国金非银舒思勤丨公募基金行业专题：细读“比较基准”新规

作者：舒思勤、洪希柠、方丽

摘要

■投资逻辑

事件概况

为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》工作部署，强化业绩比较基准约束，2025年10月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（下文简称指引），基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（下文简称操作细则）。

指引共二十一条，分为总则、基准的规范、管理人的内部控制、基准的外部约束、监督管理、附则等六章，核心内容以及目的主要包括明确基准的选取规范、严格基准变更要求、明确可变更基准的情形和程序、加强基准的信息披露、强化基准的约束作用、突出基准衡量业绩的作用以及过渡期的设置。操作细则主要内容与指引接近，但从协会视角补充了部分细节。

影响分析

（1）风格漂移情况有望得到遏制，基金行业生态优化。指引和操作细则的征求意见稿提出了对业绩比较基准相关事宜系统性、全流程的监管，压实了基金行业基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等多个主体的责任。强调基金管理人的管理层应承担主要责任，推动自上而下的监管，要求合规部门深度参与监测，投委会进行至少每季度的偏离情况的复盘。业绩比较基准新规有望减少基金产品风格漂移的现象，从而起到保护投资者利益、使基金产品的业绩评价更真实合理、使市场生态更健康的作用。

（2）基金配置风格或发生变化。征求意见稿多次提到主动管理基金、主动权益类基金的条款，风格漂移的现象本身也多出现在主动管理产品上，业绩比较基准的选取、监测强化以及基金经理的薪酬与超额收益挂钩后，主动产品更加考验基金经理的择时、选股等研判能力。对于未来新设的主动权益产品，我们认为要分两类情况来考虑，一类是行业、主题类产品，在新规要求下需严格以行业、主题类指数作为业绩比较基准要素，若想提高跑赢基准的概率，基金管理人或倾向于选择容易选出走出个股阿尔法的标的行业；另一类是以宽基指数为业绩比较基准要素的产品，或会参考主要指数的权重标的，再结合标的的投资价值来选股配置。对于现存的主动权益产品，若当前偏离度较高，则需在过渡期变更业绩比较基准；若在偏离的边缘或者本身符合要求但想更进一步贴合基准，则可能进行适度调仓，如以沪深300为基准的产品，可能会增配当前低配的指数权重标的，如非银标的。

投资建议

我们筛选出业绩比较基准为沪深300、中证800且考核权重50%及以上的主动权益基金，根据其重仓个股市值占比，并汇总各行业持仓市值进行比较，发现非银是显著低配的行业，未来有望成为主动基金增配的行业。上市券商三季报业绩超预期，年初至今券商板块上涨5%，跑输大盘13pct，当前PB（LF）1.42x，而全年利润增速有望实现高增，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，板块股价、估值表现仍落后于业绩表现，结合当前的低配状态考虑，后续有望实现补涨。

风险提示

政策落地后改革效果不及预期；配套政策推进不及预期；权益市场极端波动风险。

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目录

一、征求意见稿概况与影响分析

1.1 征求意见稿概况

1.2 征求意见稿影响分析

二、征求意见稿详细梳理

2.1总则

2.2业绩比较基准的规范

2.3基金管理人的内部控制

2.4业绩比较基准的外部约束

2.5监督管理

2.6附则

风险提示

正文

一、征求意见稿概况与影响分析

1.1 征求意见稿概况

为落实《推动公募基金高质量发展行动方案》工作部署，强化业绩比较基准约束，2025年10月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》（下文简称指引），基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（下文简称操作细则）。

指引共二十一条，分为总则、基准的规范、管理人的内部控制、基准的外部约束、监督管理、附则等六章，核心内容以及目的主要包括明确基准的选取规范、严格基准变更要求、明确可变更基准的情形和程序、加强基准的信息披露、强化基准的约束作用、突出基准衡量业绩的作用以及过渡期的设置。操作细则主要内容与指引接近，但从协会视角补充了部分细节。

1.2 征求意见稿影响分析

（1）风格漂移情况有望得到遏制，基金行业生态优化。指引和操作细则的征求意见稿提出了对业绩比较基准相关事宜系统性、全流程的监管，压实了基金行业基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等多个主体的责任。强调基金管理人的管理层应承担主要责任，推动自上而下的监管，要求合规部门深度参与监测，投委会进行至少每季度的偏离情况的复盘。业绩比较基准新规有望减少基金产品风格漂移的现象，从而起到保护投资者利益、使基金产品的业绩评价更真实合理、使市场生态更健康的作用。

