金属周报 | 当降息遇上“鹰派指引”，金铜价格上行势头受阻

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文 | 对冲研投研究院

编辑 | 杨兰

摘要

宏观层面出现一定程度的逆风。上周中联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。由于各项资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括金铜在内的资产有所承压。

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核心观点

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上周金铜震荡盘整

贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.75%，白银下跌0.33%；沪金2512合约下跌1.72%，沪银2512合约上涨0.96%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.07%、-0.81%。

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鹰派发言施压铜价，但港口拥堵在发酵

上周中联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。风险资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括铜在内的资产有所承压。此外，铜市场挤仓的可能性在上周也有所下降，这使得部分资金流出市场。不过周末坦桑尼亚达累港的关闭事件又在发酵，预计会使得铜价获得支撑。

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贵金属仍处于调整阶段

上周，美联储FOMC会议如期降息25bp，但鲍威尔的表态相对鹰派，联储内部对于12月的降息存在明显分歧，会后市场降息预期显著回落。同时，上周中美会谈释放积极信号，市场风险偏好明显回升。由此，在美元反弹叠加避险需求走弱的双重作用下，贵金属价格仍处于调整阶段。短期来看贵金属价格缺乏上行驱动，关注后续美国政府重启及相应经济数据的公布，同时关注12月的降息预期变化。长期金价的上行格局在对冲主权信用的背景下仍未改变。

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基本金属市场复盘

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COMEX/沪铜市场观察

上周COMEX铜价震荡整理，宏观层面出现一定程度的逆风。上周中联储FOMC会议虽然如期降息25BP，但是鲍威尔在会后的记者招待会上发表鹰派言论，表示对于12月降息并不确定。这也从一定程度上反映了联储内部对于后续利率路径的明显分歧。风险资产此前已经充分定价了12月的降息，鲍威尔的言论使得包括铜在内的资产有所承压。此外，铜市场挤仓的可能性在上周也有所下降，这使得部分资金流出市场。不过周末坦桑尼亚达累港的关闭事件又在发酵，预计会使得铜价获得支撑。

上周SHFE铜价自89000元吨附近的高位区间回落。价格反弹之后，可以明显感知到国内精炼铜消费的走弱，包括精炼铜、精铜杆等各个环节均出现了明显的消费抑制。我们认为目前国内精炼铜的消费情况并不足以支撑较高水平的铜价，铜价因为受到其它因素冲击上涨之后，国内消费难以提供足够的上行驱动。不过目前铜价有所回落，预计国内下游又将重新入场采购，再次为铜价提供下方支撑。

期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破35万吨。目前COMEX铜库存自3月中旬虹吸效应以来累积增长超25万吨，与美国进口铜来源国以及COMEX注册品牌对比，考虑到美国境内企业的补库空间，预计还有5-10万吨铜没有显性化，对于COMEX铜的结构并没有太合适的策略。

上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，此前我们指出：随着现货升水在旺季的持续回落，我们并不看好后续月差向上的空间，目前看来完全吻合。除此之外，目前9月精炼铜进口已经确认回到了33万以上的水平，预计4季度单月进口量也将维持高位水平，叠加铜价处于高位、精铜消费偏弱，我们很难真正看到价格曲线在四季度走强。

持仓方面，由于美国政府停摆，CFTC的持仓统计及发布工作也暂时停止，我们无法获得最新的持仓数据。

图1：CFTC基金净持仓

数据来源：Wind

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产业聚焦

上周铜精矿TC周指数为-42.45美元/干吨，较上周跌0.79美元/干吨。铜精矿市场现货市场近期无明显变化，加工费持续承压的态势，买卖双方心理预期差异较大，整体情绪较为谨慎，交投氛围冷清。干净铜精矿现货TC主要在-40到-43区间上下震荡。据Mysteel调研，最近vale的两个矿山招标5wt，成交价格在-90中位。银川会暂不设定第四季度指导价，会上呼吁联合减产，规定加工费的底线。铜精矿现货市场依然呈现供应紧张的格局，预计短期内铜精矿主流加工费仍在-40美元附近波动。市场普遍认为明年行情不确定性影响因素较多，对后续长单的谈判期望度较低。

图2：铜精矿加工费

数据来源： SMM

现货方面，由于周内铜价部分时间延续震荡上行，下游企业畏高情绪浓厚，新增订单有限；同时部分下游加工企业已经出现停产现象，市场消费仍较为疲弱。加之临近月底，受制于资金压力等因素影响，日内基本维持刚需接货为主。随着短期铜价仍维持高位，下游企业接货情绪预计提振空间有限，但考虑到进入交割月，持货商大贴水出货意愿同样减弱，因此现货升水预计企稳回升为主；值得注意的是，若周内铜价下跌明显，且目前市场注册主流平水品牌货源流通不多，现货升水预计表现快速回升，整体或区间运行于贴50~升100元/吨。

