以日本为鉴5：资产负债表衰退

什么是部门，是指特定经济职能的组织或群体，常见分类就是把国家拆解为家庭部门、政府部门、非金融企业部门、金融部门等。从这张不同部门的资金盈余和不足的变化图中可以看到，在1990年代的日本，个人及家庭的盈余是在逐渐减少的，我想是因为个人及家庭由于经济不好在不断消耗储蓄。非金融企业的负债是减少的，刚刚已经提到了因为资产负债表衰退企业开始疯狂降负债，1998年企业部门用了8年已经基本完成了资产负债表修复，因此我们看到非金融企业从借钱逐渐变为存钱。政府为了拉动经济避免经济衰退开启了一轮投资，因此政府在不断借钱发行国债。由于日本企业在国际竞争中有竞争力因此贸易顺差较大，以及日本低利率形成了套利空间，因此日本的部分资金在出海，流向或者投资海外的资金保持相对稳定。最后金融机构的资金呈现了2000年前和后的界限，在2000年之前，金融机构部门整体稳定在0这条线上，而2000年之后由于企业重新盈利，受到创伤的企业部门并不想扩大投资而是继续多还一些、多存一些。因此我们能观察到金融部门的钱是出现了盈余的。我想大家一定会像我一样提出一个疑问，为什么在经济良好的情况下，高负债率并没有什么问题。而一旦经济不好了，负债往往会压垮一家企业。我们做这样一个假设，一个企业值100万，其中负债60万，净资产40万，资产负债率60%。由于这些估值是在企业运营良好的情况下评估的，比如每年挣1万净利润的业务单元给20倍PE可以评估为20万估值。但是经济环境不好的时候，不少业务单元赚不到1万了只能赚5000。此时企业内部的不少资产就要开始减值了。你要知道企业是很多要素的组合，当他们巧妙的组合在一起的时候能产生效益，一旦分开了可能一文不值。没有生产部门的销售部门无事可做，没有销售部门的生产部门只能减产，只有他们组合在一起且有良好的市场时才能赚钱。可能原来值100万的企业由于效益不好、折旧、产线不能全开导致减值了30万。此刻的资产负债率来到了85%，已经很危险了。如果减值40万，企业已经资不抵债了，我想作为任何一个理性投资者都不会再投资了，企业自己也会逐渐失去信心。所以资产负债率高的企业对经济波动的承受能力很弱。
图中可以看到，从1990年起日本财政大规模支撑经济，从盈余转向支出，最后导致了现在日本庞大的国债。而真正让经济恢复增长的则是企业完成了资产负债表修复，并重新开始借贷，政府也在企业完成资产负债表修复后开始逐渐修复自己的资产负债表。最后社会总体的经济运行情况保持了一定程度上的稳定。但作者认为这又是必须的，正是由于这些支出才使得日本企业在相当于三年GDP的财富灰飞烟灭之际，依然能够保持高于经济泡沫高峰时期的国内生产总值（GDP）。也就是说，财政支出承接了社会减少的约20%GDP的需求，如果不这样，GDP就会跌至高峰的一半甚至1/3，因此辜朝明认为日本的财政政策是人类历史上最成功的经济策略之一。

我国目前与日本30年前很像，物价下跌、长期利率与短期利率均跌至历史最低、产品在国际市场攻城略地，国内市场却略为疲软。辜朝明在20年前写这本书的时候所描述的1990年代日本场景，似乎也在当下的我国发生着。我花了一周时间仔细拜读了这本书，下面我将用约20分钟向你介绍辜朝明的观点，以及基于当下数据我们未来可能发生什么，最后我将聊聊平凡的普通人如何度过历史的垃圾时间。

一、日本经验

1.1 资产负债表衰退与“合成谬误”

辜朝明的核心观点是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。而不是像经济好的时候，企业都在追求利润最大化。而当全国所有经济实体都这么做的话，就会形成合成谬误。对于个体，这么做是正确的。但是由无数个体组成的集体都这么做，就会导致集体非理性。也就是说，个体最优的行为对集体不利，反馈到微观层面又会对每个个体不利。

上面这段话对于没有经济相关知识的朋友可能略难理解。什么叫资产负债表衰退？通俗讲就是资产价格下跌导致的资产负债率偏高甚至资不抵债。我翻译一下，你有100万的房子和50万的贷款，当房价跌到50万时其实你已经破产了，但是50万的债务是刚性的不会消失的，你还得省吃俭用继续还贷款。省吃俭用后消费减少了，由于一个人的消费是另一个人的收入，而当社会所有人都省吃俭用时经济环境一定是不好的。于是所有人的收入都降了，每个人都变得更困难了。

