛事IP打造等方式激发消费活力；再次是推进健康养老与教育提升，具体包括长护险普及、适老化改造和职业教育发展等。在此基础上，企业侧应围绕“以旧换新+低息分期+回收置换”设计一体化服务方案，强化售后与隐私合规，提升复购与口碑。方侧则应聚焦于将消费券与具体场景绑定，如节日活动、商圈促销与夜间经济等，利用专项债撬动消费型基础设施建设，并持续完善县域商业网络与充换电回收体系。

图源：摄图网

总之，“十五五” 规划从以下几个方面引导扩内需和促消费的政策：一是增强居民消费能力。二是加大普惠政策力度。三是扩大优质供给。四是优化消费环境。五是拓展服务消费空间。六是提升民生保障效益。七是畅通国内市场循环。

Q3

另外，财政部昨天在香港发行40亿美元的主权债，获得国际投资者热烈的认购，3年期和5年期都获得30倍以上的超额认购，而收益率水平则与美国同年期国债看齐，是首次有美国以外的主权债能以一致的利率水平来定价，你怎么解读国际投资者的热烈认购反应？

孙立坚：我认为它释放了三大信号。一是定价锚升级：从“让利吸引”转向“按核心主权资产定价”。与美债看齐，意味着信用溢价被显著压缩。二是真实需求强：投标倍数高，显示多元资金（央行/主权基金、保险、资管、银行Treasury、对冲基金）均有配置需求，而非短线套利。三是离岸中心效应：在香港发行且被全球买方广泛接纳，强化了“香港=亚洲主权与高等级信用定价平台”的功能地位。

可以具体分析买方为何这么积极？有四条主线值得关注。第一，是资产配置层的“安全+分散化”。首先高等级、低相关：在美债、欧债波动加大、地缘不确定性提升背景下，增配与G3利率相关但信用独立的高评级主权，是自然的分散选择。另外是监管友好，主权级别资产在许多机构的资本占用较低，便于提高组合久期和安全垫。第二，定价与流动性质量的提升。与美债同利率定价，压缩了“非美主权溢价”，提高了二级市场做市与可交易性预期，便于机构在二级市场进行曲线交易与对冲。另外，香港簿记与做市生态改善，国际行与中资大行共同承销，提升报价连续性与深度。

第三，宏观与政策预期的“稳定溢价”。通胀温和、财政纪律与政府债务水平可控，提供“稳定宏观名片”。另外，对内需政策组合拳（消费型基建、以旧换新、县域商业、绿色转型）的连续性预期，降低了中长期波动风险评估。第四，交易结构的“可对冲性”。以美元计价、与美债利率高度相关，便于用美债期货/掉期对冲利率风险，只留信用敞口；这对全球机构极具吸引力。

此外，可以再进一步思考它对二级市场与后续发行会带来怎样的影响？其中以下三个因素值得关注。一是曲线效应，即在3年、5年期限利率锚定后，将有利于7–10年段的债券后续发行压缩利差，逐步形成更具代表性的离岸收益率曲线。二是投资者结构优化，主权基金、保险资金等长期资本占比有望提升，从而降低市场换手率，稳定二级市场价差。三是定价外溢效应，中资政策性金融债与高评级国企美元债的二级市场利差可能随之收敛，进而改善整个中资美元债资产类别的风险偏好与融资成本。

最后，从风险与可持续性角度分析，美元债的发行前景需关注以下几方面。一是美债波动与供给压力，若美债长端利率持续大幅波动，当前基于利率的“相对价值”逻辑可能反复，需要关注对二级价差的传导。二是地缘政治与流动性事件，外部突发风险可能推升全球避险情绪与美元融资成本，短期内或加大新发行债券的折价压力。三是发行节奏管理，过快扩大发行规模可能稀释当前稀缺性溢价，维持可预期、适度的供给曲线更利于价格稳定。

总体来看，本次美元债获得市场充分认可，其意义可归纳为以下六点：一是国际市场对中国经济实力与信用的积极认可；二是为全球投资者提供了高质量稀缺资产；三是契合市场需求并推动投资多元化；四是在中美债券对比中凸显出配置优势；五是有力助推人民币国际化进程；六是进一步深化金融市场开放与互联互通。

来源 | 临工凤凰财经日报

整理&排版｜杨怡倩