一家拥有国家绝密级配方，业绩持续保持增长，分红率高达90%，且估值处于低估区域，非常值得关注？

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（来源：财报是本故事书）

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编者语：不知历史，怎可知未来？

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云南白药系列文章：

系列一：一家拥有国家绝密级配方，业绩持续保持增长，且估值不贵，值得关注的企业

系列二：云南白药2024年报解读及未来展望

说起云南白药，我想不管是在大A，还是在全球，云南白药以其独有的绝密配方，在世界上享有盛名，2024年公司核心产品云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额为 91.8%，市场排名第一。

说起配方，目前我们国家保密配方可以分为三个等级：

第一个等级为国家绝密级的配方，也叫国家中药绝密品种，保密期限为永久，目前只有两个，分别是云南白药和漳州片仔癀。

第二个等级为国家级保密配方，也叫中药保密品种，当前仅有五个，分别为：北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黄药业的麝香保心丸、山西广誉远国药的龟龄集，这五个仅次于云南白药和漳州片仔癀，保密期限为长期。

第三个是中药保护品种，一级的保护期限为三十年、二十年、十年不等，二级的保护期限为七年。

所以云南白药从某种程度上来看，具备较深的护城河，因为绝密，所以独一无二，这也是我为什么要研究云南白药的主要原因。

现在我们先简单了解下云南白药：

云南白药，原名“万应百宝丹”，于1902年由云南民间名医曲焕章创制，拥有国家机密级配方，受到永久性保护。

1971年根据周恩来总理指示建厂，1993年作为云南首家上市公司在深交所上市，1996年实现品牌的完整统一，1999年成功实施企业再造，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。

根据公司的历史沿革，可以划分为 3 个时期：

1902-1990年：品种发现及培育期。

从1902年曲焕章创制云南白药散开始，经历四十余年的民间传播，新中国成立后的1955 年正式国有化，期间围绕白药成分，研制出云南白药胶囊、酊等剂型。

1992-2008年：第一分水岭。

1992年云南白药气雾剂腾空出世，使得云南白药的名声继续扩大；紧接着公司丰富产品生产线，推出创可贴、云南白药牙膏等单品。云南白药从传统中药走向现代化大健康产品，完成从“疗伤圣药”到“止血化瘀”的概念转型。

2008-2020年：第二分水岭。

自2010年起，云南白药不止步于“止血化瘀”的概念，而是在云南白药牙膏的基础上实施“新白药、大健康”产业战略，陆续推出养元青、采之汲、日子系列卫生巾等系列产品，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一。现在，云南白药已经从单纯的制药企业向消费品企业转型，成为中药企业向消费品企业转型的标杆对象。

下面我们再来了解下公司的基本财务数据：

1、盈利能力分析：

公司的净资产收益率从2013年的28.94%逐年下降至2021年的7.58%，之后净资产收益率有所改善，逐年增长至2024年的11.99%，公司从非常好的盈利能力逐年下降至较为平庸，现在盈利能力有所改善，算是中等偏上，还不算优秀。

公司的毛利率常年保持在30%左右，毛利率不是很高，净利率不高，常年保持在10%左右（2020年是个异常值）；

为什么公司毛利率不高？

公司的产品主要有批发零售、工业产品、其他、其他服务等，公司的毛利率不高，主因低毛利率的批发零售占总营收的比例过大所致，2024年批发零售营收254.73亿占总营收63.63%，其毛利率仅为6.21%，非常低；而工业产品营收144.68亿占总营收36.14%，毛利率高达65.93%。

2、成长能力分析：

公司自上市后，营业收入保持连续增长，从1993年的0.58亿元增长至2024年的400.33 亿元，增长690倍，2000-2024年营业收入 CAGR约为17.7%；归母净利润从1993年的0.13 亿元增长至2024年的47.49亿元，增长365倍，2000-2024年归母净利润 CAGR约为21.0%，其中2021年净利润波动主要为金融投资亏损所致。

2013年公司营收158.15亿逐年增长至2024年的400.33亿，近11年公司营收增长153.13%，年化复合增长8.81%；

净利润呢？

从下表看，2020年公司净利润大幅增长31.85%，2021年净利润大幅下降49.15%，这两年公司净利润波动非常大，主要是因为金融投资所致，所以公司净利润无法体现公司核心净利润，在投资上还是以扣非净利润为主；

2013年公司扣非利润18.66亿逐年增长至2024年的45.22亿，11年时间扣非净利润增长142.3%，年化复合增长8.38%；

从近十年来看，公司保持着一定的增长，虽然不快，但也算是相当稳健。

公司的利润含金量高吗？

3、利润含金量

近10年公司平均净现比0.82，公司的利润含金量似乎有所不足，主要原因是2021年之前公司有较多的金融投资，2021年之后公司利润含金量基本保持在1左右。

净现比释义:净现比指的是经营性现金流量净额和净利润之间的比值

净现比计算公式:净现比=经营现金流量净额/净利润。

重要用途:用来评估公司依靠经营取得收益的含金量，该指标如果大于等于1表明公司经营业绩货真价实，否则就可能是纸上富贵

我们再来看下公司的营收质量，近10年公司平均收现比为1.11，表明公司业绩含金量较高，从这一点可以看出，公司的利润含金量是没有问题的。

收现比释义:指的是销售商品或提供劳动服务收到的现金与营业收入的比值。用来反映营业收入的真实性和营收的含金量。

收现比计算公式:收现比=销售商品劳务收到到的现金+营业收入

重要用途:用来评估公司营收的含金量。如果收现比大于1，说明企业不仅当期收入全部收到现金，而且还收回以前经营期间的应收账款，营收质量较好。反之，如果收现比小于1，说明当期有部分收入没有收现，营收质量不容乐观。

4、资金占用力分析

近11年公司资金占用力为1，表明公司在上下游产业链中较为一般，议价权不强。

为什么公司在上下游产业链中议价权不强呢？

释义：资金占用力用来衡量公司占用上下游资金的能力

公式:资金占用力=(应付账款+预收款)/(应收账款+预付款)，该指标大于1说明资金占用上下游资金能力较强，有较强的话语权。预收款VS应收款=预收款/应收款，该指标大于1说明该公司预收款大于应收款，说明公司占用上下游资金能力比较强

从下图可以看出，公司应收账款较多，预付款项较少，应付票据及应付账款不多，合同负债不多，所以公司资金占用力不强，主因是应收账款较多，应付票据及应付账款不多所致。

5、创造自由现金力的能力：

近10年公司创造自由现金流总和：255亿

自由现金流:指的是股东在维持企业竟争力的前提下，理论上可以从企业拿走的最大回报，是衡理企业内在价值的重要指标

自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

近10年公司净利润共：391.7亿

（25+27.7+29.2+31.5+35+41.8+55+28+30+41+47.5）

近10年公司创造自由现金流占净利润的65%，表明公司创造自由现金流的能力还是相当不错的。

6、偿债能力分析

近11年公司平均资产负债率为28.36%，仔细观察公司的有息负债率非常低，近几年公司的有息负债率不足1%，公司经营非常稳健。

总结：

从以上分析，公司盈利能力中等偏上，毛利率、净利率不高，具有一定的成长性，公司有息负债较低，经营非常稳健，但资金占用力一般，表明公司在上下游产业链中议价权不高，创造自由现金流的能力不错，主因公司的资本支出不多。

公司分红率非常高，近几年股利支付率高达90%以上，2025年中报还实施特别分红，表明管理层对股东还是相当厚道，回馈股东的意愿非常强。

那么目前1000亿市值，股价57元，PE19倍，这个估值算便宜吗？