1.2 去杠杆与货币政策失灵：流动性陷阱

当那些杠杆很高的企业负债多于资产时，理论上企业已经破产了。但生产和运营却保持正常，企业仍能够源源不断地创造利润，因此我想任何一个理性的企业主都会优先考虑降低企业负债以增强抗风险能力而不是想着如何继续扩张规模。对于这些企业来说，不到走投无路的地步是不会想到再去借贷的。当全社会不少企业都停止将利润投入再生产，最终导致总需求降低，经济就会陷入泥沼而无法增长。而当企业停止借贷而不停还钱，央行通过利率或者货币发行量来调整经济的手段就很难发挥效用了。即便利率降低到0也无法调节经济，这就是流动性陷阱，直白说是货币政策失效了。

日本的CEO戈恩，就是那个即将被拍成电影、藏在乐器箱里逃离日本的那个戈恩。当他从雷诺到日产时，被日产的债务规模吓住了，他所有的人生经验和教育没有告诉他，当利率为0时还应该还债。但是最后他还是去还了，并降低了日产的负债规模。

1.3 借贷不足经济陷入低迷

日本全社会在1990年至2002年，全国在土地和股票损失了1500万亿日元的资本收益。在最初的几年企业认为困难只是暂时的，因此只是减少了贷款，而后糟糕的经济让他们彻底失去信心。所以作者观察到即便大额存单利率为0，企业也不借钱，甚至还在慢慢归还贷款。不仅银行系统这样，证券市场也不再募资。在1990年日本企业部门借入了相当于GDP的9%的41万亿日元的债务，到了2003年企业的净偿债额已经达到相当于GDP的9%，达到了44万亿日元。

1.4 借贷不足为何导致衰退

在一个国家中，银行将个人储蓄与企业贷款联系起来。举例来说一个人有1000元的收入，其中900元用来消费，100元为储蓄。这时900元的消费是另一个人的收入，并在经济中循环下去，而存入银行的100元则作为借贷放贷给了另一个人。最终每一笔1000元的收入都转化为了1000元的支出，从而保证经济的持续运行。

而在资产负债表衰退时期企业减少借贷，我们作极端假设：企业和家庭都不借贷。下一个人收入为上一个人的支出，即900元，9成消费1成储蓄。那么他的消费是900*0.9=810元，储蓄为900*0.1为90元。如此往复最初的1000元收入递减为900、810、729，最终经济将一步步引向恶性通货紧缩。这从数字上解释了：当社会所有人都省吃俭用时，经济一定会变差。于是所有人的收入都降了，每个人的生活都更困难了。

但如果政府能够出手并借入并花掉这100元，从而使最初的1000元收入转化为1000元支出，GDP就不会陷入螺旋式坍塌。

1.5 真正理解资产负债表衰退

刚刚我们对资产负债表衰退的理解只到第一层，而现在，我想才能真正介绍资产负债表衰退到底是怎么一回事了。由于日本实施了积极财政政策，资产负债表衰退并不十分显著，经济只是轻微收缩和停止增长。因此作者用1933美国大萧条的案例来介绍一个非常显著的资产负债表衰退。

你存入银行的储蓄是银行的负债，银行放出去的贷款是银行的资产。从图中可以看到1929年至1933年不论存款还是放贷都显著下滑了，而到了1933年以后由于罗斯福新政的实施，这笔资金被政府借入并支出，从而离开银行进入经济循环之中。你可以理解为银行的资产和负债都减少了，这段“困难时光”直接导致银行系统性缩表。

下面来看这张图，私人部门借贷直接较1929年减少了46%，而存款则减少了27.4%。反映到现实生活中则是人民生活水深火热中。道琼斯指数暴跌89%，GDP缩水46%，失业率飙升至25%。农场主宁愿把牛奶倒进河里也不进入市场，而不少市民连饭都吃不饱。而到了1933年，由于罗斯福新政，政府部门向银行借去了163亿美元，虽然私人部门的借贷仍大体保持不变，但是整个经济系统里面钱变多了，GDP也回到了大萧条之前的水平。这不仅是银行的资产负债表衰退，而就是全社会的资产负债表衰退，我想这么说你就可以理解什么是资产负债表衰退了。

1.6 财政政策拯救经济

辜朝明通过对美国大萧条期间的罗斯福新政进行研究，发现1933年后罗斯福新政政府财政支出在全美各地修建了65万英里公路、12万座桥梁、12万座公共建筑。仅美国公共建筑署就直接雇佣了800万人参与公共工程建设，直接或者间接提供了2500万个就业岗位。在此影响下全美失业率大幅下滑、财政收入显著上升，但代价是政府赤字。罗斯福新政后GDP增加48%。为什么说人民的生活得到了改善呢？由于美国是超过一定收入后才开始纳税，1933年至1939年，纳税人数从389万上升到772万，说明居民收入有了较大回升。

