Airbnb: 是真爬出谷底，还是仅“回光返照”？

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另类住宿龙头Airbnb爱彼迎，于11月7日早美股盘后，公布了2025财年3季度财报，整体来看，虽然因变现率不及预期，财务指标上有好有坏，利润率收缩的问题也仍在。

但更重要的经营指标增长双双环比提速，对于下季度GBV增速的指引也同样好于预期，看起来预示着业务增长终于有触底反弹的趋势。具体来看：

1、业务增长触底反弹：总预定金额（GBV）同比增长了14%，较上季度显著提速了超3pct，明显跑赢市场预期。即便剔除汇率顺风利好后，环比加速幅度也仍是3pct。

其中，虽然客单价对拉动GBV增速的贡献则更大，本季同比明显走高近5%，主要是汇率顺风，以及订单结构向高客单产品倾斜的利好(业绩前有调研已显示了该趋势) 。

但更重要的量--总间夜 预定量 本季同比增速达8.8%，较上季加速了1.7pct，同样好于市场预期。虽然可以说超预期幅度不算大，但考虑到业绩前AirDNA等高频数据给出的信号并不算乐观，因此仍可谓超预期的重要方向性拐点。

2、北美没有想的那么差：分地区看，本季订单量增长超预期的主要功臣是公司的最大市场--北美地区表现没有担忧的那么差（市场对公司乃至整个OTA并不乐观，主要就是担忧美国的酒旅市场）。本季间夜单量增速由上季的低个位数%改善到了本季的中个位数%。

而客单价则是横跨公司经营的所有地区市场都在走高。剔除汇率影响后，各地区普遍有2%~5%的同比走高，且其中北美市场的提升幅度最大。

3、变现走低，财务指标不算出彩：主要因本季的变现率同比明显下降了68bps，是近几年来下滑幅度最高一季。在此拖累下，本季Airbnb的营收同比增长9.7%，跑输GBV增速，只是大体符合预期了。

根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔有所变化导致计算出的变现率下滑，此外也不排除还有产品结构等的因素影响。

同样受到影响的，是本季毛利率也相比去年收窄了约0.9pct，从而导致毛利润额同比增长8.5%，相比预定额和收入的增速更加放缓，也从跑赢变成了不及预期。

4、投入没有那么高：但费用支出却并没像公司指引的那样明显增长。本季总经营费用支出同比增长10.3%，较上季增速反而有所放缓，且低于市场预期的13.3%。剔除SBC后的情况一致。

虽然利润率（adj.EBITDA）确实再下滑了约2.4pct，但还是比市场预期略好些。且利润额同比增长约4.8%，没有那么差。

其中，营销费用同比高增24%（不计SBC）且增速持续走高，确实反映了公司在获客和新业务推广的力度不小。但部分被运营支持和管理费用同比负增所对冲，公司是进行了“内部腾挪”来控制总费用增长。

海豚君观点：

整体上，虽然受变现率的拖累，本季公司在营收、毛利和调整后利润等财务指标上的表现并不算出色，在略好于预期和不及预期内波动，其中利润率也确实仍在同比收窄。

但财务指标更多是 反应 了先前的业务表现（例如上个季度的预定）属于滞后指标。 而实时也更关键的经营指标上，受益于北美市场的改善，无论是间夜量、客单价到最终预定额的增长都呈改善趋势。

结合公司对下季度的指引，公司指引营收中值为$26.9亿，基本符合市场，隐含营收同比增速为8.5%，增速较本季会略有放缓。更重要的经营指标上，公司预期GBV增速仍会在10%以上，明显跑超市场预期的6.8%，即增长改善的势头能够维持。

而间夜量增长因去年的高基数，会从本季近9%的增长，放缓到中个位数%，但也符合市场预期。也意味着，下季度内客单价的强劲增长仍会是带动GBV增长的主要动力。

由此可见，无论是从本季还是对下季度的指引，Airbnb在业务增长都要比预期的更强。这缓解了市场的最大担忧之一，增长持续低迷且有进一步放缓可能的担忧。

在利润上，由于公司再次指引“因开拓新业务的投入”，下季度的adj.EBITDA会同比下滑，比本季的情况要差。但市场原本就是如此预期，而从本季来看也不排除公司故意压低预期的可能。

对公司的逻辑判断上，长期角度Airbnb原先在OTA市场脱颖而出并长期享受估值溢价的主要原因是：

1）不同于其他OTA普遍是B2C模式，Airbnb是唯一一家C2C模式的平台，因此拥有更多的“独家供给”且平台方在C2C模式内的议价权更高；

2）公司所在的“另类住宿”是酒旅行业内增速更高的细分赛道。且公司一度是该赛道内的“寡头”玩家。

目前上述第1点优势并未明显松动，但对第2点，一方面“另类住宿”赛道本身的增长优势已不再那么明显，同时Bookings和Expedia各自的另类住宿供给与Airbnb之间的差距也在收窄。

据披露，Booking在另类住宿上的预定额已相当于Airbnb的至少7成。公司的增长不再相对竞争对手有那么大的领先。这也是公司近一段市场收入和订单额增长不再能跑赢对手的底层原因。

