A股三次退货后转战港交所 IPO“钉子户”新荷花曾被举报虚增收入

2025年10月，四川新荷花中药饮片股份有限公司（下称“新荷花”）再次向港交所递交招股书，这已是这家中药饮片企业第四次冲击资本市场的尝试。

从2011年首次冲刺深交所创业板至今，新荷花的IPO征程已跨越14个年头——期间曾经创业板过会后又主动撤回，一次A股辅导终止。

本次转战港股，新荷花能否圆梦资本市场？其招股书背后又隐藏着怎样的隐忧与挑战？

曲折上市路：三次折戟A股，转战港股市场

新荷花的上市之路堪称一场跨越14年的资本马拉松。早在2011年，新荷花就将目光锁定深交所创业板，开启了首次上市征程。

2012年，公司虽然成功过会，却随即被举报虚增收入，这次IPO最终以撤回申请告终。2020年，新荷花卷土重来，再次冲刺创业板。经过一轮问询后，2021年4月，公司再度主动终止上市进程。

2023年，公司第三次冲击A股市场，但在2024年4月自愿终止辅导备案。屡战屡败后，新荷花将目光转向香港。2025年4月，公司首次向港交所递表，然而此次尝试最终因招股书期满失效而止步。

10月17日，公司更新财务数据后再度递表，一场跨越14年的资本长征迎来关键节点。

股权结构显示，创始人家族对公司保持高度控制。创始人江云直接持股31.5%，通过国嘉投资间接持股15.6%，其子江尔成持股18.1%。父子二人合计控制公司65.2%的股权，新荷花呈现出明显的家族企业特征。

市场份额有限，毛利率连年下滑

新荷花成立于2001年，总部位于四川成都，主营业务是中药饮片的研发、生产和销售。

所谓中药饮片，是中药材经过按中医药理论、中药炮制方法加工炮制后，可直接用于中医临床的中药。根据炮制前中药材的毒性情况，中药饮片被划分为普通饮片和毒性饮片两大类。

新荷花主要生产10种毒性饮片，包括法半夏、清半夏、姜半夏等。而在普通饮片中，新荷花可提供约760种，如黄连、川贝母、麦冬等。

按2023年中药饮片产品收入计算，新荷花在中国排名第2位，且是前五大市场参与者中增长最快的。2022年至2024年，公司的收入复合年增长率为27%。

然而，中药饮片行业竞争十分激烈，且集中度极低。2023年，中国拥有生产许可证的中药饮片公司总数达2334家。按收入计算，行业前五大市场参与者的市场份额合计仅为2.7%，新荷花作为行业第二大企业，市场份额也只有0.4%。

新荷花的客户主要为医院及医疗机构、医疗贸易公司、药店及制药公司。2025年上半年，公司来自这四类客户的收入占比分别为40%、32%、14.6和13.4%。

《财中社》注意到，尽管新荷花在营收方面表现尚可，但其盈利能力和利润表现却令人担忧。

2022年至2024年及2025年上半年，新荷花分别实现收入7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元和6.3亿元，同期公司的期内利润分别为7740万元、1.04亿元、8911万元和5124万元。

2024年，在营收增长9.06%的情况下，净利润反而下滑14.24%。

更值得关注的是，新荷花的毛利率持续下滑。2022年至2024年，公司总毛利率分别为21.1%、18.5%和17.1%。其中，毒性饮片毛利率从2022年的29.7%大幅下降至2024年的19.1%，普通饮片毛利率也从2022年的19.6%下降至2024年的16.7%。

对于毛利率下降的原因，新荷花解释称，主要是原材料成本涨幅远超产品售价调整幅度。例如，麦冬价格从2022年9月的65元/公斤，涨至2023年12月的155元/公斤，增长138%，但产品售价仅上涨64.2%。

