招商策略：均衡配置，重回哑铃策略

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　　来源：招商证券策略研究

　　进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能重新占主导，综合来看市场风格可能从前期的科技成长风格出现一定回摆，预计11月市场风格有望再平衡，或重回哑铃结构。

　　核心观点

　　⚑ 风格展望：均衡配置，重回哑铃策略。进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回哑铃结构。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期市场进入业绩真空期有关。第二，央行延续适度宽松的政策基调，市场流动性整体无虞，但多个金融指标相继高位回落。第三，外部美联储12月降息不确定性增大，市场预期可能经历一个先紧后松的过程，关注降息预期修正对市场造成的波动。第四，综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。综上，我们认为11月市场风格有望再平衡。11月市场风格指数推荐：宽基指数（沪深300和中证2000）、风格指数（300红利）、大类板块指数（300材料）。

　　⚑大类资产表现复盘：大类资产上，10月全球股市涨多跌少，美股>A股>港股，外汇市场美元指数走高，人民币汇率小幅升值。大宗商品方面，本月工业金属价格领涨，贵金属价格仍然保持上行。债市方面，美债利率先下后上，主要由于鲍威尔鹰派表态；中债利率受央行重启购债的影响有所回落。

　　⚑ 流动性与资金供需：11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能重新占主导。宏观流动性方面，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，10月美联储在数据缺失和内部存在分歧的挑战下选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度，未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数或阶段性走强。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金净流入或有所放缓。

　　⚑ 市场情绪与资金偏好：10月万得全A股权风险溢价有所回升，主要指数保持低斜率上行。风格上，低波红利+小微盘风格表现突出，成长风格交易集中度较高且波动较大，价值风格交易集中度处于历史偏低水平。从一级行业来看，市场的选择是进行风格切换，反内卷受益的板块以及顺周期的板块表现相对强势，表现较好的行业有煤炭、钢铁、有色、石油石化。

　　⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期

　　目录

　　01

　　一、市场风格展望：均衡配置，重回哑铃策略

　　进入11月后，国内流动性整体维持相对宽松、外部美联储降息预期或反复修正、TMT短期节奏或有所放缓，综合来看预计11月市场风格有望再平衡，或重回哑铃结构。具体来说，第一，2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高，这可能与短期市场进入业绩真空期有关。第二，央行延续适度宽松的政策基调，市场流动性整体无虞，但多个金融指标相继高位回落。第三，外部美联储12月降息不确定性增大，市场预期可能经历一个先紧后松的过程，关注降息预期修正对市场造成的波动。第四，综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。综上，我们认为11月市场风格有望再平衡，对11月的风格指数推荐如下：

　　1、宏观经济进入平稳增长、短期增量政策有限的阶段

　　去年9月24日之后随着政策发力，总需求增速明显反弹，2025年一直到8月，由于财政支出发力，叠加出口持续超预期，总需求增速保持在5%上下波动。但是到了九月，由于全年GDP目标完成难度不大，加上去年9月开始基数抬升，财政支出增速明显回落；同时，地产销售额负值进一步扩大，社零增速持续回落，企业资本开支疲弱，总需求增速在9月回落至2.7%。预计四季度在GDP完成目标不大的背景下，四季度进行大幅政策扩张的概率不大，宏观经济进入平稳增长、短期增量政策有限的阶段。

　　2、季节效应：近10年的11月小盘成长风格概率略高

　　2015-2024年的10年里，11月大盘VS小盘、成长VS价值的风格占优的概率相差无几，其中小盘成长占优概率略高。具体来看，风格方面，大盘、小盘风格占优概率均为50%，跑赢万得全A概率均为40%；价值、成长风格的的占优概率和跑赢万得全A概率也相差不多。两维度来看，小盘成长占优概率略高。在主要宽基指数中，中证1000是占优概率最高的指数，沪深300是跑赢万得全A概率最高的指数。

　　3、国内流动性：政策呵护，流动性整体无虞

　　中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上的主题演讲，系统阐述了中国宏观审慎管理体系的建设实践与未来演进方向，在货币政策、国债操作、数字货币等多个领域释放了重要政策信号：

　　货币政策基调方面延续适度宽松的政策基调。潘功胜行长明确表示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　重启国债买卖操作，强化政策协同并完善收益率曲线。今年初因债券市场利率下行较快央行暂停国债买卖，如今随着债市运行恢复正常而重启。国债买卖操作不仅是流动性管理工具，更是连接货币政策与财政政策的重要桥梁。通过国债买卖，央行可以更好地调控基础货币，增强国债的金融功能，使国债收益率曲线更充分地发挥定价基准作用，同时缓解国债利率向上超调的预期。

