贝塔收敛，低估为锚——转债量化月报

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债指数跟踪

10月主要权益指数、中证转债指数先下后上，整体呈“V”形走势。中证转债指数月度下跌0.11%，年内来看，中证转债指数涨幅为16.99%。

股债性分类指数看，10月偏债型转债整体表现相对最好，偏股型转债整体下行。三类转债整体涨跌幅均弱于对应类别正股。

10月各风格转债指数表现分化明显，其中低价、高YTM、高股息风格转债指数涨幅最大，且跑赢中证转债指数，而动量、低溢价转债指数本月涨幅为负。年内来看，低溢价转债指数涨幅已低于双低风格。从2018-2024各年度11月来看，历史11月双低、高股息风格胜率相对中证转债指数更高。

期权估值继续冲高，当前已高于历史99%分位水平

期权定价看，转债市场估值自8月下旬高点回落后，10月末估值再次冲高，当前估值偏差值为6.94%，高于2018年以来99%分位水平（6.63%）。市场低估转债个券数量仅17只，数量占比为4.49%。中长期来看，警惕估值水平均值回归带来的回调风险。

结构上看，当前仅A+及A评级分档下转债整体估值低于2022年以来中枢，建议关注该类转债估值抬升的结构性机会。

市价&强赎理论预期差增大

转债定价模型中，我们通过从末期逆推迭代的方式得到转债各退出情形（强赎、偿债及退市（交易类））在期初时点的期望概率。上月转债期望偿债概率提升2.17%，强赎、退市概率均下降。当前市场理论预期强赎率最高，其次是偿债率，退市率仅1.49%。

10月市场125元以上转债占比继续提升，而转债理论强赎概率下降，反映市场对于偏股、平衡转债强赎转股情绪相比上月再次提升，警惕后续市场情绪或降温带来的调整。

中证转债指数择时，转为短期买入信号

我们在10月05日《转债量化月报：10月，转债高估寻机》中构建了一个简单的择时模型：RSJ+隐波差策略择时效果相对单一指标明显提升。年内来看上述择时策略卡尔马比仍明显高于基准。策略10月末转为买入信号。

评级预测模型更新，部分转债信用风险边际提升

报告《转债策略研究：如何构建转债评级预测模型？》中，我们构建了基于转债评级多因子的机器学习算法来预测转债评级变动。模型Q3最新预测结果与上一期相比，差异较大的转债中多数为预测下调概率上升，且对应10月区间涨跌幅大多为负，建议关注其中或有的信用风险边际变化。

转债量化策略组合

展望后续，建议关注：1）期权低估值策略。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债整体估值压缩风险。从组合历史表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。2）双低+动量策略。3）市场风格切换或持续下，关注具备防御属性的转债红利+策略等。4）从历史2018-2024各年度11月来看，历史的11月柳树期权定价低估值策略相对胜率较高。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：模型失效风险；流动性风险；信用风险。

报告目录

1

转债市场跟踪

1、转债指数跟踪

今年初以来权益及转债市场整体保持上行趋势，截至 10 月 31 日收盘， 10 月（ 10 月 9 日 -10 月 31 日，下同）主要权益指数、中证转债指数先下后上，整体呈“ V ”形走势。其中中证转债指数下跌 0.11% ，最大回撤 3.15% ，上证指数上涨 1.85% ，最大回撤 3.47% ，中证转债指数收益回撤表现相对偏弱。 10 月其他主要权益指数涨幅均低于上证指数，其中创业板指本月跌幅及回撤幅度相对较大。年内来看，中证转债指数上涨 16.99% ，略低于沪深 300 指数。

以平底溢价率 ± 20% 作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。

结构上来看10月偏债型转债整体表现相对最好，偏股型转债整体下行。三类转债整体涨跌幅均弱于对应类别正股，其中偏债型转债指数（0.56%）>平衡型转债指数（-0.06%）>偏股型转债指数（-2.25%），平衡型转债正股（1.53%）>偏债型转债正股（1.28%）>偏股型转债正股（-1.67%）。2025年初至今来看，偏股型转债平均涨幅仍明显领先于其他两类。

此外，从历史2018-2024各年度11月各类型转债整体表现来看，11月上涨偏多，中证转债指数上涨6次、下跌1次。从相对中证转债指数表现来看，历史的11月三类转债整体月度胜率相同，但均略低于中证转债指数。各年11月涨跌幅中位数来看，平衡型（2.34%）>中证转债指数（1.54%）>偏股型（1.51%）>偏债型（1.47%）。