图3：沪铜升贴水

数据来源：SMM

国内市场电解铜现货库存19.22万吨，较23日增0.24万吨，较27日增0.36万吨；周内上海市场社库继续表现增加，由于国产货源仍有到货入库，且月底下游企业入市采购意愿减弱，加之铜价震荡上行，下游消费难有起色；下周来看，考虑到短期铜价偏强运行，且进口铜仍有到货，下游采购需求预计维持刚需为主，因此周内库存或继续小幅累库。而广东市场库存延续去库趋势，主因周内冶炼厂发货仍相对较少，仓库到货入库量有限，但高铜价局面下，下游消费难有提振，库存下降幅度不大。

图4：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源： Wind

精铜杆加工费整体继续下调，其中广东、湖南市场跌幅较大；高价背景下订单下滑，精铜杆企业陷入阶段性减停产；部分区域受政策调整影响，再生铜杆整体生产环比下滑；精废杆价差、再生铜杆贴水幅度小幅收缩；精铜杆成品库存压力不断增大，下游对高价接受度偏低，短期铜价无较大降幅的情况下，精铜杆订单或将持续低迷；目前部分产能集中区域的精铜杆企业已出现集中性减停产，而铜价波动造成的市场交易风险依旧较大，现阶段终端需求不高，精铜杆后续流转能力依旧偏弱。再生铜杆因经济优势较强，部分再生铜杆厂家以低价积极初促进成交，使得市场交易集中性特征愈发明显，后续个别地区将面临较大交付压力；此外，政策调整风波再度袭来，已有个别区域受此影响出现停产情况，随着后续交易推进，跨区调货也将更频繁。

图5：精铜-废铜价差

数据来源： SMM

03

贵金属市场复盘

01

贵金属市场观察

上周金银震荡盘整，COMEX金银于3901-4124美元/盎司、45.5-49美元/盎司区间内运行。上周，美联储FOMC会议如期降息25bp，但鲍威尔的表态相对鹰派，联储内部对于12月的降息存在明显分歧，会后市场降息预期显著回落。同时，上周中美会谈释放积极信号，市场风险偏好明显回升。由此，在美元反弹叠加避险需求走弱的双重作用下，贵金属价格仍处于调整阶段。

贵金属价格监控

2025/10/31

本周收盘价

上周收盘价

涨跌幅

COMEX黄金

-2.6%

COMEX白银

48.7

48.1

1.1%

伦敦金现

-2.3%

伦敦银现

49.0

48.0

SHFE黄金

-1.7%

SHFE白银

1.1%

上金所黄金T+D

-1.5%

上金所白银T+D

0.8%

02

比价与波动率

上周，黄金下跌而白银反弹，金银比有所回落；金价跌幅强于铜价，金铜比小幅下行；原油跌幅弱于金价，金油比震荡下行。

图6：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

图7：COMEX金/LME铜

数据来源：Wind

图8：COMEX金/WTI原油

数据来源： Wind

黄金VIX持续回落，伴随中美会谈给出相对积极的信号，市场风险偏好回升，避险需求不断走弱带动黄金波动率下行。

图9：黄金波动率

数据来源：Wind

近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及比价回落，白银内外价差回升，内外比价小幅回落。

图10：贵金属内外价差

数据来源：Wind

图11：黄金内外比价

数据来源：Wind

03

库存与持仓

库存方面，上周COMEX黄金库存为3817万盎司，环比减少约71万盎司，COMEX白银库存约为48244万盎司，环比减少约1451万盎司；SHFE黄金库存约为87.8吨，环比增加0.8吨，SHFE白银库存约为666吨，环比增加约0.6吨。

图12：COMEX贵金属库存

数据来源：Wind

图13：SHFE贵金属库存

数据来源： Wind

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少7.7吨至1039吨，SLV白银ETF持仓环比减少230吨至15190吨；因数据延迟发布，截至9月23日，COMEX黄金非商业总持仓为39.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.61万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.9%附近，非商业空头持仓占比上升至12.5%左右。

图14：COMEX黄金持仓

数据来源：Wind

图15：COMEX黄金持仓占比

数据来源：Wind

图16：COMEX白银持仓

数据来源：Wind

图17：COMEX白银持仓占比

数据来源：Wind

04

市场前瞻

价格反弹之后，可以明显感知到国内精炼铜消费的走弱，包括精炼铜、精铜杆等各个环节均出现了明显的消费抑制。我们认为目前国内精炼铜的消费情况并不足以支撑较高水平的铜价，铜价因为受到其它因素冲击上涨之后，国内消费难以提供足够的上行驱动。不过目前铜价有所回落，预计国内下游又将重新入场采购，再次为铜价提供下方支撑。

短期来看贵金属价格缺乏上行驱动，关注后续美国政府重启及相应经济数据的公布，同时关注12月的降息预期变化。长期金价的上行格局在对冲主权信用的背景下仍未改变。

关注及风险提示
PMI、非农数据、关税政策、降息路径变化。

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