对日本来说，1997年通过提高税收消减支出来实现平衡策略与财政整顿最终将日本经济推到崩溃边缘，而1998年6月的一项16万亿日元的追加预算一定程度拯救了经济。

1.7 财政赤字与经济衰退的选择

作者认为财政赤字是提前消费未来的钱。过高的财政赤字的确是当代给下一代一个沉重的包袱。但在作者看来评估这件事不仅要考虑下一代需要承担的实际债务总额，也要考虑经济的健康性。作者认为一个政策健全、状态良好但有一定赤字的经济远胜一个没有任何赤字，但是遍体鳞伤、没有任何救治濒临死亡的经济。

二、我国情况

辜朝明在2022年中文版的序言中写道，仅就相似点而言，2022年之中国如同1990年之日本，国民笃信房价唯涨不跌，怎奈房地产泡沫破灭，房价神话消散之时，形成了如今无论企业、家庭还是个人都践行节衣缩食行、降本增效的行动方针。企业已经实质上将利润最大化之目标转换为负债最小化，这么看我们要感谢永远3000点的大A，才得以让我们规避了当年日本股市楼市的双重暴击，仅需要面对楼市泡沫的冲击。辜朝明也认为，日本的房地产泡沫未促使住宅供应显著增加。他认为中国房地产崩盘后巨量的新建住宅依然能给社会带来居住改善，这点显然比仅楼价涨跌幅而新增不足的日本民众幸福不少。当然他也认为中国经济的复杂性显著高于日本，诸如中等收入陷阱、人口萎缩、失业率上升、地缘政治冲突等等。

书中一段关于日本央行对银行的督导的描述格外有意思，由于85年的美日《广场协议》导致日元大规模升值，但日本的资产却迅速飙升。日本央行派人向银行督导，警告不要向东京特定区域提供过多贷款。但作为放贷方的银行却质问道为什么不允许向这种在过去40年价格从未下跌的资产提供贷款，一些巡视员劝诫道连续上涨了40年并不意味着第41年仍会上涨。但这种劝解甚至严厉的劝诫在当时那种弥漫着过度自信的氛围中根本没有说服力，直到最后局面完全失控。这段话在2021年之前的中国似曾相识。

国际比较来看我国宏观杠杆率并不低，综合来看企业杠杆过高，政府部门杠杆却偏低。因此预计未来将会推出一系列政府主导的财政刺激政策。回顾2018年的全国去杠杆策略似乎并不那么成功，同时由于国内企业部门杠杆过高，预计未来很长一段时间企业部门可能会出现类似日本那样的最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化的转变，各位企业主应重视降杠杆。社会实践中企业部门过高的应收应付款可能是造成杠杆过高的主要原因，因此考量资产负债率是否合理的评价标准不能仅仅同行比较。

从这张图也可以清晰看出来，居民部门和企业部门已经大体不再加杠杆了，而地方政府和中央政府则仍在加杠杆。但从这点看，有点类似于前文中日本的情况。

三、对于个人、企业的启示

1.对于大多数中国家庭来说，房子是占比最高的资产。房价的下跌就意味着大多数中国有房家庭的财富灭失。央行当然有方法推高资产价格，但对我国这就意味着，要把普通地级市的地价推高到与纽约相当的水平，这显然不可能。

2.对于个人来说，我们应该重视杠杆管理，尤其是房贷、金融产品与现金储蓄之间的合理分配。未来的某一天你想上高杠杆时，以及周围的人也像你一样也想上杠杆时，我想此时标的价格并不会是一个好价格。

3.对于企业主来说，首要任务应该是将企业资产负债率降低到合适的水平。书中这叫修复受损的资产负债表，当然个人也是。虽然这是合成谬误，但确实也是对自己最好的选择，很多时候个人利益与集体利益就是相互背离的。

4.其次应该关注政府投资方向。当消费跟不上生产，政府要勇于去当最后接盘的人，就像1933年的罗斯福新政和2003年的小泉改革。我判断未来政府的支出一定会大幅上升，企业要能接得住政府的需求，要积极做政府的生意。

5.日本出口主导型的企业比内需主导型的企业在起点一致的情况下略好于内需主导型，地缘政治风险可控的前提下能出海尽量出。

6.沉重的债务是现存企业脱不去的包袱，在利率不高、过度竞争的市场，现存对手往往伤痕累累。初创企业往往能够轻装上阵，所以我想说当对手伤痕累累的时候可能也是对初创企业最好的时候。

7.房地产企业是理解企业资产负债表衰退的最佳案例，资产减值、资不抵债、疯狂还债。