除股债性分类外，我们构建了转债不同风格策略指数，例如双低、动量、市值因子等，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于 1 亿元、正股 ST 、股价低于 2 元、评级 A+ 以下、价格 100 元以下、上市 10 个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足 120 只则选取前 1/4 ），每 20 个交易日调整样本券（月度调仓））。

10月来看，各风格转债指数表现分化明显，其中低价（+0.98%）、高YTM（+0.83%）、高股息（+0.70%）、双低（+0.61%）风格转债指数涨幅为正，且相对跑赢中证转债指数（-0.11%），低市值转债指数涨跌幅为0，而动量、低溢价风格转债指数本月涨跌幅均为负。年内来看，双低转债指数涨幅升至最高，其次是低溢价、小市值转债指数等，相对中证转债指数超额明显。

从历史2018-2024各年度11月不同风格转债指数表现来看，不同风格转债指数差异较大。从相对中证转债指数表现来看，历史的11月双低、高股息风格胜率相对更高，胜率较低的为高YTM、低价风格。从历年涨跌幅中位数来看，双低风格最高（ +2.62% ），涨幅最低为高 YTM 风格（ 0.83% ）。

2、期权估值继续冲高，当前已高于历史99%分位水平

从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值已处于较高水平，高于2022以来估值中枢、历史99%分位水平。通过柳树定价模型计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=市场价格/理论价格-1），剔除评级A以下、以及强赎转债，对剩余转债估值偏差做余额加权。整体来看，估值自8月下旬高点回落，10月末估值再次冲高。上月转债整体估值偏差继续上行1.20%，即转债估值抬升，当前来看偏差值为6.94%，较2022年以来中枢高5.53%，其滚动一年90%分位值为5.24%，2018年以来99%分位水平为6.63%，当前估值水平亦已明显突破。中长期来看，警惕估值水平均值回归带来的回调风险。

从个券理论定价来看，当前低估转债数量及占比亦较低。随着2024年4季度以来转债整体估值的大幅提升，低估转债数量及占比整体保持回落趋势，目前市场低估转债数量17只，数量及余额占比分别为4.49%、8.91%。与历史相比，当前市场相对低估转债数量明显较少。

结构上看，当前仅A+及A评级分档下转债整体估值低于2022年以来中枢，建议关注A+及A评级转债估值抬升的结构性机会。一方面按转债股债性看，当前三类转债估值均高于2022 年以来对应估值中枢，偏债型与估值中枢差值最大，偏债型转债(6.71%)>偏股型转债(4.66%)>平衡型转债(4.10%)。上月估值上行幅度：偏债型转债(1.54%)>平衡型转债(1.16%)>偏股型转债(0.81%)。另一方面评级分档来看，AA+&AAA分档、AA&AA-分档转债估值均高于中枢，A+&A分档转债估值低于中枢，其估值较中枢差值为 AA+及 AAA 转债(6.35%)>AA 及 AA-转债(4.49%)>A+及 A 转债(-1.91%)。上月估值上行幅度：AA+及 AAA转债(1.94%)>AA 及 AA-转债(0.37%)>A+及 A 转债(0.29%)。

可转债加权隐波差亦高于历史99%分位水平。根据转债个券市场价格，使用 BS 模型逆运算，计算转债余额加权隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率比较。历史来看隐波趋势与正股波动率趋势较为一致，但多数时间低于后者：BS 模型作为一种分离式定价模型，且只考虑了转债内嵌期权中的转股权，对于转债整体来说模型定价往往偏高，导致隐波差为负。更合理的方式是将隐波差截面值与其历史中枢来比较。指标越低，即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大，则转债相对越被低估，反之指标越高则转债越被高估。

10月转债隐波带动隐波差继续上行。年初以来转债正股长期波动率保持在相对较高水平，转债隐波整体呈上升趋势，因此转债隐波差（隐波-长期正股波动率，下同）亦整体上行。10月转债隐波带动隐波差继续上行，拆解来看，上月正股波动率水平边际下行，而转债隐波小幅上行。10月31日收盘来看，剔除隐波小于0.1%转债样本后，当前加权隐波差为3.59%，显著高于2022年以来中枢（-7.14%），及2018年以来99%分位水平（1.98%）。

