收入下滑、大客户依赖 英派药业IPO的商业化考题

新起点、新机遇、新挑战！

作者：可乐

编辑：楚逸

风品：陈晨

来源：首财——首条财经研究院

大河开凌、万物生长，2025年港股市场彻底火了。Wind数据显示，前三季港交所完成68宗首次公开募股（IPO）项目，较去年同期增幅51.11%；募资总额1823.96亿港元，已远超2024全年的881.47亿港元。

进入10月，热度依然撩人，但“打新盛宴”呈现两极分化。资金明显流向科技创新与生物医药赛道，比如滴普科技、聚水潭，以及10月24日上市的海西新药等首日表现强劲。相比之下，部分传统制造业和消费品牌表现相对中庸，强如三一重工首日仅涨幅不到3%。市场偏好差异显著的背后，第一“验金石”还是企业的实力底色、价值前景。

就在9月26日，英派药业披露上市文件，联席保荐人为高盛与中金公司。股东阵容中还出现了腾讯、药明康德的身影。何以吸引两头部资方？核心实力咋样？此番冲关胜算几何呢？

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押注合成致死 机遇挑战面面观

公开信息显示，英派药业创立于2009年，长期专注基“合成致死”机制的创新抗癌疗法，致力在全球范围内推动癌症治疗标准的升级。

所谓合成致死，是一种利用癌症特异性弱点的新兴治疗策略。核心机制为：当两个通路同时发生缺陷时，会导致细胞死亡，而任一单独通路缺陷则不会引发该生物学现象。

在肿瘤治疗领域，基于合成致死原理的药物研发通常始于识别“合成致死对”。其不仅具有提升治疗精准性的显著潜力，还在扩大可成药靶点空间、克服耐药性以及协同联合治疗等方面展现多重优势。这也是英派药业持续深耕、并饱有价值看点的逻辑所在。

产品管线方面，英派已布局多项合成致死相关项目，包括PARP抑制剂塞纳帕利（Senaparib/IMP4297）、Wee1抑制剂（IMP7068）、ATR抑制剂（IMP9064）、与美国Eikon Therapeutics合作开发的PARP1选择性抑制剂（IMP1734），以及多个其他DNA损伤修复（DDR）靶点抑制剂。

其中，PARP抑制剂塞纳帕利是研发进展最成熟的项目。该药已在全球范围内（包括中国）开展针对卵巢癌、小细胞肺癌等适应症的II/III期临床研究。其中，用于晚期卵巢癌全人群一线维持治疗的III期临床研究（FLAMES）已达主要研究终点。基于该成果，中国国家药监局（NMPA）已于2025年1月批准塞纳帕利的新药上市申请。

除了塞纳帕利，其他管线也有积极进展：如Wee1抑制剂IMP7068和ATR抑制剂IMP9064已在包括美国、中国在内的多国开展I期临床研究，并确定II期临床推荐剂量；PARP1选择性抑制剂IMP1734则获得FDA与NMPA的临床试验许可，并于2024年初完成首例患者入组。

从商业化潜力分析，合成致死药物因作用机制不局限于单一癌种，天然具备适应症覆盖广泛的优势，上市后或拥有诱人的市场空间。

考量变数在于，随着赛道热度攀升，行业竞争正日趋激烈。根据医药魔方数据，目前已有近40款PARP抑制剂处于临床研发阶段，除英派药业进入上市申请阶段外，另有4款进入III期临床，全球临床前研发管线更超100项。在这场时间质效竞逐中，英派最终有无先发优势、能分多少市场化份额，还需要打个问号。

同时，合成致死药物的市场规模仍相对有限。弗若斯特沙利文资料显示，预计到2029年，全球合成致死药物市场规模87亿美元，而同期小分子靶向肿瘤药物预计达到1058亿美元。

此外，该领域的商业化道路并非一帆风顺。如2022年，三款PARP抑制剂（Lynparza、Rubraca及Zejula）因可能增加患者死亡风险，被FDA撤销了在卵巢癌三线及以上治疗的适应症批准。综合来看，英派药业的新药研发机遇无限，但也面临诸多不确定性与监管挑战。

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收入下滑、大客户集中依赖

更关键的是，从财务数据看，公司经营压力不算小，考验其战略定力、投入持续性。2023年至2025上半年（以下简称报告期），公司营收分别为2.35亿元、0.34亿元和0.25亿元，2024年断崖式下滑，今年上半年体量依然羸弱。

背后反映出公司正面临商业化进程中的多重挑战。尽管研发层面取得重要突破，可产品商业化进程显然未能同步跟上。塞纳帕利虽已获上市批准，却由于市场推广尚未成熟、竞品冲击等因素，未能有效拉动营收增长，凸显新药商业化落地的重要性，是否暴露市场转化力短板值得企业审视。

另一厢，研发投入还在继续。报告期内，研发开支分别达到2.15亿元、1.95亿元和0.86亿元。由此导致持续净亏——2024年为2.55亿元，2025上半年为1.29亿元。