（2）基金配置风格或发生变化。征求意见稿多次提到主动管理基金、主动权益类基金的条款，风格漂移的现象本身也多出现在主动管理产品上，业绩比较基准的选取、监测强化以及基金经理的薪酬与超额收益挂钩后，主动产品更加考验基金经理的择时、选股等研判能力。对于未来新设的主动权益产品，我们认为要分两类情况来考虑，一类是行业、主题类产品，在新规要求下需严格以行业、主题类指数作为业绩比较基准要素，若想提高跑赢基准的概率，基金管理人或倾向于选择容易选出走出个股阿尔法的标的行业；另一类是以宽基指数为业绩比较基准要素的产品，或会参考主要指数的权重标的，再结合标的的投资价值来选股配置。对于现存的主动权益产品，若当前偏离度较高，则需在过渡期变更业绩比较基准；若在偏离的边缘或者本身符合要求但想更进一步贴合基准，则可能进行适度调仓，如以沪深300为基准的产品，可能会增配当前低配的指数权重标的，如非银标的。

二、征求意见稿详细梳理

2.1总则

公募基金业绩比较基准指引与公募基金业绩比较基准操作细则的征求意见稿的第一章为总则，明确了制定指引及细则的目的是为规范公开募集证券投资基金业绩比较基准的选取和使用，完善基金管理人的内部控制，保护投资者的合法权益。此外，还明确了比较基准选取的基本要求、压实各类机构的责任，包括基金管理人、基金托管人、基金评价机构、基金销售机构等。

指引第三条【基本原则】提到业绩比较基准的选取和使用应当遵循基金份额持有人利益优先原则，并且符合代表性、客观性、约束性、持续性等四个特点。

我们认为，约束性和持续性是此次意见稿强调的特点，约束性强的比较基准更易判断产品是否偏离，持续性则是直接要求不得随意变更基准，意味着在产品成立之初就要明确产品风格、合理审慎选择比较基准，并保持风格的一贯统一。

操作细则第六条【基准要素库】提到由协会建立和维护基金业绩比较基准要素一类库和二类库。业绩比较基准要素入库与业绩比较基准要素使用适度分离。其中，一类库纳入市场表征性强、认可度高的业绩比较基准要素，鼓励基金管理人在开发主动管理型基金时规范选取和使用。基金管理人拟使用二类库内的股票指数表征权益资产的，应当在产品注册时说明选择二类库业绩比较基准要素的考量。

我们认为，由协会建立和维护要素库更加统一、规范。预计二类库的比较基准要素相对更“冷门”，被使用次数多、认可度高、更能表征风格的比较基准要素更容易进入一类库。根据wind数据，股票、混合型基金中常见的比较基准要素是沪深300、中证800，使用这两个要素的产品数量占比分别为39%/12%。

2.2业绩比较基准的规范

指引第五条【基准构成】提到业绩比较基准的要素与权重首先要符合基金合同关于投资目标、投资范围、投资策略、投资比例限制等的约定，能够表征其投资风格，可以选择单一要素基准或者组合要素基准作为业绩比较基准。

操作细则第八条【基准匹配-权益基金】、第九条【基准匹配-债券基金】提到权益型、债券型基金选择比较基准的要求，比如全市场策略的产品原则上以宽基指数作为比较基准，行业主题产品原则上以对应行业的指数作为比较基准要素。

我们认为，这两条要求主要是针对选取不匹配的、更易跑赢的业绩比较基准的情况，比较基准的选取将更能表征产品风格。如产品主要持仓集中在某一热门、高弹性行业，但选取的业绩比较基准是沪深300等宽基指数，则不符合要求。我们筛选出股票、混合型基金产品里带有“科技”二字的产品，发现约9%的产品使用的比较基准里仅含沪深300、中证500、中证800等指数，不含对应的行业指数，这些产品在过渡期可能需要变更业绩比较基准。

指引第八条【基准变更】提到业绩比较基准变更的两种情况。第一种是只需与托管人协商并提前三十日告知的，第二种是需履行变更注册、召开基金份额持有人大会等程序的。

我们认为，第二种类型涉及的情形均属于基准变更会产生重大影响的（如投资风格可能发生重大变化），对应的变更流程也更复杂、更严格，充分尊重持有人意见，从而能够起到使基金产品不轻易发生风格变动、保护持有人利益的作用。