而中短期视角，公司面临的问题则是，前文提到的增长持续低迷，又因开拓业务导致费用扩张、利润下滑。增长和利润两端都不讨好的最差情况。

而本次业绩虽然没能根本性解除对利润（率）下滑的担忧，但至少对增长上的问题有所缓解。因此，在公司股价走势低迷，市场预期不高的前提下，市场的反映还是以正面为主的。

业务层面上，公司近期的动态包括：

1）意图作为第二增长曲线的“体验”业务增长依然缓慢。根据统计目前在纽约、伦敦等全球大城市内的“体验”供给仍只有数百量级，且较5月推出时，也不仅增长了1~2倍。难以贡献可观的增量。

2）为了刺激核心传统业务，以及新业务的发展，公司的费用支出处在重新扩张的趋势内。同时管理层也表示近阶段不会把重心放在提升变现上，利润率的趋势还是不太向好。

3）除了竞争对手向Airbnb靠拢外，公司近期也开始在纽约等大城市上增长传统酒店的供给。但公司表示这仅限于需求过剩的少数大城市，并不意图全面引入传统酒店并弱化公司的独特性。若实际情况如此，则也无法靠酒店业务带来明显的增量。

因此，本季度透露出的改善迹象，更多是出于宏观市场整体的改善，还是公司自身的改善。目前海豚更多倾向于前者。

更详细价值分析已发布在了长桥App「动态-投研」栏目同名文章同样位置。整体来看，海豚认为本次业绩更多是缓解了中期的担忧，但对重回长期看多逻辑，还是不够。

海豚认为，要么估值上能有更明显的吸引力，要么能观察到公司的业务和盈利增速再度能够跑赢竞争对手。二者至少有其一，才是更明确的信号。

以下为详细点评

一、客单价走高贡献最大，间夜增长也扭转颓势，

本季Airbnb平台的总预定金额（GBV）同比增长了14%，较上季度显著提速了超3pct，明显跑赢市场预期。虽然其中有汇率顺风的利好，但即便剔除此影响环比加速幅度是不变的。

这个信号的关键意义是，市场对Airbnb的最大质疑之一就在于预订额增长的持续低迷，本季度终于释放出了企稳的信号。

驱动因素上，更重要的量--总间夜预定量本季同比增速达8.8%，较上季加速了1.7pct，同样好于市场预期。

业绩前AirDNA等高频数据给出的信号并不乐观，预期本季增长会在符合到稍低于预期之间，因此间夜量增速实际表现虽然超预期幅度不算很大，仍是重要的方向拐点。

而客单价对拉动GBV增速的贡献则更大，本季平均客单价达$171每晚，同比明显走高近5%，结合公司解释主要是汇率顺风，以及订单结构向高客单产品倾斜的利好。

根据公司披露的分地区表现，北美地区的间夜预订量同比增速从上季的低个位数改善到了本季的中个位数，本季间夜增速有所改善主要就归功于最大市场—北美的表现没有预期的那么疲软。

此外，新兴的拉美市场本季间夜量增速也从上季的high-teens（16%~19%左右），提速到本季的20%以上，表现同样不错。

而横跨公司经营的所有地区市场，本季度的客单价剔除汇率影响后，普遍有2%~5%的同比走高，且其中北美市场的提升幅度最大。

二、变现率下滑，营收和毛利并不出彩

不过虽然经营面指标表现不错，本季公司的财务指标却喜忧参半。主要原因是本季的变现率同比明显下降了68bps，是近几年来下滑幅度最高一季。

在此拖累下，本季Airbnb的营收同比增长9.7%，跑输GBV增速，且也是只是大体符合预期了。

根据公司解释，本季变现率下滑主要是由于用户从订阅到入住的时间间隔有所变化（由于营收实际对应的是更早时的预定，而计算的变现率则是由本季的营收除以本季的预定而来，预定到入住的时间间隔确实会对变现率有影响）。不过如此大幅的变化，海豚认为也不排除是产品结构等更长期的因素影响。

同样由于财务指标上变现率的走低，本季的毛利率也相比去年收窄了约0.9pct，从而导致毛利润额同比增长8.5%，相比预定额和收入的增速更加放缓，也从跑赢变成了不及预期。

三、费用支出并没预期高，利润下滑没有那么差

市场对Airbnb最关注的另一个问题，是公司管理层多次表明的会明显增加在新业务上的投入，会导致利润率的继续收缩。

而本季虽然毛利率略微不及预期，但费用支出却并没像公司指引的明显增长。本季总经营费用支出同比增长10.3%，较上季增速反而有所放缓且低于市场预期的13.3%。剔除SBC后的情况一致。

因此，虽然利润率确实在下滑，adj.EBITDA口径下滑了约2.4pct但比市场预期反而略高些。利润额同比增长约4.8%，并没有担忧的那么差。

具体来看，营销费用同比高增24%（不计SBC）且增速持续走高，反映了公司在获客和新业务推广的力度确实不小。不过部分被运营支持和管理费用同比负增所对冲，可见公司是采取了“费用腾挪”的举措来避免了支出过快增长。

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