新股前瞻|背靠母企勇闯港交所，TOP TOY“独立行走”尚待时日

伴随Z世代消费力逐步释放与新消费结构升级，潮玩作为精准契合年轻群体兴趣需求的细分领域，正以强劲的增长动能领跑新消费赛道——从盲盒、手办等核心品类向拼装模型、一番赏、潮流玩偶等多元场景延伸，市场边界不断拓宽。同时，以潮玩为代表的新消费细分领域企业加速奔赴港股，凭借“细分赛道高增长+年轻消费属性”的特质，成为资本市场新的关注焦点。

近期，名创优品(09896,MNSO.US)集团旗下潮玩品牌TOP TOY正式向港交所递交招股书，标志着这一国产潮玩品牌正式迈入资本化赛道。作为当前销售额排在泡泡玛特、乐高之后的潮玩行业第二梯队代表，TOP TOY的成长轨迹无疑打上了显著而又深刻的“名创”烙印。

然而，在营收利润双双高增长的背后，TOP TOY自身面临的发展瓶颈与结构性挑战，也在这一次赴港上市的“聚光灯”下显露无疑，该公司能否真正实现“独立行走”，成为市场判断其价值的关键。

三年业绩高增长与“断层”式差距

智通财经APP了解到，TOP TOY成立于2020年，是名创优品重点孵化的潮玩细分品牌，主要售卖授权IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏等主要品类。

财务数据显示，近三年TOP TOY呈现“高速增长+扭亏为盈”的亮眼态势。2022-2024年，公司营收从6.79亿元(人民币，单位下同)增至19.09亿元，年复合增长率达67.7%，2025年上半年营收进一步增至13.6亿元，同比增长58.5%，显著高于同期潮玩行业平均增速。

同时，受益于产品结构升级与供应链效率改善，TOP TOY的毛利率从2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，2025年上半年虽略有回落至32.4%，但仍维持在高位。

盈利层面来看，2022年公司仍处于亏损状态，2023年成功扭亏为盈实现净利润2.12亿元，2024年净利润进一步增至2.93亿元，2025年上半年实现净利润约1.8亿元，同比增长26.8%，盈利稳定性逐步增强，业务模式的可持续性得到初步验证。

从行业竞争格局看，TOP TOY毫无疑问成功跻身潮玩头部阵营，2024年市场份额达2.2%，虽然远低于泡泡玛特的12.3%、略低于乐高的4.2%，但依然是潮玩行业不可忽视的重要玩家。

然而，市场份额数字背后的体量差距尤为悬殊——2024年TOP TOY实现营收19.09亿元、净利润2.94亿元，盈利能力却不到泡泡玛特的十分之一。毛利率方面，泡泡玛特2024年的毛利率是66.8%，也远超同期TOP TOY的32.7%。二者的巨大差距，令TOP TOY处于“鸿沟难越”的窘境。

此外，公司的潜在隐忧同样不容忽视：2025年上半年，TOP TOY销售及分销开支同比增长102.4%，显著高于58.5%的营收增速，核心原因是海外扩张带来的人员薪酬、跨境物流成本及门店租金上涨，若未来营收增速不及预期，高额销售费用或将直接侵蚀利润空间。

现金流方面，尽管公司经营活动现金流净额持续为正，主营业务具备一定造血能力，但投资活动现金流因门店扩张(物业设备采购、门店装修)与IP授权等原因持续为负，融资活动现金流也因偿还借款与股东分红持续为负。这种“一正两负”的现金流结构，或将导致公司需依赖外部融资，以弥补短期流动性缺口。长期来看，若外部融资环境收紧，可能面临资金链承压风险。

IP与渠道复刻名创打法，却不见“爆款”

站在当下时点，IP资产是潮玩企业的核心竞争力，TOP TOY的IP矩阵呈现“授权为主、自有为辅”的特征，拥有丰富的IP矩阵——目前，TOP TOY构建了三类IP资源体系：其中，43个授权IP(涵盖迪士尼、三丽鸥、高达等全球头部IP)2024年贡献收入8.89亿元，是核心收入来源；17个包括卷卷羊、糯米儿、大力招财猫等在内的自有IP，2024年收入仅680万元，占潮玩产品收入比例极低；还有600余个外采IP则作为产品补充以丰富SKU。

不难看出，即便TOP TOY能够以“潮玩集合店”的模式快速打开市场，但过度依赖授权IP的风险依然存在，并成为制约其长期发展的核心短板。倘若核心授权IP到期后无法续约，或授权方提高合作门槛(如上调授权费率)，将直接影响产品供给稳定性与盈利能力。

招股书显示，TOP TOY搪胶毛绒品类最畅销IP三丽鸥系列的授权2028年9月到期，“迪士尼”和“猪猪侠”的到期时间均为2026年12月，“蜡笔小新”及“新世纪福音战士”的到期时间都在2027年。

图片来源：TOP TOY招股书

不仅如此，对比泡泡玛特凭借现象级自有IP构建独家竞争壁垒，甚至通过Labubu与Lisa的跨界合作引发全球抢购热潮，TOP TOY缺乏具有市场号召力的自有IP，难以构建深度用户粘性与品牌护城河，长期面临“空有流量却无实际掌控权”的困境。

另一方面，渠道作为潮玩品牌触达消费者的关键载体，TOP TOY的渠道布局以“加盟+经销”为核心，截至招股书披露日，TOP TOY共拥有293家门店(含15家海外门店)，门店扩张以加盟模式为主，其主要收入来自线下经销商。期内，公司来自线下经销商的收入占比分别是43.9%、60.6%、55.3%及51.6%。截至今年6月30日，TOP TOY拥有53家经销商。

其中，来自母公司名创优品的助力无疑是TOP TOY门店得以快速扩张的根基。从渠道收入结构看，名创优品于期内为TOP TOY带来收入分别为2.5亿元、7.81亿元、9.23亿元及6.19亿元，分别占总收入的36.8%、53.5%、48.3%及45.5%，反映出公司对母公司渠道的高度依赖。

获得母企的高度支持在新品牌发展前期无疑是一件好事。但从另一个角度来看，对母公司的渠道依赖可能也会制约TOP TOY长期发展：若未来名创优品调整合作条款(如提高渠道分成比例、增加费用分摊)，将直接压缩TOP TOY的利润空间。海外市场拓展、新渠道布局等战略决策，也可能受制于母公司整体战略导向，难以完全依据自身发展需求制定独立渠道策略，从而错失市场机遇。

此外，初期投入大、回报周期长的海外市场能否持续贡献高毛利，也是市场下一步的关注所在。

综合来看，TOP TOY凭借名创优品的供应链与渠道资源，五年内跻身国产潮玩第二梯队头部，营收与盈利的高速增长展现了其在细分赛道的发展潜力。然而，其增长表象下暗藏的IP依赖、渠道绑定等结构性问题，仍是制约其“独立行走”的核心瓶颈。

就资本市场视角而言，TOP TOY的长期估值不仅取决于自身在IP自主化、渠道去依赖化及财务结构优化等方面的战略落地成效，还与潮玩行业整体增长趋势、消费需求变迁及市场竞争格局演变密切相关。

对于投资者来说，需理性看待其短期业绩亮点与长期发展面临的不确定性，聚焦其核心竞争力的构建，以做出更为审慎的价值判断。