“输血式”催肥+补贴盈利，岚图未来潜力几分？

文/秦楠

来源/万点研究

资本市场从来不缺故事，但岚图汽车的上市戏法，却演绎出了一场母公司主动“禅让”的罕见剧情。

最近，港股IPO市场即将迎来一位分量十足的选手——岚图汽车，而它此次冲刺资本市场的姿势颇为特别，选择了“介绍上市”这一路径。

作为控股股东的东风集团，此番尽显“大家长”的全力托举姿态，不惜倾注集团资源保驾护航，以近乎“倾囊相助”的支持推动这个子品牌上市，背后藏着东风集团“腾笼换鸟”的深层战略。

那就是东风集团推出岚图上市，为集团注入新能源赛道的鲜活基因，这样既能优化自身估值体系，更能向资本市场讲好一场“传统巨头向新能化转型”的全新叙事。

倘若此次上市顺利落地，岚图不仅将跻身蔚来、小鹏、理想、零跑之后，成为第五位叩开港股大门的新势力“玩家”，更将刷新行业纪录，成为国内首家带着盈利成绩单登陆资本市场的新能源新势力。

但问题是，在新能源汽车加速内卷的当下，这些算盘会这样容易实现吗？

业绩增长“依赖”外部输血

首先，岚图第一个问题就是业绩增长严重依赖输血。

含着东风集团“金汤勺”出生的岚图汽车，虽以销量与营收的高速增长构筑起亮眼业绩表象，但其增长内核实则深度绑定“外部输血”，自主造血能力的缺失暴露无遗。

岚图汽车虽在2025年前7个月实现净利润4.34亿元，并以21.3%的毛利率位列行业第二，但其业绩高增长的背后深刻依赖“外部输血”，同期岚图确认的政府补助高达6.42亿元，占净利润比例达147.9%，这意味着剔除补贴后，其主营业务实际亏损约2.08亿元，盈利质量存在明显水分。

这种依赖补贴的盈利模式具有不可持续性。

随着新能源汽车行业从“政策驱动”转向“市场驱动”，补贴政策逐步退坡将是必然趋势，岚图若不能建立内生盈利能力，当前账面盈利的脆弱性将暴露无遗。

更严峻的是，摩根士丹利分析指出，若进一步剔除资本化费用及税务调整等因素，岚图同期的实际净亏损可能高达约20亿元，凸显其核心盈利能力的缺失。

除补贴外，岚图对母公司东风集团的关联交易依赖构成另一重“输血”通道。2022年至2025年前7个月，岚图向东风集团销售整车及零部件的金额从5.5亿元激增至30.6亿元，2025年前7个月关联交易收入占比已达约20%。

此外，现金流状况和资本结构也存在隐忧。公司流动负债净额达12.37亿元，资产负债率高达67.2%。尽管在2025年7月通过股东增资10亿元使资本结构得到短暂改善，但这种改善更多依赖外部“输血”而非自身经营产生的内生现金流。

另一方面，2022年至2024年，公司投资活动产生的现金流量净额持续为负，2024年流出达26.74亿元，主要源于产能扩张所需的大量资本开支，这对资金链是不小的考验。同时，其前五大客户销售收入占比从2022年的9.1%攀升至2025年前7个月的26.2%，其中最大客户占比达12.9%，这些客户主要为东风系关联方。

这不仅引发市场对其业务独立性和定价公允性的质疑，更意味着岚图的营收增长并非完全源自市场化竞争力。一旦东风集团调整采购策略或关联交易比例受到监管限制，岚图的营收基石将面临松动风险。

尽管2025年7月获得东风资产管理的10亿元增资，但这种通过股东注资改善负债结构的方式，再次凸显其自身“造血”能力的不足。

岚图汽车的业绩增长建立在补贴和关联交易双重“输血”之上，其盈利的“含金量”不足，主营业务尚未形成可持续的市场化盈利能力。

过度依赖“梦想家”

岚图汽车近年来虽展现出高速增长态势，但其“一条腿走路”的产品劣势越来越明显。这家被视为转型标杆的企业，其成功很大程度上得 益于早期精准切入新能源MPV这一蓝海市场。

当传统燃油MPV巨头转型缓慢、新势力尚未大规模布局时，岚图梦想家凭借“电动化+智能化”的组合拳快速抢占市场，与腾势D9共同塑造了中高端新能源MPV双强争霸的格局。