细分收入结构，主要包括对外许可收入及医药产品销售。报告期内，客户集中度极高——来自前五大客户的收入分别占同期总收入的100.0%、100.0%及97.0%。其中，来自单一最大客户的收入分别约占比100.0%、100.0%及71.3%。这种高度依赖有利节约运营成本，但也易一荣俱荣一损俱损，一旦主要客户流失或订单减少，将对业绩造成较大冲击，长期依赖还可能减弱市场话语权。

供应商方面也呈现较高集中度。2023年至2025上半年，前五大供应商采购额分别占采购总额的62.7%、57.1%及58.5%；单一最大供应商采购额分别占19.2%、19.6%及32.5%。如果主要供应商出现供应中断、质量问题或合作关系变化，可能直接影响公司的研发生产进度。

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现金流仅剩2.1亿

商业化是胜负手

现金流状况也不讨喜。截至2025年6月30日，英派药业手持现金及现金等价物仅剩2.1亿元。考虑到持续的研发投入和市场推广开支，需警惕现金流压力。如何支撑公司顺利穿越下一个研发周期，并维持日常运营的稳健，是一个不容回避的课题。

从资本结构角度审视，LAV USD持股15.62%，位居第一大股东；上海礼颐持有13.91%，德诚资本、腾讯和华岭资本分别持股10.06%、6.66%和5.34%。这些资方为公司早期发展提供了资金后盾，但当前资本市场对创新药企的投资逻辑正在转变——从看重研发故事转向更注重商业化落地能力。

好在，2024年11月英派药业成功募集了2.5亿元D++轮融资，堪称宝贵“输血”。然这只是一时之计，而非永续“供能系统”。想真正行稳致远，打动投资者，取决于自我“造血”能力。倘若产品销售迟迟未打开局面，不能向资本市场交出令人信服的业绩单，那么后续的融资通道必将收窄。

行业分析师孙业文表示，此番IPO英派有背水一战的急迫感，冲关成败的关键锁钥主要在两点：一是 flagship 产品（核心产品）塞纳帕利的销售曲线能否实现陡峭化上扬，这其中，成功通过国家医保目录谈判、从而大幅降低患者支付门槛并放量，将是重要胜负手；二是在PARP抑制剂这个竞争已然白热化的赛道上，能不能持续构筑并巩固差异化优势，讲出一个不同于阿斯利康、再鼎医药等强劲对手的、更具说服力的临床价值与市场故事。

的确，纵观当前港股18A生物科技板块的整体估值水平与投资者情绪，仅凭“烧钱换增长”叙事就能赢得高溢价的时代已然落幕，市场正在用真金白银投票给那些展示出实实在在收入与利润增长轨迹的企业。

综合来看，英派药业正面临营收羸弱、持续亏损、现金流压力、客户和供应商集中度高等多重挑战。这些财务和经营风险相互交织，构成了公司未来发展道路上的重要障碍。如何在推进研发进程的同时，尽快实现产品的商业化成功，并优化客户和供应商结构，考验管理层的破局智慧。

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“双引擎”驱动 查漏补缺正当时

当然，看待事物发展要全面，尤其对于新兴赛道的新兴企业，包容性应该更多一些。客观而言，这家成立于2016年的生物医药企业，在不到十年的时间里迅速成长为国内抗癌药物研发领域的重要参与者，成绩点有可圈可点处。

背后与核心团队的能力经验密不可分。公开资料显示，两位核心创始人——蔡遂雄与田野均具有较强的专业背景，共同构成了驱动公司发展的"双引擎"。

蔡遂雄毕业于美国俄勒冈大学有机化学专业，在新药设计与开发领域拥有超二十五年的丰富经验，熟悉从药物分子设计、临床前研究到产业化开发的全流程。在创立英派前，他曾在EpiCept、Maxim及Cytovia三家海外生物技术公司担任资深总监职务，不仅锤炼了管理能力，也积累了广泛的产业视野。

而首席科学官田野，药理学专长，经验同样覆盖从药物早期科学探索、临床前研究到后期临床开发的完整链条。两人互补性恰恰是创新药研发团队最理想的配置模式——化学与药理学紧密结合，能确保药物分子既具备良好的化学特性，又具有理想的药理活性和安全性特征。

除了创始人团队，公司治理结构中也引入了具有战略价值的投资方代表。如董事长一职由礼来亚洲基金的董事总经理徐聪担任。该安排体现了现代创新型生物医药企业治理结构的新趋势——由具有深厚产业背景的专业投资人参与公司战略决策，为企业长远发展提供资本和产业资源的双重支持。

作为公司早期投资人，徐聪并非单纯的财务投资者，而是深度陪伴并参与公司发展历程，角色已从资本支持延伸至战略指导。深绑关系，确保了投资方与创业团队在战略方向上的高度一致，为企业稳定发展创造了有利条件。

值得一提的是，徐聪也有医学与科学背景，曾领导包括阿贝西利在内的多种肿瘤新药开发及运营项目，丰富的投资经验，为其指导英派发展提供了可借鉴的模式方法。

不过，随着公司从研发向商业化转型，该团队的能力结构还将面临新考验。整体来看，此番IPO对英派至关重要。新起点、新机遇、新挑战，聚光灯下考验企业的实力底色、商业化破局、查漏补缺能力。

本文为首财原创