　　支持更多商业银行成为数字人民币运营机构。我国数字人民币由央行发行，目前货币层次中定位M0。研究优化数字人民币的货币层次定位，意味着可能调整其目前作为M0（流通中现金）的定位，向M1、M2延伸，这将显著扩大数字人民币的应用场景和功能范围，提升其吸引力和实用性。

　　个人信用救济。对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示，使其能够更快地摆脱信用记录的负面影响，激发信贷和消费潜力。

　　此外，在央行金融稳定工具体系中，央行表示股票市场有支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，支持汇金公司发挥“类平准基金”作用，同时探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。央行明确支持汇金并探索向非银机构提供流动性，有利于提振和巩固市场信心，共同构建更为清晰的资本市场内在稳定性机制。从央行口径来看，4月央行资产端“对其他金融性公司债权”曾单月增长3700亿元，8-9月央行对其他金融性公司债权减少1800亿元，显示在三季度市场上行过程中，随着市场涨幅扩大，部分大型投资者减持股票继续发挥逆周期调节作用，使得市场上行的节奏更加稳定。

　　4、外部流动性：美联储如期降息，停止缩表，但12月降息不确定性增大

　　美联储10月议息会议的几个核心看点包括：

　　第一，美联储如期降息25bp，并宣布将从12月1日起开始停止缩表。

　　第二，鲍威尔给12月降息预期降温。鲍威尔在发布会和答记者问中重申当前就业下行风险增加，使得就业和通胀平衡的天平向就业倾斜。但是对于12月的降息展望，鲍威尔表示，在委员会本次会议的讨论中，对于12月如何行动存在强烈的分歧意见；在12月会议上进一步降息并非板上钉钉的事情，政策并非遵循预设的路径。

　　受此影响，12月降息的不确定性增大，市场预期降温。下次会议召开时间是12月10日，所以11月将是市场对降息预期修正的重要时间窗口。受美国政府停摆、关键数据延迟发布甚至缺席的影响，美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，这将增大12月降息的不确定性。从时间节奏上，需要重点关注美国政府能否结束停摆、ADP就业数据（11月5日）以及11月中下旬发布的通胀数据。

　　如果12月降息预期进一步降温，可能对11月权益市场造成明显扰动，但我们倾向于认为，在当前通胀相对温和回升而就业压力增大环境下，美联储12月延续降息仍是大概率事件。市场预期很可能经历一个先紧后松的过程，所以关注降息预期修正对市场造成的波动。

　　5、公募抱团TMT极致化，主动基金仍在净赎回

　　公募基金三季报中，TMT成为主动偏股公募基金最显著的增持方向，持仓占比创历史新高。具体来看，TMT占比环比上升11.15%至39.7%，增幅居首，且升至历史最高水平。

　　进一步从TMT大类板块的超配比例来看，2025Q3TMT板块相对行业流通市值占比的超配比例为17.45%，此前2015年那一轮TMT超配比例的最高点为2015Q4的 19.93%；其次为2015Q1的18.77%。在之后的2015Q2公募基金对TMT的配比和超配比例均有所下降，但指数是进一步走高的，那一轮TMT抱团真正瓦解的时间是在2016年。

　　如前所述，综合当前公募基金对TMT的配比、交易板块、业绩增速等，公募基金在科技板块的抱团或难言瓦解，但短期持仓、交易热度和股价的确都来到了一个高位，节奏会有所放缓，这将导致市场风格从前期的科技成长风格出现一定回摆。中长期来看，决定TMT板块的核心因素是人工智能产业趋势的强度和持续性，需要关注海外AI龙头叙事变化、TMT板块在明年的业绩兑现以及公募基金业绩比较基准政策正式落地后可能带来的调仓影响。

　　另外，基金季报数据显示，主动偏股公募基金加速赎回，再加上公募基金发行尚处于温和回升状态，导致公募基金整体呈现净流出。

　　5、增量资金：融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能重新占主导

　　市场风格如果短期切换，那么前期大幅净买入的融资资金可能会出现一定的流出压力，前期融资资金集中买入的方向可能会有一定压力。而在8月中下旬以来，300、500等大中盘净买入较多，而中证1000、中证2000等的净买入额占比明显下降。相比之下，私募量化资金可能再度成为阶段性主导资金，会更有利于小盘风格。

