荣昌生物的“稳与进”：盈利能力本质性提升，创新药价值加速释放

来源 | 医药投资部落

无论这轮创新药牛市给市场带来了多大的情绪价值和想象空间，最终能够穿越行业周期的那些创新药企业，归根结底还是要以扎实的销售业绩来证明自己的商业化价值。

2025年10月30日，在本轮创新药牛市中表现颇为突出的荣昌生物，发布了2025年三季报。

高速增长的业绩、持续优化的运营效率、以及不断加速转化落地的研发成果，都证明了资本市场选择这家公司作为本轮创新药牛市的“旗手”之一绝非偶然，而是具备深刻的底层逻辑。

从三季度的数据以及背后体现的趋势来看，创新药“牛市旗手”的含金量，还在不断增加。

1、不断刷新高度的季报

一款创新药的获批上市，从来不是胜利的终点，而是更大挑战的开始，能否在激烈的市场竞争中，将源头创新的价值兑现为可观的商业化价值，把“好技术”转化成实实在在的“好业绩”，才是检验一家创新药企业含金量的最高标准。

从这个角度而言，2025年的三季报，是荣昌生物向全市场交出的又一份非常有说服力的答卷。

在2024年同期的高基数基础上，荣昌生物的三季报继续超越预期。

数据显示，公司于2025年前三季度实现收入17.2亿元，这一数字相比于去年同期增长42.3%，其中2025年三季度的单季收入为6.2亿元，环比增长8.7%，创下历史最高的单季度产品销售纪录。

今年初，荣昌生物给出的业绩指引是全年收入增长30%以上，目前来看，这个任务最终超额完成是大概率事件。

从财报披露信息来看，2025年前三季度的高营收数据非常纯粹：完全来自于已上市产品销售的增长，并没有将BD交易首付款包含在内。

从2023年4季度到目前为止，荣昌生物已经保持了连续7个季度的销售环比增长趋势，单季度的收入已经接近翻倍。

在当下的医药市场环境下，能取得这样的成绩，无疑是对公司卓越的商业化能力最好的证明。

更为难能可贵的是，销售收入高速增长的大趋势背后，是各项关键运营指标的长期持续改善。

以最为关键的销售费用率数据为例，荣昌生物三季度的单季销售费用率为47.7%，环比下降0.4个百分点，而2025年前三季度的整体销售费用率为47.8%，相比去年同期下降了3.7个百分点。

如果将时间线进一步拉长，从2023年到2025年前三季度，公司的销售费用率已经从超过70%，大幅降低到50%以下。

在创新药上市之后的一段时间内，必要的团队搭建、渠道铺设和医患教育，会导致较高的费用率，这是全行业体现出的普遍特征，而区别之处在于，一家优秀的创新药企业，会快速地跨越这一阶段，实现从“推广驱动”到“临床需求驱动”的实质性切换。

从荣昌生物的销售费用率趋势可以看出，公司的两款大药在上市之后，已经逐渐在临床治疗市场站稳脚跟，每一单位的销售增长对应的边际成本在不断下降。

同时，公司的研发成本在不断降低，2025年前三季度的研发支出为8.9亿元，相比于去年同期下降22.8%。

但是这并不意味着公司的研发强度在下降，主要原因在于泰它西普BD之后，海外临床试验的高昂费用由合作方承担，而荣昌生物则可以将更多资源集中于已上市产品适应症的拓展和早期管线的研发。

此外，前三季度的管理费用为2.16亿元，相比去年同期下降8%，这说明公司的“降本增效”战略在持续显现效果。

在各项指标的大幅优化之下，荣昌生物在三季度的亏损大幅收窄，单季度亏损为1.01亿元，亏损环比下降48.3%，前三季度的累计亏损金额为5.5亿元，相比去年同期下降48.6%。