此外，公司向医疗贸易公司及药店的销售占比有所增加，而这些客户类型的利润率通常较低。

2025年上半年，公司业绩出现短暂回升，毛利率回升至19.9%，净利同比增长19.93%。但这种改善能否持续，仍有待时间检验。

募资用途争议：产能利用率不足仍计划扩产

此次赴港IPO，新荷花募集资金拟用于扩大中药饮片的产能、升级数字化智能生产系统、销售及营销活动、面向消费者业务、在越南及马来西亚建立海外销售渠道等。

然而，一个值得关注的现象是，新荷花在产能利用率下滑的情况下仍计划募资扩产。

从产能来看，近年来，公司的产能已经从2022年的6783吨增加至2024年的8576吨，但产能利用率却由86.8%降至83.9%，2025年上半年进一步降至79.4%。

在现有产能未充分利用的情况下，公司仍计划使用募集资金推进产能建设，这一决策的合理性令人质疑。

与此同时，新荷花的应收账款呈现逐年增长态势，由2022年末的4亿元增长至2025年6月末的5.6亿元。

从周转效率看，应收账款周转天数由2022年末的155天增至2025年6月末的164天，资金回收周期进一步拉长。公司的存货规模也已由2022年末的1.62亿元增长至2025年6月末的2.29亿元。

由于存货、应收账款等占用了较多的资金，直接导致公司经营活动现金流稳定性不足，2024年其经营活动现金流净额已出现46.7万元的净流出。

历史举报阴影：财务造假疑云与供应商客户重叠

新荷花的上市之路一直伴随着财务造假的质疑声。2012年首次过会后，新荷花曾遭到举报，内容主要为公司虚增收入。

举报信指出，新荷花当时只有3000平方米左右的厂房，年产能和产值只有4000万到5000万，而公司年报收入却达到3亿元左右，其中约2亿元为虚假交易的结果。

举报还称，新荷花存在与主要客户协定，由关联方成都国嘉联合制药有限公司及其他关联公司将大额资金汇入主要客户账户，再由客户将款项汇入新荷花账户，新荷花开出发票，但不向客户发货。

新荷花与前五大客户之间并没有真实的交易，公司70%的销售额和营业收入是通过虚假交易、内部交易炮制的。

对于举报内容，新荷花一直予以否认。公司表示，时任保荐机构和申报会计师均进行了相应核查，发表了明确的核查意见，监管机构未就上述举报事项对公司进行处罚。但是，就是在被举报后，公司主动撤回了上市材料，而此时公司已经过会，登陆资本市场基本上已经“唾手可得”。

然而，新的问题依然存在。招股书显示，公司供应链存在供应商与客户重叠的情况。

客户C既是公司五大供应商之一，也是重要客户。此外，客户A的全资子公司（供应商B）同样是公司五大供应商之一。

产品质量风险：多次被检出不合格产品

作为中药饮片生产企业，产品质量直接关系到企业的生存和发展。然而，新荷花在产品质量控制方面似乎存在不足。

公开信息显示，2017年，国家药品监督管理局通告显示，公司2017年所生产的部分批次板蓝根产品不合格。2019年，山东省药监局通告称新荷花2019年生产的紫苏子（炒）质量不符合规定。

更为近期的是，2024年10月，国家药品监督管理局通告显示，经河南省药品医疗器械检验院检验，新荷花生产的4批次红花不符合规定，不符合规定项目为含量测定。

这些质量问题是中药饮片生产企业最为核心的风险点之一，不仅会影响公司的品牌形象，还可能引发监管处罚，甚至影响公司经营资质。

与此同时，新荷花的客户留存率在近年呈现出明显的波动下行趋势。数据显示，2022年至2024年间，该指标从86.5%连续下滑至81.6%及63.6%，累计降幅超过20个百分点，反映出客户黏性可能正在减弱。

尽管2025上半年留存率回升至90.%，在数字上实现止跌，但其回升幅度较大、时间点集中，背后的驱动因素引人关注。该反弹是否源于短期策略或个别客户行为，其增长是否具备可持续性，仍有待进一步观察。

新荷花这场已跨越14年的IPO马拉松，至今仍未看到终点。

在港交所的大门前，新荷花需要证明的不仅是其盈利能力，更是其业务的透明度和管理的规范性。随着港股资本市场对拟上市企业要求的不断提高，新荷花此次能否成功冲关，仍是一个未知数。