3、市价&强赎理论预期差增大

在转债定价模型中可通过从末期逆推的方式得到转债各退出情形在期初时点的期望概率。我们通过逆推迭代得到转债期初时点的期望强赎、偿债及退市（交易类）概率。从构建原理来看，各概率均为基于股价服从几何布朗运动、风险中性定价下，结合转债当前正股价格、剩余期限、条款信息等综合判断得到的期望概率，代表当前市场环境下的中性概率，与转债当前市场价格无关。

基于历史数据，可以计算得到市场整体转债各退出路径平均期望概率。此处我们考虑三种路径即：偿债、强赎、退市（交易类），三者概率和接近1，存续期非强赎转股退出概率相对较低。具体来看，上月转债期望偿债概率提升2.17%，强赎、退市概率均下降。10月31日收盘来看，市场理论预期强赎率最高，其次是偿债率，分别为52.93%、43.83%，退市率仅1.49%。

市场价格隐含的强赎预期与理论定价得到的强赎期望概率之差反映10月市场对于偏股、平衡转债未来强赎转股情绪继续提升。上述强赎期望概率代表当前环境下的理论概率期望，与转债本身价格信息无关，另一方面考虑从转债市场价格直接来看其隐含的强赎预期。转债强赎线大多为130元，130元以上转债未来强赎确定性已较高，因此观察市场价格在125元以上转债数量占比或更能反映市场潜在强赎预期，此外价格在125元以上转债的平价基本大于70元，即主要为偏股、平衡型转债。

从强赎预期差历史曲线走势看，其大多时间区间为负，仅在2022年初、2022年8月、2023年7-9月以及今年7月以来市场预期超过了理论定价概率。年内整体为上行趋势，当前来看预期差为18.96%，相比前一月继续提升，对应来看一方面125元以上转债占比继续提升，另一方面转债理论强赎概率下降，反映市场对于偏股、平衡转债强赎转股情绪明显提升。结合当前差值水平来看，需警惕后续市场情绪或降温带来的调整。

2

可转债策略

1、转债指数择时，策略转为短期买入信号

我们在10月05日《转债量化月报：10月，转债高估寻机》中构建了一个简单的择时模型。即应用上文计算的转债隐波差指标，以及此前常用的反转指标RSJ来辅助对中证转债指数整体做择时判断。具体为模型发出看多信号则买入中证转债指数，反之则卖出中证转债指数，买入中证货币基金指数。以转债隐波差为例，作为估值类反转指标，其择时策略构建方式为当该估值指标（10日均值）小于滚动一年15%分位数则发出看多信号，买入中证转债指数；若指标大于滚动一年85%分位数则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条件即保持上期持仓。

其次是RSJ指标，其为技术反转指标，结合历史分位数及均线综合给出择时信号。对中证转债指数计算RSJ_60指标（具体为根据该指数日收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化），历史来看该指标具有较强的均值回归特性，且中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标滚动一年95%、5%分位数相对应。

综合来看，使用RSJ结合隐波差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。单独使用转债隐波差时，其作为估值指标，由于转债整体估值中长期趋势看相对稳定，尽管其择时胜率高但频率偏低（2022以来仅触发四次信号），且2024年6-9月转债估值持续下探时失效。使用RSJ指标择时更偏中短期，策略2022年以来相对基准（中证转债指数）超额明显且回撤明显更低。进一步地，在RSJ指标基础上结合隐波差估值指标：在市场估值过高的时点信号卖出可能性增加，反之买入信号增强，择时效果提升：策略超额收益、卡尔马比均提升，胜率亦明显提升。

年内来看上述择时下的累计收益虽低于基准，但回撤明显更低，择时策略卡尔马比明显高于基准。主要系模型几次提前发出卖出信号，而指数期间上行趋势仍较强，因而错失部分收益。但另一方面，提前卖出亦避免了短期过热下的回调，因此策略最大回撤明显低于基准。从收益/回撤来看，RSJ+隐波差结合策略表现优于基准。

当前来看，策略10月末转为买入信号。10 月末 RSJ 指标及均线触发了短期买入信号。往后看 RSJ 指标短期或维持震荡态势；但另一方面，前文所述，转债隐波差目前处于较高分位，估值短期看转债指数或有一定的回调风险。

