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多邻国于美东时间 11 月 5 日盘后发布了 2025 年第三季度的业绩。由于四季度指引不及预期(隐含增长要明显放缓),但与此同时,公司表态要开始从长期视角做一些新的投入和产品变革,核心关注的指标从更直接关乎变现和利润的指标(付费率、EBITDA 利润率提升节奏),变为整个生态的用户增长(MAU、DAU),从而引发市场对未来变现端业绩增长的不确定性。
多邻国业绩发布后,股价下跌超 20%,显然市场已经用脚投票表明了短期态度。海豚君认为,短期降速的增长指引 + 不确定性,确实会引发杀估值风险:如果未来的内生成长只能保持在 20% 以下,那么会直接对财报前还有>30x EV/EBITDA 的估值水平发起挑战。
但长期视角,海豚君认为当下的变革(以用户增长为第一目标,加速产品功能迭代,短期弱化对用户付费转化的经营目标)更有利于公司的平台生态能够持续稳定扩张,尤其是抵御 AI chatbot 早期 潜在冲击。
对于 AI 原生产品对多邻国份额侵蚀和颠覆的问题,我们认为多邻国的产品体验仍然与 AI 语言学习体验存在差异,从用户留存视角,实际粘性更强。只要多邻国持续做功能的创新丰富,仍然能利用 AI 技术反过来强化自己的场景壁垒。
目前管理层表示,在恢复以往的社交营销风格后,近期北美用户增长已经恢复到 30%,我们会继续关注这个修复的持续性。一旦用户好转迹象确立,那么会快速带动估值回暖。详细价值分析已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章,
业绩核心要点:
1. 指引不及预期:多邻国三季度当期业绩基本超预期,但主要是四季度的流水(Bookings)、盈利指引(EBITDA)均令人失望,才引发股价崩盘。海豚君认为,问题比较大的还是流水。公司指引四季度为 3.3~3.6 亿美元,隐含增速只有 21%~23%。
2. 用户增长仍待恢复:流水的放缓,进一步拆分就是用户增长的问题。由于此前的 AI 负面舆论影响,尽管公司后来恢复了原来的社媒夸张营销,但三季度北美用户的增长一直没有像样的恢复,新增用户主要靠国际用户(尤其是和瑞幸梦幻联动下对中国用户的渗透)。
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老用户的粘性则保持稳定,DAU/MAU 继续小幅走高至 37.3%,媲美多数社交平台,付费率也提升到 8.8%,MAX 订阅用户占比也从上季度的 8% 提高至 9%。海豚君认为,“Energy” 方案有利于提升用户粘性,以及进一步的付费转化。
财报前,北美用户数据问题的暴露,已经在持续压制估值情绪。实际来看,三季度用户表现确实出现明显放缓,同比增速下降到 20% 以下。虽然管理层在电话会表示,随着社媒夸张营销回归,近期用户规模已经回复到 30% 增长。但上述的流水指引,还是隐含了用户问题未来可能会继续反复的担忧。
3. 涨价效果逐步体现:年初的涨价,二、三季度陆续显现。由于多邻国年度会员占比不低,因此以过去一年人均订阅来看,三季度同比增长 4%,相较二季度的 3.3% 进一步凸显涨价和 MAX 高阶订阅渗透率提高的趋势。
4. 利润率优化节奏或放缓:三季度利润率仍然在优化趋势中,毛利率环比提高 0.1pct,EBITDA 利润率环比下滑,但同比仍然改善了 5pct。当下虽然还存在一些 AI 投入(MAX 产品)产出错配期的影响,但随着算力成本下降,外链支付在用户端的进一步渗透、毛利率有望继续保持稳定或小幅改善。
不过考虑到目前公司经营重点变化,后续会加快产品迭代、功能创新来扩张用户规模,同时付费转化也不会太过生硬的去推动,虽然公司表现不会导致利润率持续恶化,但我们预计最终盈利优化节奏会放缓或暂时停滞。
5.重要财务指标一览
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以下为多邻国业绩图表:
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