如果不考虑研发投入，荣昌生物的创新药销售，其实在前三季度已经实现了商业化盈利超过3亿元，已经具备了显著的“造血能力”。

截至3季度末，公司账上的现金与现金等价物大约为14.5亿元，足以支撑目前的管线研发计划。

总而言之，这是荣昌生物有史以来最漂亮的一份三季报，公司正处于不断向盈亏平衡线逼近的关键拐点之上。

2、核心研发成果加速落地

如果说飙升的销售数据和持续优化的关键财务指标，代表了荣昌生物优秀的商业化能力和运营管理能力，那么核心管线所不断取得的研发成果，则是公司卓越的研发能力的体现。

泰它西普

作为荣昌生物目前的“旗舰产品”，泰它西普近期捷报频传。

9月9日，荣昌生物自主研发的全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白创新药泰它西普（商品名：泰爱®）用于治疗干燥综合征（Sjogren's syndrome）的上市申请，获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）正式受理，成为干燥综合征领域全球首个申请上市的生物药。

10月15日，泰它西普用于治疗原发性免疫球蛋白A（IgA）肾病的上市申请，获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并纳入优先审评程序，成为IgA肾病领域首个申报上市的国产原研新药。

10月16日，泰它西普治疗系统性红斑狼疮（SLE）的中国Ⅲ期临床研究成果，重磅发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（NEJM）。

在此之前，泰它西普已经获批系统性红斑狼疮 (SLE)、类风湿关节炎 (RA)、全身型重症肌无力 (gMG)三大适应症。

作为一款广谱性大药，泰它西普的核心临床价值在于用同一条B细胞致病轴，横向打穿多个抗体介导疾病 ，因而具备丰富的临床应用场景，覆盖超过10个以上的潜在适应症。

由于其双靶点作用于致病信号通路上游的独特机制，泰它西普可以从源头减少致病性抗体产生，潜在疗效更持久，因而表现出高度差异化的疗效和安全性优势，在目前获批的几乎所有适应症上，都面临着良好的竞争格局。

有很多人认为，这是继修美乐之后，自身免疫疾病领域一款潜在的全球性大药。

在多个适应症上的治疗效果得到充分确认之后，这款药物最大的看点，在于其在全球范围内的研发进度。

6月26日，荣昌生物与美国纳斯达克上市公司Vor Bio达成关于泰它西普的授权交易，交易对价是4500万美元现金的首付款、最高可达41.05亿美元里程碑付款，以及未来高个位数至双位数的销售分成，同时荣昌生物高比例入股Vor Bio。

对于荣昌生物而言，这更像是一笔长期战略投资，一旦泰它西普在全球市场获得成功，荣昌生物不仅能获得高额的里程碑付款和销售分成，还能作为股东分享Vor Bio公司价值增长带来的资本收益。

在泰它西普的成药性风险已经基本释放完毕的情况下，这可能是从长期视角而言，更优化的一种战略选择。

无论是在国内市场还是国外市场，泰它西普都面临着巨大的战略机遇期，这款管线的研发进展，将是未来几年荣昌生物最大的基本面催化剂之一。

维迪西妥单抗

作为一款差异化的HER2 ADC药物，维迪西妥单抗虽然在4年多以前就已经获批上市，但是这款药物仍然在不断地拓展治疗边界，其治疗潜力仍然在被持续挖掘。

2025年的ESMO会议上，维迪西妥单抗联合免疫一线治疗尿路上皮癌的Ⅲ期RC48-C016研究结果，入选主席论坛环节，并且同步在线发表于《新英格兰医学杂志》。

在主要亚组分析中，不论患者是否适合接受顺铂治疗以及不论HER2表达水平如何，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗相比化疗，均显著改善PFS和OS，且安全性良好，不良反应可控。

这一研究结果，有望为全球尿路上皮癌的临床治疗策略带来全新变革。

今年7月，荣昌生物已经在国内递交了维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌的新适应症上市申请。