2、评级预测模型更新

在2025年06月13日报告《转债策略研究：如何构建转债评级预测模型？》中，我们构建了基于转债评级多因子的机器学习算法来预测转债评级变动，其中因子主要包括转股压力因子、偿债压力因子、盈利质量与经营效率因子、公司治理与特质因子、市场表现因子五大类，以及三类衍生因子。通过滚动训练得到的机器学习模型在历年样本外预测效果较为优异。

将2025年最新一期即Q3财务数据及其他指标的最新数据带入模型，可以得到当前模型最新预测结果。与上一期（20250930）输出结果相比差异较大转债如下，其中 6 只转债预测下调概率下降幅度在 5%以上。而多数转债为预测下调概率上升，且其 10 月区间涨跌幅大多为负，建议关注其中或有的信用风险边际变化。

3、转债策略组合

3.1 期权低估值策略

通过例如柳树法、BS模型等转债期权定价模型计算转债理论价格，与实际市场价格相比较得到相对低估转债。以上文期权定价等指标看，随着 2024 年 4 季度以来转债整体估值大幅提升，低估转债数量回落。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债整体估值压缩风险，建议关注转债定价低估值策略。

以柳树定价低估值策略为例，具体策略构建方式建议选择平价70以上，外评及中证隐含评级均在AA-及以上，剔除余额小于2亿元、上市10个交易日内、正股ST、日成交金额500万以下转债；考虑正股退市风险，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债。并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除，选择其中模型定价显示低估的所有转债/或估值最低的前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券。

从组合历史表现来看，柳树定价低估值策略具有相对高且稳定的超额收益，且最大回撤明显较小。2018年以来相对万得可转债等权年化超额为10.36%，但其最大回撤（13.57%）明显低于后者（21.79%）。2025年初以来组合收益25.86%，10月收益3.22%，均明显高于万得可转债等权指数。

此外，考虑到部分转债虽然策略模型看被低估，但亦存在一些因素使得该转债实际较难达到其理论估值，即存在“伪低估”情况，例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。可以进一步结合正股基本面业绩数据等，剔除部分转债主体中长期增长预期相对较弱、信用风险相对较高标的。

3.2 双低+动量等策略

在传统双低策略基础上可以结合转债期间收益率等动量指标（转债正股20、60交易日平均涨跌幅等），构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提升，组合历史收益显著增厚并且最大回撤更小。回测来看该策略组合历史相对转债等权指数年化超额收益较高。当前市场环境下，建议关注双低+动量转债，把握相对低估值+市场动量趋势机会，但从历史持仓来看需注意部分标的强赎风险。

当前市场环境下，红利资产仍然具备较高投资价值。去年新“国九条”出台对于上市公司分红要求进一步提高，未来高股息标的或将逐渐增多。同时当前纯债长期收益率较低环境下，高股息资产性价比或仍将维持。此外，结合我们在2025年10月20日《可转债周报20251020：风格切换，往后怎么看？》中的观点，市场风格切换或仍具有一定持续性，高股息转债标的与高评级、大盘风格转债具有相似防御属性，从风险收益特征和长期配置价值来看，我们认为其亦具相对优势。建议关注正股高股息、低溢价转债标的。

结合历史回测来看，红利低波转债组合剔除双高转债风险收益比表现更好，从期权的角度双低标的更具低估值属性，转股价值上升时获利空间更大，因此考虑挑选高股息低波动率+双低转债来构建转债红利+策略。策略10月收益1.61%，亦明显高于万得可转债等权指数。

类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，在上述策略中同样加入剔除债项评级低于AA-转债，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的等设置。

此外，从历史2018-2024各年度11月上述转债策略组合及万得可转债等权指数表现来看，不同策略组合差异较大。从相对万得可转债等权指数表现来看，历史的11月柳树定价低估值策略胜率相对最高，其次是双低+动量策略。历年11月涨跌幅中位数中除高YTM低溢价策略较低（0.99%），其他策略差异较小。

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部分策略组合明细

※风险提示

1、模型失效风险。模型构建基于可转债市场历史表现推演，如果市场基本面出现较大变化和调整，或是政策面转变较大，模型可能会失效；

2、模型失效风险。部分可转债可能流动性较差，无法按照模型测算的时点与价位进行交易，存在流动性风险；

3、信用风险。如果发生信用违约，可能会对转债债底造成冲击，带来潜在风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《转债量化月报：贝塔收敛，低估为锚》

对外发布时间：2025年11月02日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005；刘宇豪S1110525080004

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