　　02

　　一、大类资产表现与A股复盘

　　1、大类资产表现

　　股票市场：全球股市涨多跌少，美股>港股> A股。美股方面，AI景气度持续，头部大厂不断有新签订单，并且业绩整体兑现幅度较高。A股方面，市场整体震荡调整，并且出现了由科技向顺周期方向切换的情况。港股方面，由于中美关系不确定性增强与美元指数走强，外部环境相对不利，本月港股跌幅较大。

　　外汇：美元指数走强，人民币汇率小幅升值。一方面美国政府持续关门，通胀与就业的高频数据有所缺失，另一方面鲍威尔在10月议息会议中发表鹰派言论，美元指数有所上行，接近100的整数点位。欧元、英镑等非美货币普遍下行，而人民币兑美元汇率小幅上行。

　　大宗商品：有色金属普涨，贵金属价格延续上涨。在降息、通胀与美元替代论的长逻辑加持下，黄金价格不断走高，月内虽有冲高回落但仍保持上行趋势。工业金属方向，短期供给扰动再次推动金属价格上行，在铜铝比不断扩大的背景下，铝代铜的逻辑使得铝领涨市场。

　　债市：美债利率先下后上，中债利率小幅下行，中美利差小幅走阔。美债方面，十月收益率先低后高，主要由于鲍威尔在10月议息会议的鹰派言论。中债利率下行，主要催化为央行重启购债行为。

　　2、A股复盘：市场波动较大，风格向顺周期切换

　　整体走势来看，10月市场波动较大，详细来看可以分为两个阶段。

　　第一阶段（10/9-10/19）：关税扰动，市场波动加剧。十一假期后A股高开，但10月10日晚特朗普对华发出关税威胁，此后市场完全围绕中美博弈进行展开，10.13市场低开高走，出现一定修复行情，但随后10.14中国的反制再次使得市场出现波动，并且10.17在隔夜美国信贷出现问题的影响下，A股大幅下跌。这一阶段市场避险情绪提升，煤炭、银行、公用事业等防御类资产涨幅靠前，传媒、电子、电力设备等成长方向领跌。

　　第二阶段（10/20-10/31）：中美缓和，四中全会顺利召开，中美指数共振走高，A股突破4000点。这一阶段的主线是中美缓和：10.18中美举行视频会议，同意开启新一轮协商；10.24中美贸易代表确定马来西亚会谈；10.26马来西亚会谈结果较好，人民日报钟声罕见表态“共同维护好来之不易的磋商成果”；10.30中美元首顺利会晤，并且达成关税、出口管制等多方面协议。同时四中全会、十五五规划的顺利落地也给科技方向带来较大支持，这一阶段电力设备、通信、电子行业涨幅靠前，而美容护理、食品饮料与银行小幅下跌。

　　3、大事前瞻：关注美联储降息预期变化，11月中旬经济及金融数据

　　进入 11月后，影响 A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，11月将披露美国10月CPI及核心CPI数据，可能影响美联储降息预期。国内方面，11月中旬将披露10月经济及金融数据，关注数据披露后市场对经济基本面及国内政策预期变化。

　　03

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　（1）国内流动性：央行货币政策支持性立场明确，资金面保持平稳

　　10月的货币市场资金面整体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征。10月央行公开市场净回笼253亿元，其中逆回购净回笼5953亿元，MLF净投放2000亿元同时买断式逆回购净投放4000亿元，较好满足中期流动性需求。总体来看，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了季节性扰动。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。

　　（2）外部流动性：未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数阶段性走强

　　10月美联储议息会议如期降息，整体呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。本次会议是在美国联邦政府“停摆”导致多项关键经济数据（如9月非农就业数据）缺失的背景下进行的。美联储在声明中特别强调其决策是基于“可获得的指标”。尽管本次议息会议实施了降息，但美联储主席鲍威尔在会后发布会上的表态偏于谨慎。他明确表示，12月是否再次降息“并非板上钉钉”，这将取决于届时可获得的经济数据。这一表态给未来的政策路径增添了不确定性，导致市场对12月降息的预期概率从之前的90%左右大幅降至63%。总而言之，10月的美联储议息会议呈现出一幅复杂的图景：在数据缺失和内部存在分歧的挑战下，美联储选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度。

　　往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡。美国9月CPI同比上涨3%，创今年1月以来最高，但低于市场预期的3.1%；核心CPI环比放缓至0.2%，也低于市场预期。展望未来，12月的货币政策决策将高度依赖于政府“停摆”能否结束以及关键经济数据的恢复情况，未来市场可能会反复交易降息预期。

　　2、股市资金供需

　　10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，融资资金继续成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。

