【专题】甜蜜回忆：白糖二十年行情回溯

（来源：紫金天风期货研究所）

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整体来看，通过回溯过去20年食糖行情，我们看到：1、影响糖价的因素，在回溯过程中表现比较显著的变量是全球食糖供需缺口，而在近年食糖需求趋于平稳后，减产作为行情驱动较为明显，因此我们通过ENSO指数观测糖价运行周期。2、宏观周期及货币政策达到共振的时期，行情会放大；3、内外价差在我国参与进口配额备案后，波动趋于减小。在上涨周期内国内标的更强势，在下跌周期内海外标的更市场化。4、从国内具体合约看，01合约表现较为强势。5、当前处于熊转牛的过渡期，可能在2027年前后达到基本面与宏观的共振。

1 国内外糖价过去20年历史回溯

自2000年以来，国内外糖价经历了五次起落，平均一轮涨跌经历5年时间，内外糖价整体呈现高度一致的节奏，仅在波动幅度及牛熊转换的节奏上有一些差异。在此首先回溯以上五个周期不同阶段上涨或下跌的影响因素。

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自2001年加入WTO后，我国实行关税配额管理制度，配额内进口关税为15%，配额外进口关税为50%，配额数量稳定在194.5万吨。这一制度设计的初衷是在履行国际承诺的同时保护国内制糖产业。

2001-2004：持续下跌。国内受高糖价影响扩种面积，国内产量同比上涨37%，同时2001年食糖进口量同比增长78%，进一步增加了供应。为稳定糖价，国家在2002年4月底以每吨2600元的价格收储国产糖，这为市场设立了明确的"托底价"。同时，暂停执行食糖进口配额，减少了外部供应压力，糖价转为震荡。

2004-2006：大幅上涨。国内不少产糖区遭遇严重旱情，全国糖料作物普遍减产。另一方面，随着居民生活水平提高，食品、饮料等行业对食糖的需求稳步增长。

2006-2009：大幅下跌。在前期高糖价的刺激下，国内甘蔗种植面积扩大，同时全球食糖也迎来增产，国际糖价开始走弱。为弥补供给缺口和稳定价格，国家开始连续抛售国储糖，加剧了供大于求的局面。叠加全球金融危机爆发带来工业消费需求的抑制，进一步加深了糖价的低迷。

2009-2012：历史最大幅度上行，“糖高宗”产生于此期间。由于2008/2009榨季国内食糖供求趋紧，同时国际糖价因印度减产、巴西天气等因素上行，共同推动了国内糖价。08年大放水，也加剧了资金进入后情绪的推升，起到了助涨的作用。

2012-2015：大幅下跌。国内糖价经历了一轮长时间的下跌，这主要是由全球及国内食糖供过于求，国内外糖价倒挂，低价进口糖（包括配额内及走私糖）大量涌入。此外，国内临时收储政策难以从根本上扭转供过于求的局面，有时甚至因收储了进口糖而加剧国内压力。

2015-2017：上涨。2015年是国内糖价由熊转牛的起点，走势明显强于国际糖价，率先国际糖价企稳上行，主要是因为国内大幅减产，同时国家限制了食糖进口政策，这有效遏制了低价进口糖的冲击。2015/16榨季起，超强厄尔尼诺天气重创全球主要产糖国（如巴西、印度、泰国），全球食糖供需缺口重现，国内外形成共振。

2017-2019：下跌。全球食糖从供应短缺转向严重过剩，国际糖价大幅下跌，拖累国内糖价。国内食糖进入增产周期，同时甜菜糖产量激增，加剧国内供应压力。低价进口糖及走私糖涌入，严重冲击国内市场。果葡糖浆等低价替代品挤占食糖消费市场。

2019-2023：上涨。随着疫情管控政策放开，需求企稳，国内经历了一段时间的震荡期。在2022年厄尔尼诺现象引发的全球糖料作物减产担忧。全球的通胀也加剧了糖价涨势。

2023-2025（迄今）：下跌至上一轮低点附近。此轮核心驱动力在于全球食糖供应从偏紧转向宽松，尤其是巴西产量的历史性增长，以及印度、泰国的增产预期。此外，玉米乙醇填补乙醇市场，导致乙醇价格低迷，巴西制糖比新高。海外食糖的下跌，导致国内大量配额外进口进入国内，加剧了国内食糖过剩格局。

2 归因影响糖价的因素

我们从比较长的时间维度去看，糖价与全球需求呈现强正相关性。随着人类社会的进步发展，人口基数的增加、对食糖的应用场景增加，都推动了食糖需求的有序抬升。2000-2011年，全球食糖消费平均年增速达到2.07%，2012年以来，食糖消费逐渐稳定，消费量的平均年增速下降至0.55%。因此，在更长的时间维度中，需求的抬升不断驱动糖价底部价格抬升。

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影响糖价的因素，在回溯过程中表现比较显著的变量是全球食糖供需缺口。原糖市场相比于国内糖价更具市场化的表现，因此在更长时间维度李，看到了原糖价格与全球供需缺口负相关（-0.16）。

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当然，这种负相关关系在2011年以后表现更为明确。国内广西糖价格与国际原糖价格的相关性系数均达到了-0.35附近。

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使用供需缺口的变量有效规避了因产量扩产造成的影响，但是缺口背后大部分的推手仍然是天气因素带来的扰动。