然而，这种依赖单一爆款的增长模式正显现出越来越大的风险敞口。从销量结构看，岚图的产品失衡问题极为突出，2022年岚图FREE尚是品牌主力，但到2025年前7个月，梦想家单一车型销量占比已飙升至64.92%，而轿车产品追光系列同期销量仅约7000辆，形成“一枝独秀、三足乏力”的畸形格局。

这种过度依赖MPV车型的隐患首先体现在市场空间的局限性上。根据乘联会数据，2025年上半年MPV市场累计销量仅占乘用车总销量的4.6%，这意味着岚图梦想家即便长期保持细分市场领先地位，其增长天花板也清晰可见。

更严峻的是，随着竞争对手纷纷入场，MPV市场的竞争正日趋白热化。

老牌强者别克GL8加速新能源转型，新势力阵营中理想MEGA、小鹏X9等产品持续蚕食市场份额，导致岚图梦想家面临的竞争压力呈几何级数增长。与此同时，岚图其他车型的表现却难以撑起第二增长曲线。

被寄予厚望的岚图知音，在经历上市初期的高光后销量迅速滑落，2025年7月单月销量仅485辆；岚图FREE+虽一度跻身细分市场前三，但月销5000辆左右的成绩与内部设定的“月销2万+”目标相去甚远。

这种产品结构的脆弱性，使得岚图的整体业绩与一款MPV车型的命运深度绑定，一旦梦想家出现任何市场波动，都将直接冲击公司基本盘。

为破解这一困境，岚图正加速产品矩阵扩张，计划每年推出1-3款新车型，并推出全尺寸旗舰SUV岚图泰山，集成全域800V平台和5C超充等前沿技术。

但问题在于，新能源汽车市场的竞争已从单一产品比拼升级为综合生态竞争，岚图能否在巩固MPV优势的同时，在更主流的SUV和轿车市场构建差异化竞争力，仍需时间检验。

特别是在智能化领域，尽管岚图通过搭载华为乾崑ADS系统快速补齐短板，但随着华为与更多车企展开合作，岚图面临的同质化竞争压力加剧，如何避免陷入“技术依赖”而丧失品牌独特性，成为其必须面对的长期课题。

对岚图而言，打破“梦想家依赖症”不仅关乎短期业绩波动，更决定着这家新能源品牌能否在行业淘汰赛中构建可持续的竞争优势。

且看“路遥知马力”

当下的新能源汽车行业竞争，已经到了从“规模比拼”转向“技术攻坚”的关键期，研发投入强度直接决定企业的长期竞争力，直接决定了公司后续发展的后劲有多大。而岚图汽车的研发投入表现却暗藏隐忧，甚至与行业发展趋势背道而驰。

招股书显示，其研发投入占营收比重从2022年的22.2%大幅下滑至2025年前7个月的7.6%，不仅远低于行业平均水平，更与理想汽车“三年百亿级研发”的投入强度形成悬殊差距。

与研发投入疲软形成鲜明对比的，是岚图对营销的重度倾斜。2025年前7个月，其销售费用率接近20%，是同期研发费用率的2.6倍；2022年至2024年销售费用更是从18.41亿元飙升至37.51亿元，三年近乎翻倍。

这种“重营销、轻研发”的资源分配模式，虽能通过短期流量投放助推销量，却严重挤压了核心技术研发的资源空间，削弱了企业的内生增长动力。

研发投入不足直接导致岚图陷入“外部依赖”的技术困境。为快速补齐智能化短板，岚图与华为深度绑定，全系车型搭载华为乾崑智驾系统与鸿蒙座舱，虽短期内实现了产品智能化体验的提升，但也丧失了自主研发体系构建的契机。

最直接的佐证是，未搭载华为方案的追光车型，2025年前7个月仅售1768辆，占总销量比重低至2.65%，远不及搭载华为方案的梦想家等车型，暴露出自研技术品牌标签缺失、差异化竞争力薄弱的问题。

研发团队与专利数据进一步印证了岚图的研发短板。截至2025年7月，其研发团队仅2611人，规模不足小鹏汽车的三分之一；累计专利1200项中，核心发明专利占比仅35%，低于行业50%的平均水平，自主研发基础的薄弱可见一斑。

岚图的困境正是传统车企新能源转型的缩影，在短期业绩压力下，容易陷入“重营销换销量”的短视陷阱，忽视研发投入的长期价值。如今行业已进入“价值竞赛”阶段，缺乏核心技术护城河的企业终将面临增长瓶颈。

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