指引第九条【定期报告】提到基金定期报告应当披露基金实际投资与同期业绩比较基准的收益率、波动率、资产配置比例、持仓股票行业分布（如有）等方面的对比情况，并通过定性和定量方法对基金业绩表现与业绩比较基准的差异进行解释说明。操作细则第十三条【基准信披-定期报告】提到相关对比情况的时长，应当至少覆盖过去一年、过去三年、过去五年、过去十年、自基金合同首次生效起至今等周期。

指引第九条与操作细则第十四条还提到业绩比较基准变更一年内，基金定期报告应当对业绩比较基准的变更事项进行持续说明，并将基金业绩表现同时与变更后的业绩比较基准和变更前的业绩比较基准进行比较。

我们认为，此项要求反映出信息披露要求的加强，业绩表现与新、旧比较基准来比较，使变更期的业绩评价更客观。如基准已变更，但持仓尚未进行调整，可能存在直接和新基准相比不足以反映真实超额收益的情况。

2.3基金管理人的内部控制

指引第十条【总体要求】提到基金管理人应当建立健全覆盖业绩比较基准选取、披露、监测、评估、纠偏及问责的内部控制体系，包括可操作的管理制度、健全的组织架构、可靠的信息技术系统、量化的指标体系、专业的人才队伍、有效的纠正机制。基金管理人管理层对业绩比较基准的代表性、约束性和持续性承担主要责任，合规负责人应当按照中国证监会有关规定监督检查合法合规情况。

我们认为，此条一是强调了健全的内部控制体系，正式对风格漂移等情况进行预防、监管，让违规动作在流程里跑不通；二是强调了管理层承担主要责任，有效推动自上而下监管；三是明确合规负责人的督查责任。

指引第十一条【产品开发】提到业绩比较基准应当由公司管理层决策确定。基金管理人应当基于产品定位、投资风格和业绩比较基准，任命具备相关投资研究经验的基金经理。

我们认为，此条同上条一样在压实管理层对于业绩比较基准选取的责任，并且强调根据产品选人，而非根据人来安排产品。

指引第十二条【持续跟踪】提到基金管理人不得仅因基金经理变更、市场短期变动、业绩考核或者排名等原因而变更业绩比较基准。操作细则第十六条【基准跟踪-基金管理人】提到要定期对基金偏离业绩比较基准的合理性和潜在风险进行全面评估，对基金投资风格的稳定性进行持续监测和报告。基金管理人在监测业绩比较基准偏离过程中，应当综合考虑基金的投资目标、投资风格、投资策略、风险收益特征等因素，建立合理的风控模型，设计有效的事前、事后风控指标和阈值，科学运用业绩归因结果，及时发现并管理业绩比较基准偏离情况。

我们认为，指引十二条与第八条、第十一条的共同点在于，都强调业绩比较基准变更的理由应该合理审慎、符合监管要求，且产品>人，不得因为人的变动而更换产品的比较基准。操作细则第十六条强调持续监测偏离情况，提前识别苗头、防止风格大漂移，并列举了一系列可参考的监测指标。从征求意见稿来看，各基金管理人可自行设计监测体系，不同管理人之间或存在差异，但因各基金管理人均要接受监管检查，预计是在符合监管要求的情况下有细微差异。

指引第十三条【投资纠偏】提到基金管理人应当指定独立于投资管理部门的部门监测基金实际投资与业绩比较基准的偏离情况，防范基金风格漂移。基金管理人应当根据产品类型、投资目标、投资策略等因素，针对不同基金产品审慎设置差异化的投资偏离业绩比较基准的监测指标和相关阈值。触发指标预警的，基金经理原则上应当在公司制度规定时间内调整完毕，或者提请投资决策委员会审议。投资决策委员会应当至少每季度对基金投资偏离情况进行分析，并妥善保存分析报告备查。

我们认为，与以前相比，合规部门将发挥更大作用，承担更多监测责任。触发预警后及时调整，意味着在发现火苗时就及时扑灭。投委会至少每季度对基金偏离情况进行分析，及时、按频率要求来总结复盘，加强自查。

指引第十四条【绩效考核】提到基金管理人衡量主动管理权益类基金产品业绩时，应当加强与业绩比较基准对比，做好业绩归因分析，科学评估超额收益质量和偏离基准情况，合理剔除指数编制、风险应对等客观因素带来的正负超额收益情况。主动管理权益类基金长期投资业绩明显低于业绩比较基准的，相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降。

