陕西旅游三闯IPO：顶级资源难掩增长焦虑

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　　来源：文轩观察

　　陕西旅游亟需超越对核心资产的短期依赖，通过持续创新与多元化布局，重构其长期增长逻辑。

　　尽管坐拥顶流资源，陕西旅游却始终未能将其转化为持续的资本竞争力，以致其上市之旅屡屡受挫。

　　2025年11月7日，上海证券交易所上市审核委员会将审议这家西北文旅巨头的首发申请，这是其第三次向A股发起冲击，拟募资15.55亿元。

　　更令人关注的是，在旅游行业整体向好的背景下，公司2025年上半年营收同比下滑18.99%，净利润暴跌28.37%。

　　这一与行业趋势相悖的尴尬局面，引发市场对其商业模式可持续性的强烈质疑。

　　三闯关：陕西旅游的资本长跑

　　陕西旅游的上市之路始于八年前。2017年1月，公司于新三板挂牌，迈出走向资本市场的第一步。同年7月，陕西旅游向陕西证监局报送上市辅导备案材料，正式启动A股上市进程。

　　这一快速转身背后，是公司2016年通过吸收合并陕旅发展，将太华索道、《长恨歌》演艺、唐乐宫等核心资产注入后，营收能力显著提升的战略铺垫。

　　彼时市场对其“冲刺IPO是否仅为提升股价“的质疑，叠加旅游企业普遍面临的上市难度，使得首轮尝试最终陷入停滞。

　　2020年12月，陕西旅游再度向中国证监会递交IPO申请并获受理，上市之路重现曙光。

　　不料，在审核稳步推进之际，因其合作的会计师事务所与律师事务所被证监会立案调查，陕西旅游IPO审查被迫中止，闯关之旅再度受阻。

　　2022年4月，陕西旅游IPO审查得以恢复。然而，同年公司归母净利润亏损7207万元。在综合考量后，其主动调整资本战略，于同年7月撤回上市申请。

　　2025年，陕西旅游第三次向A股发起冲击。此次闯关，该公司依托《长恨歌》实景演出所积累的超高人气，以及多板块的协同布局，再度叩响资本市场大门。

　　业务结构：从“双轮驱动”到“单腿走路”

　　陕西旅游集团成立于1998年，是陕西省属国有独资公司，业务主要围绕旅游演艺、旅游索道和旅游餐饮三大板块展开。

　　旗下拥有华清宫、壶口瀑布等5A级景区及《长恨歌》《延安保育院》等19台实景演艺，管理118家全资及控股企业。其中，旅游演艺和旅游索道构成了公司营收的绝对主力，形成所谓的“双轮驱动”模式。

　　《长恨歌》作为公司的明星产品，自2006年推出以来，已运营超过18年。这款实景演艺项目以“真山真水真历史”的稀缺性和早期内容创新优势，长期霸占演艺赛道顶端。

　　报告期内，《长恨歌》项目为陕西旅游贡献营业收入分别为7641.06万元、54157.80万元、68081.19万元和29548.77万元，占总营收的比例分别为33.50%、50.12%、54.28%和57.63%。

　　不仅如此，《长恨歌》的毛利率更是冠绝同行，2023年至2025年上半年，其毛利率分别达83.23%、84.06%、81.74%，远超宋城演艺等同行40%-60%的毛利率水平。

　　在索道业务方面，公司运营华山西峰索道及少华山奥吉沟索道。其中，西峰索道线路斜长4211米，相对高差894米，位居全国单线运营索道前列。

　　然而，2025年上半年，华山西峰索道业务量同比减少20.81%，贡献营收占比从2024年的34.2%降至29.51%。

　　更严峻的是，控股子公司泰安文旅与唐乐宫持续亏损，2025年上半年分别亏损1315.97万元与732.72万元，进一步吞噬利润。

　　财务真相：繁华背后的业绩隐忧

　　从表面看，陕西旅游近三年业绩表现亮眼。期内，公司实现营业收入分别为23188.95万元、108825.86万元、126270.45万元和51645.58万元。

　　归属于母公司所有者净利润分别为-7207.28万元、42745.09万元、51173.31万元和20439.32万元。

　　然而，2025年上半年，公司却出现营业收入同比下滑18.99%，净利润暴跌28.37%的局面。

　　对比行业数据，陕西旅游的颓势更显突兀。同期黄山旅游、九华旅游等可比企业均实现双位数增长，而陕西旅游却以-18.99%的营收增速远低于行业1.43%的平均水平。

　　面对质疑，公司将业绩下滑归咎于“寒潮、大风等异常天气影响”，但这一解释难以服众。

　　一方面，陕西省A级景区游客量仅下降2.8%，远低于公司核心景区华清宫25.93%的跌幅。

　　另一方面，黄山旅游通过应急预案实现索道运营天数同比增加8天，而华山西峰索道却因天气原因少运营15天，其运营韧性差距巨大。

　　深入分析发现，陕西旅游的盈利质量更令人担忧。2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2个百分点至41.3%，净利率从2024年的12.1%降至9.8%，创近三年新低。

　　六大考验：生死关卡

　　陕西旅游“一剧一索道”的业务结构已呈现明显畸形，成为公司当前最大的经营风险。

　　《长恨歌》的衰退态势已经显现。其上座率从2024年的87.77%下滑至2025年上半年的77.98%，下降近10个百分点，核心业务增长乏力。

　　公司在新业务培育方面表现不佳，第二增长曲线尚未形成。《12·12西安事变》上座率大幅下滑30个百分点，仅为54.72%；省外拓展项目《泰山烽火》连续四年累计亏损达4200万元，上座率低至11.89%，新市场开拓受阻。