此外，在国外市场，维迪西妥单抗单药治疗二线尿路上皮癌正在准备上市申请，联合治疗一线尿路上皮癌的三期临床患者入组速度明显加快。

目前，HER2 ADC领域的竞争相对比较激烈，但是维迪西妥单抗以差异化的药物疗效以及具备高度临床洞察的适应症选择，已经构筑了独特的竞争优势。

在尿路上皮癌的治疗上，维迪西妥单抗正在逐步取得一线治疗地位，治疗范围覆盖HER2表达全人群。在胃癌领域，联合治疗一线HER2低表达胃癌的三期临床试验正在快速入组病人，同时正在启动联合治疗一线HER2高表达胃癌的三期临床试验。

此外，由于安全性优势，维迪西妥单抗对于肺部风险较高的患者，也和主要竞品形成了显著的错位竞争。

总之，凭借高度差异化的打法，维迪西妥单抗已经在HER2 ADC药物领域开辟了自己的一片天地，目前保持高速增长趋势。

RC148

PD-1/VEGF这个靶点是近几年全球医药领域的焦点，而荣昌生物在这个靶点上的研发进度同样领先。

2025年8月8日，荣昌生物宣布，PD-1/VEGF双抗RC148获得美国食品药品监督管理局（FDA）新药临床试验（IND）许可，在美国开展针对多种晚期恶性实体肿瘤的Ⅱ期临床研究。

从进度上来说，荣昌生物RC148已经处于国内同类管线的第一梯队。

2025 ESMO大会上，荣昌生物口头报告展示了RC148联合RC118治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前无进展生存期 (PFS)已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。

目前，PD-1/VEGF双抗的竞争格局尚未落定，RC148的长期潜力值得关注。

其他管线

除了上述管线之外，荣昌生物旗下还有授权给日本参天公司的VEGF/FGF双融合蛋白RC28，靶向Claudin18.2的ADC药物RC118等多款管线，以及RC88、RC278等处于早期研发阶段的ADC管线。

其中，RC28用于治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）患者的新药上市申请，已经正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。

3、阿尔法与贝塔的共振

在资本市场，阿尔法收益代表一家企业凭借核心技术和差异化优势相对于行业平均水平的超额收益，贝塔收益代表着行业大势和平均收益。

从2025年的整体表现而言，荣昌生物无疑是实现了阿尔法收益与贝塔收益的结合与共振。

这是与荣昌生物的基本面发展趋势高度匹配的一个结果。

以泰它西普为例，这款管线针对多个自免类适应症的优异治疗效果，是中国创新药公司从“跟跑”到在局部细分领域实现全球“领跑”的一个典型案例。

在创新药行业越来越得到全社会尤其是资本市场重视的当下，能够产出这种全球范围内“超级重磅炸弹”级别的创新药，荣昌生物自然是处于行业舞台的聚焦之处。

此次三季报的公布，则再次证明，除了在行业中突出的研发能力以外，荣昌生物同样具备卓越的商业化能力和公司运营管理能力，是一家以综合实力见长的创新药企业。

成立十多年以来，荣昌生物长期坚持立足于未被满足的临床需求，潜心研发，不断在重大的靶点方向取得突破，今天资本市场的高度认可，是这种“长期主义”所应得的褒奖。

目前，荣昌生物的发展前景已经非常清晰，随着已上市药物的持续放量以及更多适应症的获批，公司的商业化进程将加速发展，荣昌生物距离最为激动人心的全面盈利阶段已经越来越接近。

在海外市场，随着泰它西普、维迪西妥单抗的临床试验不断推进，这两款重磅药物的国际化价值的兑现时刻也已经不远，荣昌生物的国际化进程也将逐渐进入关键里程碑时刻。

市场总是会有周期，牛市和熊市总是不断轮回切换，但是无论是曾经被市场严重低估，还是今天逐渐回归到与基本面匹配的价值区间，荣昌生物的长期主义哲学都丝毫不会受到影响。

这家创新药公司，总是值得期待。