　　（1）外资

　　10月美联储会议虽降息25基点，但主席鲍威尔强调12月行动“远非确定”，意在保留政策灵活性。美联储内部对后续路径存在显著分歧，部分官员主张至少等待一个会议周期再做决定，打破市场的惯性降息预期，美元指数走高。10月北向资金日均成交额从9月前值3105亿元下降至2745亿元，外资交易活跃度有所回落。

　　（2）基金发行与ETF申赎

　　10月偏股类公募基金发行规模有所回落，10月主动与被动偏股基金发行份额379亿份，较9月前值943亿份回落。2025年9月，股票型公募基金份额25年8月末增加1575亿份，混合型基金份额减少616亿份，二者合计增加959亿份。考虑到当月新成立份额后，估算9月偏股类老基金净赎回4亿份，净赎回比例为0.01%，偏股类老基金净赎回规模继续缩小。10月ETF净申购450亿份，对应净流入464亿元。

　　结构上，10月宽基指数ETF多数转为净申购，行业类ETF及主题类ETF均为净流入，净赎回规模靠前的主要为中证A500ETF，证券、银行、红利等行业类ETF净申购。

　　（3）私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年9月，私募基金管理规模5.97万亿元，管理只数8万只，分别较2025年8月增加363亿元和减少676只，9月私募基金管理规模继续回升。此外9月新增私募证券投资基金备案规模368亿元，新增私募证券投资基金备案数量1048只，较8月前值均有所回落。

　　（4）融资资金

　　截至2025年10月30日，融资余额2.48万亿元，当月融资净流入由9月前值1329亿元升至1028亿元，融资余额占A股流通市值的比例由9月前值2.49%升至2.56%，处于2010年以来的90.86%分位。

　　（5）限售解禁与股东增减持

　　10月重要股东增持64亿元，减持381亿元，净减持317亿元，净减持规模较2025年9月前值535亿元有所回落。按照截至2025年10月31日收盘价估算，2025年11月解禁规模为1565亿元，解禁规模较2025年10月前值2186亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看，主板347亿元、创业板841亿元、科创板275亿元、北证101亿元。2025年11月解禁规模有所回落，未来重要股东二级市场净减持规模有望继续回落。

　　（6）IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年10月有11家公司IPO，合计募资规模153亿元，较9月前值119亿元继续回升。按上市日期统计，10月定增发行募资规模359亿元，较9月前值194亿元有所回升。展望11月，IPO发行规模或有望保持相对稳定。

　　3、小结

　　11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能重新占主导。宏观流动性方面，10月的货币市场资金面整体呈现“央行主动呵护、流动性合理充裕”的特征，10月资金市场在央行的支持性货币政策下实现了平稳过渡，操作上突出中长期流动性投放（MLF和买断式逆回购合计净投放6000亿元）与短期流动性熨平（逆回购）相结合的特点，有效对冲了季节性扰动。展望11月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，资金面大概率将继续保持合理充裕。外部流动性方面，10月美联储在数据缺失和内部存在分歧的挑战下选择了继续降息并结束缩表，但同时对未来的宽松路径持开放和谨慎的态度，未来市场可能会反复交易降息预期，美元指数或阶段性走强。股票市场资金供需方面，10月股票市场可跟踪资金净流入规模继续缩小，资金供给端，新发偏股基金规模有所回落，ETF净申购规模缩小，融资资金净流入规模有所缩小。资金需求端，重要股东净减持规模小幅下降；IPO发行及再融资规模均回升，资金需求规模整体缩小。10月主力增量资金方面，融资资金继续成为市场主力增量资金。展望11月增量资金有望整体保持平稳净流入，融资资金可能阶段性放缓，私募量化可能重新占主导。

　　04

　　市场情绪与偏好

　　1、市场风险偏好

　　10月万得全A股权风险溢价有所回升，主要指数保持低斜率上行。万得全A股权风险溢价在均值以下有所回升，市场风险偏好有所回落。

　　2、宽基指数和风格交易集中度

　　10月主要宽基指数成交活跃度提升，换手率整体上行。风格上，低波红利+小微盘风格表现突出，成长风格交易集中度较高且波动较大，价值风格交易集中度处于历史偏低水平。

　　3、行业交易集中度与资金偏好

　　从一级行业来看，市场的选择是进行风格切换，反内卷受益的板块以及顺周期的板块表现相对强势，表现较好的行业有煤炭、钢铁、有色、石油石化，投资者有明显左侧布局2026年资源品大年的行动。除此之外，低位低估值的公用事业、交通运输、纺织服装表现较好。10月的关税冲击使得市场有明显的防御交易的行为。