　　面对核心业务增长放缓，陕西旅游选择通过IPO募资15.55亿元进行激进扩张，其中7.29亿元拟投入泰山秀城（二期）项目。

　　这一决策存在显著风险。泰山秀城一期运营四年来累计收入仅1200万元，远未达到立项时“年收入1.2亿元”的预期目标，目前仅依靠《泰山烽火》单台演出维持运营，上座率仅为11.89%。

　　据招股书披露，若二期项目建成后上座率维持现有水平，7.29亿元投资将面临全额减值的风险。即便在乐观情景下实现50%的上座率，项目前五年每年仍需承担8756.83万元的折旧与摊销成本。对于净利润率仅约12%的陕西旅游而言，这将构成巨大的财务压力。

　　西峰索道虽享有特许经营权至2047年，但资源使用费政策仍存不确定性。目前公司按索道及滑道业务收入的10%计提成本，但华山景区的资源有偿使用费标准尚未正式出台。若参考黄山旅游15%的收费比例，陕西旅游每年将新增数千万元成本，进一步挤压利润空间。

　　公司治理方面，陕旅集团通过直接和间接方式持有54.28%的股权，形成绝对控制。2024年，前五大客户中关联方占比超过30%，包括向集团下属旅行社销售门票等业务。

　　监管机构已关注到“1600万元应收返利未收回”的异常情况。在股权高度集中的治理结构下，大股东可能通过关联交易影响采购定价、项目审批等关键经营决策。

　　税收优惠方面，公司旗下4家核心子公司享受西部大开发15%的所得税优惠税率，合计贡献2024年净利润的23%。若该政策在2030年到期后未能延续，按25%基准税率测算，公司将直接减少净利润约6000万元。

　　同时，索道票价受政府定价管制，2024年华山西峰索道票价为140元/人次。若未来票价下调10%，在不考虑客流变化的情况下，公司年营收将减少约4000万元。

　　运营数据的下滑，不仅反映出陕西旅游管理能力的不足，更凸显了其在面对行业系统性风险时的战略脆弱性。

　　行业环境：整体向好与个体困境

　　2025年，中国旅游行业延续复苏势头，呈现供需两旺的繁荣景象。

　　文化和旅游部数据显示，春节假期全国出游人次达5.01亿，同比增长5.9%，旅游总收入6770.02亿元，同比增长7.0%；清明假期出游1.26亿人次，增长6.3%，旅游花费575.49亿元，增长6.7%；“五一”假期表现更为亮眼，全国出游3.14亿人次，增长6.4%，旅游总花费达1802.69亿元，同比增长8.0%，显示出强劲的消费潜力。

　　陕西省旅游市场同样保持稳步增长，2025年春节期间重点监测的51个景区接待游客791.3万人次，同比增长3.11%，旅游经营收入4.46亿元，同比增长6.26%。

　　与行业整体繁荣形成鲜明反差的是，陕西旅游陷入了“行业热、企业冷”的个体困境。在全国旅游市场高歌猛进的背景下，公司2025年上半年营业收入不增反降，同比下滑18.99%，净利润更是大幅下滑28.37%。

　　这一异常表现暴露出其深层次的结构性问题：过度依赖《长恨歌》单台演艺和华山西峰索道等传统业务，导致抗风险能力不足；面对极端天气等外部冲击时，缺乏有效的应对预案和业务弹性；

　　同时，新项目培育乏力，省外拓展的《泰山烽火》等产品市场接受度低，难以形成新的增长点。

　　行业整体向好反而凸显了陕西旅游在商业模式、产品结构和运营管理上的内在缺陷，使其无法充分受益于旅游市场的复苏红利。

　　破局之路：从资源依赖到价值重构

　　陕西旅游的困境，本质上是区域文旅企业在消费环境变迁中的适应性危机。

　　当前，文旅行业正经历深刻变革：一方面，消费升级背景下，游客对体验性、文化内涵的要求提高，传统实景演艺因同质化严重、创新不足逐渐失去吸引力。

　　另一方面，县域旅游崛起与大国博弈免签政策重塑行业格局，分流了原本属于山岳型景区的客源。

　　陕西旅游的“资源依赖症”使其在这一变局中首当其冲。公司核心资产《长恨歌》与西峰索道均深度绑定特定景区，且存在场地经营权、特许经营权等不确定性风险。

　　例如，《长恨歌》演出场地依赖华清宫公司的合作协议，协议期限仅至2050年，且无需支付租金的特殊条款未来存在重大不确定性。

　　西峰索道特许经营权虽至2047年，但资源使用费政策的不确定性可能侵蚀利润。

　　与此同时，陕西旅游的创新能力与市场敏锐度显著滞后于行业趋势。当同行通过科技赋能（如VR/AR技术）、内容创新（如沉浸式演艺）构建差异化竞争优势时，陕西旅游仍依赖“实景演出+索道交通”的传统模式。甚至将7.29亿元募资投入可能重蹈覆辙的演艺项目，暴露出战略层面的短视与保守。

　　陕西旅游与同乡文旅上市企业曲江文旅类似，虽然手握顶级旅游资源，却都面临“资源禀赋难以转化为持续盈利能力” 的共同困境。

　　主要运营项目采用管理酬金方式，这一模式导致它们对单一业务或关联方回款存在严重依赖，抗风险能力较弱。二者都未能有效解决“流量如何转化为留量”以及“游客如何转化为消费客”的行业性难题。

　　无论此次IPO结果如何，陕西旅游都需要重新审视自己的商业逻辑：依赖两大核心资产固然能创造短期辉煌，但只有持续创新与多元化布局，才能在资本与市场的双重考验下走得更远。