我们认为，此条考核下基金经理将更重视产品业绩，提高选股能力。根据5月份的公募基金高质量发展方案，对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降。根据wind数据，主动权益基金中跑输基准10pct以上的产品规模占比约10%。

2.4业绩比较基准的外部约束

指引第十五至十七条与操作细则的第十八至二十五条是针对基金托管人、基金销售机构、基金评价机构等机构提出的要求，明确不同主体的责任。（1）基金托管人应对合同、投资风格库进行复核，建立权益类基金投资风格稳定性的监督机制，对主题型产品投资风格偏离主题、非主题型产品行业集中度过高等风险加强提醒。（2）基金评价机构开展评价业务，或者基金管理人、基金销售机构展示包含投资业绩的基金列表时，应当结合基金业绩比较基准合理区分不同投资风格的基金，分类时需要考量业绩比较基准的权益仓位、主要投资方向、投资风格等因素。业绩比较基准发生变更的，基金评价机构应及时评估是否需要调整基金分类。发生基金分类调整的，基金评价机构应设定新的评价起始日期，并保留不同阶段基金评价结果。（3）基金管理人、基金销售机构等通过图形、表格、数字或文字等方式展示基金过往业绩的，应当同时在同一位置展示业绩比较基准的表现，债券基金、货币市场基金等除外。

我们认为，第四章意味着不仅是基金管理人，基金托管人、评价机构、销售机构等机构也应从自身角度采取措施减少风格漂移的情况。如基金托管人要起到提醒、复核、监督的作用，基金评价机构对业绩比较基准发生变更的进行及时评估是否需要调整基金分类，提高评价的公平性、客观性。

2.5 监督管理

指引第十八条【监管检查评价】提到中国证监会及其派出机构可以依法通过非现场监管和现场检查等方式，对基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金评价机构选取和使用业绩比较基准相关活动实行监督管理。中国证监会将业绩比较基准相关考核指标纳入基金管理人分类评价监管。十九条【罚则引用】提到基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金评价机构，及其董事、监事、高级管理人员、主管人员和直接责任人员违反本指引规定，依法应采取行政监管措施的，中国证监会及其派出机构可以对其采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、责令改正、依法暂停部分或者全部业务等措施。

我们认为，监管范围广，对基金管理人、托管人、销售机构、基金评价机构的行为都实施监管。处罚力度强，问题严重的可以暂停业务，相关机构主要责任人也可能受到处罚。考核指引性强，将业绩比较基准相关考核指标纳入基金管理人分类评价监管，提高基金管理人对业绩比较基准相关事宜的重视程度。

2.6 附则

指引第二十条【存量产品安排】提到已成立或已获注册但尚未完成募集的基金业绩比较基准设置不符合本指引和基金业协会自律管理规定的，基金管理人应当自本指引施行之日起一年内按照第八条第一款规定的程序予以调整；对调整业绩比较基准同时修改基金合同约定的投资目标、投资范围、投资策略等内容或者对基金份额持有人利益产生重大实质性影响的，基金管理人还应当按照规定履行变更注册、召开基金份额持有人大会等程序。

我们认为，监管给予一年过渡期，且根据指引不符合监管要求的产品应通过变更业绩比较基准的方式来整改，而非大幅调仓的方式。

风险提示

1）政策落地后改革效果不及预期：本次业绩比较基准新规涉及的流程、机构主体较多，对行业影响重大，但政策的细则落实、执行情况尚未可知，执行不到位也可能导致改革的效果不及预期；

2）配套政策推进不及预期：5月的高质量发展方案中提到多项待出台、待修订的政策，除了业绩比较基准的政策外，与比较基准相关的基金经理薪酬制度等政策尚未落地，若其余政策推进进度不及预期，可能导致行业整体转型进度变慢；

3）权益市场极端波动风险：极端波动下券商各业务线将产生共振效应，权益市场极端波动可能引起市场交投活跃度下降，经纪业务收入下滑将带动资管产品申赎压力增加，进一步加剧自营盘流动性风险。

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《公募基金行业专题：细读“比较基准”新规》

报告信息

证券研究报告：《公募基金行业专题：细读“比较基准”新规》

报告日期：2025年11月05日

作者：

舒思勤 SAC执业编号：S1130524040001

洪希柠 SAC执业编号：S1130525050001

方丽 SAC执业编号：S1130525080007