“耐心资本”在哪里？科创企业融资难的真相与出路

背景与问题

科创企业融资难，究竟难在哪里？

2025年9月24日至25日，中国人民大学中国普惠金融研究院（CAFI）在北京举办的2025中国普惠金融国际论坛（IFCFI）上，"资本市场如何破解科创企业融资难题"成为备受关注的议题之一。学界与业界专家围绕优化长期资金配置、拓宽退出通道、改良政府引导基金设计等问题展开深入讨论，分享了大量来自一线的实践经验与政策思考。

这些讨论揭示了一个核心矛盾：尽管政策持续加码，但股权投资"投早投小"的意愿和能力却在减弱。那些愿意陪伴企业长期成长、承受高风险的"耐心资本"，似乎正在变得越来越稀缺。问题的根源在哪里？出路又在何方？

结合论坛观点与CAFI在2024年发布的《金融支持中小企业参与可持续发展——现状、问题与思考》报告，本文从股权投资视角切入，系统梳理当前制约科创企业融资的结构性问题，并提出相应的解决方案与政策优化路径。

股权投资为何难以"投早投小"

种子期与成长期的科创企业通常面临“高风险、长回收期、短期现金流不足、缺抵押”的特点，这使得传统的银行贷款与债券类融资在早期并不适配，银行贷款与债务工具需要一定的偿付能力与抵押保障，并且贷款期限与风险偏好限制了其对未形成稳定收益的科技型初创企业的支持力度。因此，股权融资凭借长期性、共担风险与激励机制，成为支持“投早、投小、投长期”科创项目的核心途径[1]。然而，当前中国股权投资在支持科创企业方面仍存在一些不可忽视的问题。

• 其一，在全球宏观环境、地缘政治紧张及经济下行的压力下，一级市场的回报预期下行，部分机构主动退出或被动收缩，在一定程度上影响了早期资金供给的广度。据《2024年度活跃机构LP画像报告》统计，截至2024年底，新备案私募股权、创投基金总数4073只，较2023年的7383只，同比减少44.83%[2]。存续私募股权投资及创业投资基金管理人数量由2023年12,893人较少至2025年8月11,740人[3]。

• 第二，2018年出台的《规范金融机构资产管理业务的指导意见》[4]旨在拆除刚性兑付、规范非标和通道业务，从长期看有助于行业健康，但短期内压缩了部分依赖杠杆的资金通路，对某些股权与类股权的投放造成了暂时性的冲击。

• 第三，出资方结构性变化尤为关键。政府引导基金与国有资本在LP端占比上升，政策性资金体量大、追求功能性目标（例如，招商、就业、地方产业升级等）、容错率与风险偏好相对较低，因而更倾向于投向成熟或能兑现地方政策目标的项目，导致市场化、纯财务回报导向的民间资本被挤压，出现“挤出效应”[5]。

• 第四，退出通道的收紧与对上市质量的高标准[6]，使得LP更偏好投向已接近上市或已获商业验证的企业，从而弱化了对高风险早期项目的配置意愿。

• 第五，资金聚集与“抱团投资”现象使得少数头部项目与头部GP获得大量资金，而小额、多样化的早期独立投资机会减少，进一步提高了初创企业的融资门槛。

上述因素共同构成了当前股权投资难以充分支持科创企业的结构性约束。以上五大问题共同导致现行股权投资生态在支持“投早、投小、投长期、投硬科技”方面仍有明显短板。

破局之道：重构股权投资生态

结合2025 IFCFI论坛交流与CAFI研究成果，多位实践者和专家针对资本市场中股权投资如何更好的支持科创企业提出了具有实操意义的对策与启示。

首先，动员与培育“耐心资本”是打通早期科创企业融资链条的基石[7]。科创企业从技术研发到商业化往往需要多年时间，这决定了资金的时间偏好必须与企业成长周期相匹配。政府与监管层可以通过放宽长期资金的配置边界、调整监管激励与税收政策，鼓励养老金、保险资金、社会保障基金与企业年金等长期资本适度进入创投与早期基金，从而增加长期权益资本的供给[8] [9] [10]。

其次，优化政府引导基金的设计至关重要。过去若干年间，政府引导基金出现了“功能性导向过重”，未能有效撬动民间资本。对此，应该把“撬动社会资本”作为政府引导基金的核心任务，鼓励通过市场化方式运作，保留市场化投资逻辑，从而加强对早期科创企业的支持。

第三，拓宽退出与流动性渠道是提高种子企业投资吸引力的关键。长期以来，股权投资的退出高度依赖IPO，而IPO门槛趋严、监管与退市制度更加规范化后，LP对早期高风险项目的出资意愿会下降。为此，发展私募二级市场基金（S基金）[11]、并购基金与并购重组市场至关重要。

第四，应大力推进投贷联动与分段化金融工具的制度化与试点化。投贷联动强调“创投先行、银行后赋能”的协同模式。创投通过股权投资承担早期技术与市场验证风险，银行以审慎的债权方式支持企业进入量产扩张阶段，从而实现风险与期限的分层管理[12]。2016年，中国银监会、科技部、中国人民银行颁布《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》[13]旨在对投贷联动进行试点部署，要求通过信息共享试点机制，推动投资平台与银行信贷系统互联，形成政策与信贷同向发力的合力。

第五，强化中介机构与园区治理能力是降低信息不对称与提升“可投性”的现实路径。专业GP、第三方技术评估机构、券商研究与行业咨询能够提高尽调质量、优化估值与投后管理，与此同时，园区或孵化器通过帮助企业完成商业计划、规范财务治理、引入行业专家评审等方式，能显著提高初创企业被投与成功孵化的概率[14]。

从"资金池"到"创新发动机"的跃迁

资本市场中股权投资支持科创企业的关键不是简单增加资金规模，而在于重构“募—投—管—退”的全链条，引入并激励耐心资本、改革政府引导基金运作、丰富退出渠道、大力推动投贷联动与创新分阶段金融工具、强化中介与园区能力。只有当长期资金、市场化激励与制度创新协同发力，资本市场才能真正从“资金池”变为推动科技创新与产业化的发动机。

[1] 来源：2025IFCFI论坛，湖南大学股权与创业投资研究院院长刘健钧发言内容

[2] 来源：《2024年度活跃机构LP画像报告》

[3] 来源：中国证券投资基金业协会-私募基金管理人登记及产品备案月报（2025年8月）

[4] 来源：https://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5323101.htm?

[5] 来源：CAFI, 2024,《金融支持中小企业参与可持续发展——现状、问题与思考》

[6] 来源：https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm

[7] 来源：2025IFCFI论坛，基石资本副总裁孔玉祥发言内容

[8] 来源：2025IFCFI论坛，湖南大学股权与创业投资研究院院长刘健钧发言内容

[9] 来源：https://english.www.gov.cn/news/202501/22/content_WS6790ef4cc6d0868f4e8ef121.html?

[10] 来源：https://english.www.gov.cn/news/202504/08/content_WS67f4bab2c6d0868f4e8f180c.html?

[11] 私募二级市场基金（S基金）：私募基金份额二级交易市场，是以私募股权投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场。是基金份额二级市场的重要买方，是私募股权基金退出生态体系中至关重要的因素。

[12] 来源：2025IFCFI论坛，湖南大学股权与创业投资研究院院长刘健钧发言内容

[13] 来源：https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/ztzl/gbmjcbzc/yjh/201807/t20180704_1209902.html?

[14] 来源：2025IFCFI论坛，温州眼谷创业管理有限公司董事长林道文发言内容

THE END

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