我们在此观测拉尼娜与厄尔尼诺现象对于食糖产量的影响，由于主产区泰国、印度与中国在北半球，而巴西位于南半球，因此气候对于全球产量影响的叠加出现复杂性。

厄尔尼诺的影响路径：

赤道太平洋变暖 → 印度、泰国、澳大利亚干旱 → 这些国家甘蔗严重减产 → 全球糖供应紧张，出口量减少 → 国际糖价上涨

拉尼娜的影响路径：

赤道太平洋变冷 → 印度、泰国雨水充沛 → 这些国家甘蔗丰收，产量大增 → 全球糖供应充足，出口竞争激烈 → 国际糖价面临下行压力。但同时，巴西的干旱风险又会成为一个支撑价格的因素。

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从最终的统计结果来看，气候对于产量的影响较为复杂，不作为绝对依据。通常情况下，厄尔尼诺可能导致全球食糖的减产，而拉尼娜可能带来全球食糖的增产。减产预期通常推涨糖价，开启新一轮价格周期。

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除了基本面因素以外，我们也叠加了宏观周期进行观察。以基钦周期作为标尺，糖价一般横跨一到两个基钦周期，在重大全球经济危机的冲击下，展现出一致的步调，如2008年全球经济危机与2020年新冠疫情的冲击。而相对局部的宏观危机对于食糖这种刚需品种来说，冲击比较小。在上涨行情中，2011年与2023年两波大涨，同时叠加了宽松的货币政策，因此把行情的波动幅度放大。

3 价差回溯与对比

随着配额进口制度的完善，内外价差的波动区间越来越窄。由于我国国内生产食糖的成本远高于海外水平，因此2000年加入WTO以后，为了在食糖贸易上开放，实施了配额制度，经过20年的调整，当前的配额管理趋于稳定。

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配合单边行情看，在上涨行情中，内外价差趋向走扩，说明国内糖价在上涨行情背景下，相比海外价格更加强势，这是由于我国国内食糖消费的长期缺口导致的。而在下跌行情中，内外价差的底部在不断抬升，说明国内糖价相比于海外，更加抗跌，这是由于我国保护食糖产业的国情导致的，国内制糖企业不会由于海外价格暴跌而陷入过长时间的亏损。

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从进口数量来看，内外价差越大，进口量越多，符合常识。但是自2020年以后，进口食糖数量受到备案管制，由国家监控许可，因此由配额外利润及许可发放共同决定进口量。

2021年以后，随着打击走私糖不断严厉，转向糖浆三项进口的套利开始逐年攀升，2024年进口量达到237万吨，对国内市场的糖价锚定产生冲击。2024年12月国家出台对泰国进口糖浆的管制，2025年该项进口量骤减。由于糖浆进口盛行时间较短，糖浆适用范围有限，因此当前看，对内外价差的影响较小。

整体来看，判断在上涨周期内，选择做内外反套及选择国内标的做多，利润可能更多，在下跌周期内，选择海外标的做空更为合适。内外价差在国家参与进口配额备案后，波动趋于减小。

在此，我们继续观察国内标的不同合约的价差走势是否存在规律。在价格上涨的周期内，5-9更倾向于走反套，而价格下跌的周期内，5-9更倾向于走正套。

从1-5价差来看，01合约叠加春节旺季行情，因此成为较为强势的合约。在价格上涨周期下正反套走势并不明显，在价格下跌的周期下，大概率呈现正套走势。

4 当前我们所处的位置

此时，从绝对价格和时间跨度的角度看，我们很可能处于熊牛转换期。在此，我们主要关注天气因素是否有可能成为潜在的驱动。

据NOAA最新跟踪表明，拉尼娜现象已经出现，预计将持续到2025年12月至2026年2月，到2026年1月至3月可能会转为厄尔尼诺-南方涛动状态正常（这种可能性为 55%）。

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拉尼娜天气可能造成巴西中南部的干旱气候，而2025年12-2026年3月为巴西甘蔗的生长期，可能造成26/27年度减产。但是由于此次拉尼娜的力度不大，具体需要跟踪冬季巴西的降雨水平。由于预计2026年1-3月转向正常状态，那么暂时对于印度和泰国种植季没有影响。

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我们从更长维度看，厄尔尼诺每2-7年发生一次，没有绝对固定的周期，强厄尔尼诺对于甘蔗产量的影响较为明显。拉尼娜有时会连续发生并持续更长时间。

上一次发生厄尔尼诺现象是在2023年，我们从盘面对应的行情看，上一次强厄尔尼诺导致了食糖的减产，推动了上一轮行情。按照厄尔尼诺出现的平均时间，下一次大幅推动行情上涨至高点的时间可能在2027年前后，这个时间点在宏观周期的层面也可以找到一定共振，具体依然要重点跟踪此轮拉尼娜向厄尔尼诺转换的时间周期。

5 总结

整体来看，通过回溯过去20年食糖行情，我们看到：1、影响糖价的因素，在回溯过程中表现比较显著的变量是全球食糖供需缺口，而在近年食糖需求趋于平稳后，减产作为行情驱动较为明显，因此我们通过ENSO指数观测糖价运行周期。2、宏观周期及货币政策达到共振的时期，行情会放大；3、内外价差在我国参与进口配额备案后，波动趋于减小。在上涨周期内国内标的更强势，在下跌周期内海外标的更市场化。4、从国内具体合约看，01合约表现较为强势。5、当前处于熊转牛的过渡期，可能在2027年前后达到基本面与宏观的共振。