华泰 | 宏观：10月预览 - 政策性金融工具支撑信贷改善

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（来源：华泰证券研究所）

概览：10月政策性金融工具发放完毕，有望对信贷形成边际提振，但高基数下政府债发行同比回落、预计新增社融同比少增，考虑到资金及项目落地有一定时滞，基建投资或仍在低位。受假期错位工作日减少因素影响，预计10月工业生产及出口增速有所回落，社零增速在国庆假期支撑下小幅回升。此外，“反内卷”政策推进有望推动PPI同比降幅收窄，通胀步入温和修复通道。

工业：我们预计10月规模以上工业增加值同比增速从9月的6.5%回落至5%左右。受工作日减少、部分高温冶金及化工企业检修等因素影响，工业生产放缓。高频数据显示，10月高炉/焦化开工率同比录得2.8/0.7个百分点，同比增速较9月收窄。10月制造业PMI较9月的49.4%边际回落至49%，弱于季节性水平。由于政策托底持续发力，企业信心边际提振，10月中国企业经营状况指数（BCI）环比上升0.9个点至52，但实物工作量回升或仍有时滞。

消费：我们预计10月社零总额同比略回升至3.2%左右。消费品方面，以旧换新政策部分省市因额度提前用尽、批次切换与结算周期等因素，阶段性暂停或限额受理补贴申请，对数码产品、家电等消费品形成一定压制。假期经济方面，今年国庆假期8天、较去年多1天，国内居民旅游总人次同比增长16.1%、旅游总收入同比增长15.4%，服务消费保持较高景气度，有望对社零形成一定提振。

投资：我们预计10月城镇固定资产投资累计同比增速较9月的-0.5%回落至-1.0%，单月同比或从9月的-7.1%改善至-4.5%，结构上表现为制造业投资延续放缓态势、低基数提振下基建及地产投资降幅边际收窄。高频指标显示，水泥等投资活动指标同比偏弱。10月水泥开工率同比低于去年同期约4.7个百分点，建筑钢材成交量亦低于去年同期16%，反应基建施工节奏仍不活跃。地产方面，10月1-30日，44城新房/22城二手房成交面积同比增速较9月的-9.1%/19.1%回落至-33.5%/-22.1%，部分受假期错位的影响，地产销售仍承压。

通胀：我们预计10月CPI同比转正至0.1%，PPI同比降幅持续收窄至2.2%。食品价格方面，10月农产品价格同比下行趋势趋缓、内部分化：农产品价格同比降幅从9月的11%收窄至8%，猪肉批发价10月同比下行约27%。非食品价格方面，10月国内机票价格同比回升7.2%，十一国庆旅游小高峰对机票形成支撑。而布伦特油价10月同比降幅走阔至15.5%，对石化产业链价格仍形成拖累，但“反内卷”政策推进下，环保能耗等要求有望提振国内定价原材料价格，10月铜价同比增速上升至12.1%，煤炭价格同比降幅收窄至12.3%。

外贸：我们预计10月出口同比增速回落至3%左右，主要受去年同期高基数与假期错位带来的工作日减少影响。10月1–31日出口需求日度指数（HDET）同比为7.1%，增速较9月回落。同时，10月新出口订单指数由9月的47.8%进一步降至45.9%，低于季节性水平，或反映外需边际走弱。从库存端看，10月原材料库存与产成品库存分别回落至47.3%与48.1%，或反映部分制造业企业补库进程放缓。韩国10月出口同比增速自9月的12.6%回落至3.6%。

货币财政：预计10月新增人民币贷款约5000亿元，较去年同期持平，而新增社融约10600亿元，较去年同比少增。预计10月人民币贷款同比增速与9月持平于6.6%，社融存量同比增速较9月的8.7%略回落至8.6%，M2同比亦较9月的8.4%略回落至8.3%。整体而言，实体融资需求依旧偏弱，10月31日，国家发展改革委表示5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，对信贷形成边际拉动，但考虑到落地有一定时滞，有望承托四季度信贷周期和投资增长。

风险提示：地产周期下行拖累内需，关税影响超预期对全球贸易形成冲击。

文章来源

本文摘自2025年11月6日发布的《10月预览:政策性金融工具支撑信贷改善》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005|SFC No. BVN199